【正文】 場上真的存在套利空間？為了進(jìn)一步證實(shí)國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債確實(shí)存在套利空間，乃以套利策略一(買CB，融券放空普通股)及套利策略三(買EC，融券放空普通股)檢視民國87年5月5日（隨機(jī)選取）國內(nèi)上市可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)利證書及普通股三者間是否存在套利空間。在計(jì)算各公司轉(zhuǎn)換公司債之套利年報(bào)酬時(shí)，乃是在下列三點(diǎn)之前題下：(1) 實(shí)務(wù)上套利的操作成本：如交易手續(xù)費(fèi)、證券交易所得稅、融券手續(xù)費(fèi)；且這些成本都是依照實(shí)務(wù)上的成本來計(jì)算的。(2) 實(shí)務(wù)上，上市的權(quán)利證書大多是在除權(quán)股發(fā)放日轉(zhuǎn)換為普通股，故本研究假設(shè)每個(gè)套利組合的套利天數(shù)都為60天，即假設(shè)60天後換股權(quán)證到期，正式轉(zhuǎn)換為股票。(3) 假定並沒有融券回補(bǔ)的情況發(fā)生且無融券擔(dān)保差額追繳的風(fēng)險(xiǎn)。 (一)策略一：買CB，轉(zhuǎn)換為EC，融券賣出普通股 (情況一：轉(zhuǎn)換價(jià)值CB市價(jià))總資金支出(TC)=買進(jìn)CB本金+買進(jìn)CB手續(xù)費(fèi)+買進(jìn)CB的利息補(bǔ)償金+融券放空自備款(融券保證金)TC= CBP180。1000N3(1+ It%)+100,000180。N3180。i%180。day1/365 +S180。1000N1180。70%總資金收入(TR)=賣出交割金額(融券擔(dān)保品)+退還融券自備款(融券 保證金)+融券利息+零股現(xiàn)金TR= S180。1000N1[(%%%)+1](1+%180。day2/365) + CP180。N2180。[1+(day26) /365180。r%]表43 可轉(zhuǎn)債與普通股之套利操作CBCB市價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)格股票價(jià)格票面利率買進(jìn)CB張數(shù)放空股票張數(shù)零股數(shù)年報(bào)酬率新燕一1301%1281 %新藝一23%13731 NA東元二%12392 NA聲寶三1%13807 NA榮化二0%12967 NA榮成一4%15405 NA名佳利一1000%37177 %嘉益一1020%744136 %威致一2%1449 NA中華一810%913385 %聯(lián)電二287%1041152 NA聯(lián)電三1030%46231 %全友一1001%1017986 NA致福一%829304 %友訊一1151%2367 %碧悠一220%2991 %光磊一1150%89346 %茂矽一155%1034965 NA精業(yè)一720%34167 %華邦一1%38322 %華邦二1018929 NA所羅門一0%1016801 NA鴻友一%2396 %國揚(yáng)一522%1016694 NA龍邦一0%823795 %長谷二972%1041494 NA啟阜二500%1018215 NA華建一153570%1024213 NA尖美一0%41119 %達(dá)欣工一1020%1030950 NA基泰一125560%1019893 NA陽明一%14539 %華航一975%103030 NA華航二1030%103030 NA遠(yuǎn)倉一461%14448 %註：NA表示轉(zhuǎn)換價(jià)值CB市價(jià)從上表中，我們發(fā)現(xiàn)新燕一、名佳利一、中華一、致福一、友訊一、碧悠一、光磊一、精業(yè)一、華邦一、鴻友一、龍邦一、尖美一、遠(yuǎn)倉一的套利年報(bào)酬率皆相當(dāng)可觀，其中，遠(yuǎn)倉一套利報(bào)酬率高達(dá)192%，而此13檔可轉(zhuǎn)換公司債的平均套利報(bào)酬率約為48%，可見市場上確實(shí)有套利空間的存在。另外，嘉益一及陽明一的轉(zhuǎn)換價(jià)值大於CB市價(jià)，然而其年報(bào)酬率約等於無風(fēng)險(xiǎn)利率或小於無風(fēng)險(xiǎn)利率，可見雖然套利情況發(fā)生時(shí)(情況一)，其報(bào)酬率不見得會(huì)大於無風(fēng)險(xiǎn)利率，而不值得進(jìn)行套利策略。 (二)策略三：買EC，融券賣出普通股(情況二：每股市價(jià)每股權(quán)利證書市價(jià))總資金支出(TC)=買進(jìn)EC的金額+買進(jìn)EC的手續(xù)費(fèi) +融券放空自備款(融券保證金)TC= EP180。1000N (1+%)+S180。1000N180。70%總資金收入(TR)=賣出交割金額(融券擔(dān)保品)+退還融券自備款(融券保證金)+融券利息TR= S180。1000N(%%%)+S180。1000N180。70%+[ S180。1000N(%% %)+S180。1000N180。70%]180。%180。day2/365 = S180。1000N[(%%%)+1](1+%180。day2/365)表44 換股權(quán)利證書與普通股之套利操作權(quán)利證書權(quán)利證書價(jià)格普通股價(jià)年報(bào)酬率新燕甲64%嘉益甲%威致乙NA中華乙7681%聯(lián)電庚60%聯(lián)電辛62%中強(qiáng)丙6262NA致福甲%友訊乙%碧悠乙%茂矽甲54NA華邦戊%所羅門甲53%鴻友甲%國揚(yáng)乙5052%華建丙5357%尖美甲%基泰甲6756NA遠(yuǎn)倉乙46%註：NA代表普通股價(jià)權(quán)利證書市價(jià)從上表中，我們發(fā)現(xiàn)新燕甲、中華乙、聯(lián)電庚、聯(lián)電辛、致福甲、友訊乙、碧悠乙、華邦戊、所羅門甲、鴻友甲、國揚(yáng)乙、華建丙、尖美甲、遠(yuǎn)倉乙的套利年報(bào)酬率都遠(yuǎn)高於無風(fēng)險(xiǎn)利率，其中，遠(yuǎn)倉乙的套利報(bào)酬率高達(dá)198%，可見權(quán)利證書市場確實(shí)有套利空間的存在。另外，嘉益甲雖然市價(jià)小於嘉益的普通股股價(jià)，然而其套利報(bào)酬率卻與無風(fēng)險(xiǎn)利率相差不大，可見雖然套利的機(jī)會(huì)產(chǎn)生，但其套利年報(bào)酬率不見得會(huì)大於無風(fēng)險(xiǎn)利率，故不值得去進(jìn)行套利。五、市場上為何有套利空間存在從國內(nèi)可轉(zhuǎn)債及換股權(quán)利證書之市場檢視，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券確實(shí)存在有套利空間，且年報(bào)酬率幅度不小，然而可轉(zhuǎn)換債券市場及權(quán)利證書市場為何會(huì)存在套利空間呢？由表43及表44中，吾人可發(fā)現(xiàn)國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場及換股權(quán)利證書確實(shí)有套利的機(jī)會(huì)，難道國內(nèi)投資者皆不懂得套利，白白錯(cuò)失大好機(jī)會(huì)嗎? 絕對不是，對於此特殊現(xiàn)象的形成，本研究認(rèn)為可歸納為以下幾點(diǎn)：(1) 由於換股權(quán)利證書轉(zhuǎn)換為普通股多在除權(quán)發(fā)放日，然而先前評(píng)估套利報(bào)酬率時(shí)，乃是假設(shè)沒有融券回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上除權(quán)前一定會(huì)強(qiáng)制回補(bǔ)，使得融券放空的套利策略產(chǎn)生不確定的損益，以致造成投資者不願(yuàn)從事可轉(zhuǎn)債及權(quán)利證書之套利，換言之，其乃融券制度所造成，因?yàn)槿谌袕?qiáng)制回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)、融券有融券擔(dān)保追繳的風(fēng)險(xiǎn)、融券有期限的限制、融券有限額等的考量因素，故造成套利機(jī)會(huì)持續(xù)存在。(2) 可轉(zhuǎn)債市場及權(quán)利證書市場流動(dòng)性太小，使得執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)太高，產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)的存在。(3) 國內(nèi)現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度所造成，即當(dāng)投資人申請將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股股票，並不能直接轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換過程耗時(shí)太長所引起。關(guān)於上述三個(gè)套利產(chǎn)生的論點(diǎn)，本研究認(rèn)為國內(nèi)可轉(zhuǎn)債之轉(zhuǎn)換制度是主因，而前二項(xiàng)原因可說是在現(xiàn)行轉(zhuǎn)換相關(guān)法令下，執(zhí)行套利策略所面臨到的風(fēng)險(xiǎn)及所需考量的因素。六、套利存在起因於國內(nèi)轉(zhuǎn)換制度本研究認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券套利發(fā)生的主因在國內(nèi)現(xiàn)行轉(zhuǎn)換制度上，當(dāng)投資人申請將轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股股票時(shí)，並不能直接轉(zhuǎn)換所造成的。若可轉(zhuǎn)換公司債轉(zhuǎn)直接轉(zhuǎn)換為普通股，則融券回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)對執(zhí)行套利策略的影響就微忽其微了，因?yàn)橛刑桌麢C(jī)會(huì)時(shí)，而使用融券放空的套利策略，因?yàn)槲覀兲桌臅r(shí)間很短(可轉(zhuǎn)債直接轉(zhuǎn)換為股票，拿到股票後立即還券)，所以面臨到的融券回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)、融券期限、融券擔(dān)保差額風(fēng)險(xiǎn)就非常小，一旦有套利的機(jī)會(huì)發(fā)生，大家皆會(huì)使用套利策略，使得證券價(jià)格趨於均衡，消除套利現(xiàn)象，故本研究認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券套利發(fā)生的主要原因是在於可轉(zhuǎn)換債券無法直接轉(zhuǎn)換成普通股所造成的。另一方面，換股權(quán)利證書之發(fā)行量受可轉(zhuǎn)換公司債持有人申請轉(zhuǎn)換為股數(shù)多寡的限制，發(fā)行量與流通量不大，故造成流動(dòng)性小，使得執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)提高，若可轉(zhuǎn)換債券可直接轉(zhuǎn)換為普通股，市場上無權(quán)利證書市場的存在，亦可消除權(quán)利證書市場上的套利現(xiàn)象。總結(jié)而論，本研究認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券套利發(fā)生的主要原因在可轉(zhuǎn)換債券無法直接轉(zhuǎn)換成普通股之轉(zhuǎn)換制度所引起。七、如何消除可轉(zhuǎn)債的套利現(xiàn)象?可轉(zhuǎn)換債券套利發(fā)生的原因是在於現(xiàn)行法令上，可轉(zhuǎn)換債券無法直接轉(zhuǎn)換為普通股，必須兜一大圈才能轉(zhuǎn)換所造成的，本研究認(rèn)為消除可轉(zhuǎn)債套利現(xiàn)象的治標(biāo)辦法即是修改現(xiàn)行法令，使可轉(zhuǎn)債可直接轉(zhuǎn)換為普通股，如此才能改善國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場長久以來價(jià)格不均的情況。臺(tái)大財(cái)金所所長李存修教授就曾向證管會(huì)提出修改轉(zhuǎn)換制度的建言。其分別為： 修改公司法第161條及第422條規(guī)定，使發(fā)行公司在接獲轉(zhuǎn)換申請時(shí)，可直接發(fā)行新股。 修改公司法有關(guān)條文，容許公司就轉(zhuǎn)換所需支付之股票的範(fàn)圍內(nèi)，在市場買回自己的股票及庫藏股，但除作轉(zhuǎn)換之用外，不得再發(fā)行出售以防炒作。 建立「預(yù)備發(fā)行」制度，容許發(fā)行公司就未來因應(yīng)轉(zhuǎn)換所需發(fā)行的新股，事先向主管機(jī)關(guān)申請核準(zhǔn)，但不得移作他用。從李存修教授向證管會(huì)所建言的三點(diǎn)用意來看，無非也是在促使投資人轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)換公司債時(shí)可直接取得普通股。因此，吾人認(rèn)為消除國內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利現(xiàn)象的方式，即是使可轉(zhuǎn)換公司債在投資人轉(zhuǎn)換時(shí)，可以直接取得普通股。伍、 結(jié)論與建議可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值應(yīng)會(huì)大於轉(zhuǎn)換價(jià)值，然而，國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市價(jià)小於轉(zhuǎn)換價(jià)值之情形卻屢見不鮮，因而產(chǎn)生套利之機(jī)會(huì)。本研究以國內(nèi)上市之可轉(zhuǎn)換債券、換股權(quán)利證書及普通股進(jìn)行檢視，發(fā)現(xiàn)35檔可轉(zhuǎn)換債券中，以策略一進(jìn)行套利，高達(dá)13檔可轉(zhuǎn)換債券平均套利年報(bào)酬率達(dá)48%；以策略三進(jìn)行套利，其平均套利年報(bào)酬率達(dá)45%。在市場出現(xiàn)套利空間時(shí)，理性之投資者應(yīng)會(huì)即刻從事套利之操作，使套利機(jī)會(huì)消失，然而國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之套利空間卻常有持續(xù)地存在的情形，本研究認(rèn)為國內(nèi)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換制度是造成此特殊現(xiàn)象的主因。對於國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券之特殊套利現(xiàn)象，治標(biāo)辦法即是修改目前法令，使可轉(zhuǎn)換債券可直接轉(zhuǎn)換為普通股，如此才能杜絕可轉(zhuǎn)換債券市價(jià)不正常之現(xiàn)象，使可轉(zhuǎn)債價(jià)格能恢復(fù)到均衡水準(zhǔn)。國內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利的現(xiàn)象並非是市場無效率的問題，而是現(xiàn)行法令轉(zhuǎn)換制度的問題，消除國內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利現(xiàn)象的辦法是修改現(xiàn)行的轉(zhuǎn)換制度乃是根本方法，李存修教授亦曾對可轉(zhuǎn)換債券提出修改轉(zhuǎn)換制度之建言。在國內(nèi)倡導(dǎo)金融自由化、資金國際化的同時(shí)，吾人認(rèn)為惟有政府大刀闊斧地進(jìn)行改革，修改國內(nèi)不適宜之金融制度，如此才能讓臺(tái)灣成為未來亞太融中心的重鎮(zhèn)。參考文獻(xiàn)群益證券公司提供相關(guān)資料。大華證券公司提供相關(guān)資料。臺(tái)證證券公司提供相關(guān)資料。復(fù)華證券金融公司提供相關(guān)資料。沈順隆，「換股權(quán)利證書套利機(jī)會(huì)之研究」，民國八十四年。林炯垚，「現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)」，華泰書局，民國八十一年。工商時(shí)報(bào)。經(jīng)濟(jì)日報(bào)。財(cái)訊月刊。金融季刊。36 / 3