【正文】 可轉(zhuǎn)換債券套利操作之探討高惠娟摘要可轉(zhuǎn)換債券＝Max(純粹債券價值,轉(zhuǎn)換價值)+買權(quán)價值，換言之，可轉(zhuǎn)換債券的價值應(yīng)會大於轉(zhuǎn)換價值，然而，國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市價小於轉(zhuǎn)換價值之情形卻屢見不鮮，因而產(chǎn)生套利機(jī)會。本研究乃分別就不同情況下，提出七種套利策略。本研究以民國87/5/5日國內(nèi)上市之可轉(zhuǎn)換債券、換股權(quán)利證書及普通股進(jìn)行檢視，發(fā)現(xiàn)35檔可轉(zhuǎn)換債券中，以策略一進(jìn)行套利，高達(dá)13檔可轉(zhuǎn)換債券存在相當(dāng)可觀的套利空間其平均套利年報(bào)酬率達(dá)48%；以策略三進(jìn)行套利，高達(dá)14檔可轉(zhuǎn)換債券存在相當(dāng)可觀的套利空間，其平均套利年報(bào)酬率達(dá)45%。市場出現(xiàn)套利空間時，理性投資者應(yīng)會即刻從事套利之操作，使套利機(jī)會消失，然而國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之套利空間卻常有持續(xù)存在的情形，本研究認(rèn)為此起因兩點(diǎn)：(1)可轉(zhuǎn)換債券之市場性不大，投資者進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券套利操作必須承擔(dān)較大的變現(xiàn)性風(fēng)險。(2)國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之轉(zhuǎn)換制度，必須先轉(zhuǎn)換為換股權(quán)利證書，再換發(fā)為普通股，可轉(zhuǎn)換債券套利過程之時間太長，使得套利過程所面臨之風(fēng)險相對提高。對於國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之特殊套利現(xiàn)象，治標(biāo)辦法即是修改目前法令，使可轉(zhuǎn)換債券可直接轉(zhuǎn)換為普通股，如此才能杜絕可轉(zhuǎn)換債券市價不正常之現(xiàn)象，使可轉(zhuǎn)債價格能恢復(fù)到均衡水準(zhǔn)。關(guān)鍵字：套利、可轉(zhuǎn)換公司債、換股權(quán)利證書、轉(zhuǎn)換價值、融券放空。壹、 前言國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債係國內(nèi)近年來新興的金融商品，其兼具股票增值性及保本性之特色，已成為上市公司籌措長期資金的重要來源。我國自民國79年由遠(yuǎn)東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進(jìn)，其籌募金額佔(zhàn)發(fā)行公司資本額比例達(dá)9%至50%，其重要性不容置疑。 隨著國內(nèi)股票市場時有噴出行情，可轉(zhuǎn)換公司債套利的遊戲已漸漸在市場上流行了起來，然而Ross(1976)認(rèn)為在完全市場之下，市場幾乎是處於均衡狀態(tài)，不會有套利機(jī)會的存在，因此可轉(zhuǎn)換公司債是否真的存在套利空間，是一有趣之議題。如果國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債存在套利空間，究竟是什麼原因造成的呢?這也是本研究極欲瞭解的問題?？赊D(zhuǎn)換債券真有套利空間存在下，則實(shí)務(wù)界人士究竟是如何進(jìn)行可轉(zhuǎn)換公司債的套利操縱呢?它的套利過程為何? 在現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度及融資融券制度下，市埸人士在對可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行套利操縱時所面臨的問題有那些？以及這些問題的影響程度為何? 為了對可轉(zhuǎn)換公司債套利之過程及技巧做深入之瞭解乃是本研究的主要動機(jī)及目的。本研究將分別從下列幾點(diǎn)分別探討之：一、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)況及其轉(zhuǎn)換之過程？二、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是否有套利空間、套利發(fā)生的時機(jī)為何？三、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券是如何進(jìn)行套利的？四、實(shí)務(wù)上，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利時，所需考量的因素有那些？五、為何國內(nèi)可轉(zhuǎn)債存在有套利空間？六、如何改善國內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利的現(xiàn)象？貳、可轉(zhuǎn)換公司債現(xiàn)況一、可轉(zhuǎn)換公司債的意義可轉(zhuǎn)換公司債(Convertible bond，簡稱CB)的意義為：「轉(zhuǎn)換公司債之持有者或債權(quán)人可以按時收到固定利息，且持有債券至到期時，發(fā)行公司應(yīng)依債券面額收回轉(zhuǎn)換公司債；同時在其發(fā)行一段期間後，轉(zhuǎn)換公司債持有者有權(quán)向公司請求依照轉(zhuǎn)換程序與當(dāng)時的轉(zhuǎn)換價格，將公司債轉(zhuǎn)換成普通股股票?！挂虼宿D(zhuǎn)換公司債係一種結(jié)合了普通公司債與選擇權(quán)的金融商品，其使普通公司債之持有人擁有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)(call option)，依據(jù)該項(xiàng)選擇權(quán)可於特定期間中，依照規(guī)定的轉(zhuǎn)換辦法與程序，依當(dāng)時的轉(zhuǎn)換價格與條件，將其持有之公司債轉(zhuǎn)換為公司股票。因此轉(zhuǎn)換公司債除具有普通公司債的性質(zhì)外，另有選擇權(quán)的特性。二、國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場的現(xiàn)況我國自民國79年由遠(yuǎn)東紡織公司率先推出轉(zhuǎn)換發(fā)行公司股票之轉(zhuǎn)換公司債後，短短數(shù)年間即有許多家上公司陸續(xù)跟進(jìn)，其籌募金額佔(zhàn)發(fā)行公司資本額的比例達(dá)9%至50%，近三年來國內(nèi)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債的情景可以說是市場規(guī)模逐漸地在擴(kuò)大中，目前國內(nèi)的國外可轉(zhuǎn)換公司債，產(chǎn)品規(guī)劃上有趨於一致的情形，對大部份的企業(yè)而言，國內(nèi)籌資的成本較低廉、速度又快。下表是近四年來國內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 表21 近四年來國內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行額度概況 單位：億元83年84年85年86年CB金額CB金額CB金額CB金額聯(lián)電一15宏碁二6亞瑟一8太電一20榮成一5新纖5遠(yuǎn)交一15太設(shè)10長谷一6聯(lián)電二60華建一8宏碁三30全友一12茂矽一20友訊一10東元二20長谷二18致褔一2086年發(fā)行CB公司太多，不再陳述力捷一8華航一35合計(jì)2017216約400註：依發(fā)行日區(qū)別目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債市場上的承銷方式，是由詢價圈購的方式取代公開抽籤的方式。且目前的國內(nèi)CB的承銷市場都是由法人機(jī)構(gòu)所主導(dǎo)。目前市場上買賣CB交易者都是以法人為主，散戶交易的金額、數(shù)量都很小。三、可轉(zhuǎn)換公債的特性轉(zhuǎn)換公司債因具有選擇權(quán)性質(zhì)，故與普通公司債的特性有所不同，茲將其具有的各種特性分述如下：企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債如同同時賣出普通公司債與換股選擇權(quán)買權(quán)給投資人，因此轉(zhuǎn)換公司債的售價自會比普通公司債來得高(其他條件相同下)，換句話說，其票面利率將比普通公司債低?？赊D(zhuǎn)換公司債之求償順位介於普通公司債與普通股之間，其順位優(yōu)於普通股股東，但次於公司債之債權(quán)人?？赊D(zhuǎn)換公司債雖訂有債券期限，但當(dāng)發(fā)行公司股票大幅上揚(yáng)有利轉(zhuǎn)換時，投資人可以透過選擇權(quán)之行使，終止債券之流通，將其轉(zhuǎn)換為普通股，享受盈餘分配的權(quán)利。另外，大部份發(fā)行公司於發(fā)行辦法中訂有強(qiáng)制轉(zhuǎn)換或提前贖回條款，使得公司可於合乎約定條件之情況下，有權(quán)終止債權(quán)之流通，因此亦會使得可轉(zhuǎn)換公司債之存續(xù)期間不為確定。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債所訂定的轉(zhuǎn)換價格都會比發(fā)行時普通股價格高，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，可作為公司以目前較低的普通股市價發(fā)行新股之替代方案。亦即當(dāng)公司預(yù)期未來盈餘將更為良好，則預(yù)期公司股價會持續(xù)上漲，因此若此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式，暫時借入低利率資金，而於未來股價上漲時，發(fā)行新股換回債券，則有以較高價格發(fā)行新股的效果，所以可轉(zhuǎn)換債之發(fā)行公司通常具有較高成長力，投資人才會願意投資於該項(xiàng)選擇權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債於轉(zhuǎn)換時，債權(quán)債務(wù)關(guān)係予以消滅，代之而起的是股東之權(quán)利與義務(wù)關(guān)係，負(fù)債因而減少，股本增加，負(fù)債比率自然減低，因而增加公司之舉債能力。處於高度成長的公司企業(yè)，對於資金需求較為殷切，以可轉(zhuǎn)換債浥注資金，於未來股價上漲投資人執(zhí)行選擇權(quán)後，舉債能力增加，提高公司對額外資金需求再作浥注之能力。另外，若公司可於財(cái)務(wù)狀況不佳、股價低糜時，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債吸收低成本之長期資金，俟財(cái)務(wù)狀況改良後、股價上揚(yáng)時，投資人執(zhí)行換股選擇權(quán)，共同參與盈餘之分配，可達(dá)改善資本結(jié)構(gòu)的目的。可轉(zhuǎn)換公司債具有普通股公司債與轉(zhuǎn)換選擇權(quán)性質(zhì)，其價格結(jié)合了普通公司債(plain vanilla bond value)、轉(zhuǎn)換價值(conversion value)、以及轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價值。轉(zhuǎn)換價值是指普通股市場價格乘上轉(zhuǎn)換比率之值，因此可轉(zhuǎn)換公司債具有價格下限(minimum price)的特性，其最低價格為(1)轉(zhuǎn)換價值及 (2)普通公司債價值二種價值最高者。當(dāng)普通公司債迅速下跌於轉(zhuǎn)換價值時，可轉(zhuǎn)換公司債因具有轉(zhuǎn)換總值之價格下限，而不會如普通公司債般大幅滑落；當(dāng)普通公司債價值高於轉(zhuǎn)換價值時，可轉(zhuǎn)換公司債的最低價格便與普通公司債價格相同。轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價值係指債券市價高於普通公司債價值部份，其依照選擇權(quán)理論，可分為外在價值(Extrinsic value，又稱時間價值 Time value)和內(nèi)含價值(Intrinsic value)。內(nèi)含價值隨著普通股價格增加而增加，但當(dāng)市價低於轉(zhuǎn)換價格時，其內(nèi)含價值等於零。外在價值內(nèi)含價值存續(xù)期間的價值，時間愈長，外在價值愈高。因此當(dāng)普通股市價上漲時，轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價值增加，轉(zhuǎn)換公司債市價亦隨之上漲；反之當(dāng)普通股市價下跌時，轉(zhuǎn)換選擇權(quán)價值減少，轉(zhuǎn)換公司債亦隨之下跌。四、可轉(zhuǎn)換債券的評價 可轉(zhuǎn)換債券的評價方式，可以用下式來表示：CB市價=Max(純粹債券，轉(zhuǎn)換價值)+買權(quán)價值；其中，純粹債市價純粹債券市價又稱為投資價值(Investment Value)，純粹債券(Pure bond)又稱為Actual bond 、Straight bond。M：可轉(zhuǎn)換債券面值。K：可轉(zhuǎn)換債券票面利率。I：每期利息 I=M180。K。r：以面值發(fā)行無轉(zhuǎn)換權(quán)利一般債券應(yīng)有的票面利率，即市場利率。t：期數(shù) CB的理論價值為Max(純粹債券的價值、轉(zhuǎn)換價值)?！　　　　　　　　　　　　　　　　　　　∞D(zhuǎn)換價值CB理論價格($) CB市價 面值 純粹債券價格 轉(zhuǎn)換價值 　　　　　 到期日 　　 T圖21 CB的評價參、可轉(zhuǎn)換公司債與換股權(quán)利證書以下將介紹現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度下，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股時的程序?yàn)楹危瑏K介紹可轉(zhuǎn)換債券先轉(zhuǎn)換為權(quán)利證書再轉(zhuǎn)換為普通股股票時，權(quán)利證書的基本特性及權(quán)利證書與普通股的比較。一、換股權(quán)利證書換股權(quán)證為可轉(zhuǎn)換公司債換成普通股前過渡時期所持有之證券，此乃因可轉(zhuǎn)換公司債持有人申請轉(zhuǎn)換時，並非立即換發(fā)普通股，而是由發(fā)行公司先給予「換股權(quán)證」代替公司普通股，以表彰持有人之股東身份。本節(jié)將說明可轉(zhuǎn)換公司債之轉(zhuǎn)換過程與換股權(quán)證上市規(guī)定。公司法第161條規(guī)定，公司非經(jīng)設(shè)立登記或發(fā)行新股變更登記後，不得發(fā)行股票。因此另訂有「發(fā)行人募集與發(fā)行有價證券處理準(zhǔn)則」(簡稱有價證券處理準(zhǔn)則)第1章第31條規(guī)定：「轉(zhuǎn)換公司債持有人請求轉(zhuǎn)換者，應(yīng)填具轉(zhuǎn)換請求書，並檢同債券向發(fā)行公司或其代理機(jī)構(gòu)提出，於送達(dá)時即產(chǎn)生轉(zhuǎn)換之效力；公司或其代理機(jī)構(gòu)於受理轉(zhuǎn)換之請求後，應(yīng)登載於股東名簿，並於五日內(nèi)發(fā)給債券換股權(quán)利證書。該項(xiàng)換股權(quán)利證書，自向股東交付之日起上市買賣?！顾钥赊D(zhuǎn)換公司債不得直接轉(zhuǎn)換為普通股，而是依據(jù)有價證券處理準(zhǔn)則，發(fā)給債券換股權(quán)利證書替代之。並且，除了發(fā)行公司於發(fā)行辦法中訂有強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款，可轉(zhuǎn)換公司債須經(jīng)持有人提出轉(zhuǎn)換請求者，始得為之。發(fā)行公司須於當(dāng)年度首次接受申請轉(zhuǎn)換交付權(quán)利證書之前二、三天通知證券交易所準(zhǔn)備上市事宜，申請轉(zhuǎn)換者自收到換股權(quán)利證書後，即可委託證券商交易買賣，自首日上市之競價買賣及升降幅度之計(jì)算係按轉(zhuǎn)換前一日股票收盤價減除權(quán)利差額為計(jì)算之基準(zhǔn)，但權(quán)利差額無法確定時，按轉(zhuǎn)換前一日股票收盤價為計(jì)算之基準(zhǔn)(轉(zhuǎn)換公司債暨債券換股權(quán)利證書買賣辦法第9條)。另依有價證券處理準(zhǔn)則第31條第2項(xiàng)規(guī)定：「發(fā)行公司應(yīng)於每年?duì)I業(yè)年度結(jié)束日前，檢附換發(fā)『新股申請書』，載明其應(yīng)於記載之事項(xiàng)，連同應(yīng)檢附書件各兩份，申請本會準(zhǔn)予備查後十五日內(nèi)，向公司登記之主管機(jī)關(guān)申請變更登記，並換發(fā)新股?！挂虼藫Q股權(quán)利證書並非於每年年底終止上市換發(fā)普通股，必須由發(fā)行公司彙集本年度(十二月二十八日以前轉(zhuǎn)換者)申請轉(zhuǎn)換股數(shù)等資料，向證管會報(bào)備，經(jīng)核準(zhǔn)後再向公司登記主管機(jī)關(guān)(經(jīng)濟(jì)部商業(yè)司)辦理資本額變更登記，使能轉(zhuǎn)換為普通股。依照公司法第161條之1規(guī)定，公司應(yīng)於設(shè)立登記或發(fā)行新股變更登記後，三個月內(nèi)發(fā)行股票。通常發(fā)行公司於年底申請股本變更登記，所以換股權(quán)利證書換發(fā)普通股日期大都在每年的三月間，同時該日期即為權(quán)利證書交易之到期日。可轉(zhuǎn)換公司債轉(zhuǎn)換成普通股之過程與次序可以圖31表示。至於可轉(zhuǎn)換股數(shù)的計(jì)算，係等於債券面額除以轉(zhuǎn)換價格，通常每張可轉(zhuǎn)換公司債的面額為十萬元整，因此投資人申請轉(zhuǎn)換時，若有不足一股之股份金額，發(fā)行公司通常都會以現(xiàn)金償付。在轉(zhuǎn)換公司債轉(zhuǎn)換成普通股後，常會產(chǎn)生零股，債券投資者除能與已有零股合併