【正文】 而我國股票還是不完全市場(chǎng)，也就是說股票價(jià)格不能完全反映市場(chǎng)信息。表61 銅都轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱銅都轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125630發(fā)行額票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票銅都銅業(yè)股票代碼000630期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%（%）股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期表62 燕京轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱燕京轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125729發(fā)行額7億票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票燕京啤酒股票代碼000729期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)10%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期表63 ?；D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱?；D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125822發(fā)行額10億票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票山東?；善贝a000822期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期表64 華凌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱華凌轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125932發(fā)行額20億票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票華凌管線股票代碼000932期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期表65 華西轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱華西轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125936發(fā)行額4億票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票華西村股票代碼000936期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期表66 金牛轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱金牛轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125937發(fā)行額7億票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票金牛能源股票代碼000937期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期表67 首鋼轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱首鋼轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125959發(fā)行額20億票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票首鋼股份股票代碼000959期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期表68 萬科轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)債名稱萬科轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)債代碼126002發(fā)行額票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票萬科A股票代碼000002期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)5%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期表69 絲綢轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)債名稱絲綢轉(zhuǎn)2轉(zhuǎn)債代碼126301發(fā)行額8億票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票絲綢股份股票代碼000301期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)3%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期表610 晨鳴轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債名稱晨鳴轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼125488發(fā)行額20億票面 金額100元對(duì)應(yīng)股票晨鳴紙業(yè)股票代碼000488期限5年市場(chǎng)深市期限未轉(zhuǎn)股比例%利率條款%、%、%、%、%、股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)3%理論價(jià)格實(shí)際價(jià)格日期將以上10組可轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)匯編，可以得到表611和圖662。 。將雅戈?duì)?、新鋼釩、民生銀行三只股票與其對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債分別進(jìn)行對(duì)比就不難發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券在風(fēng)險(xiǎn)上明顯要低于對(duì)應(yīng)的股票，然而在收益上確絲毫不遜于對(duì)應(yīng)的股票，只要股票上漲，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格將由于轉(zhuǎn)換價(jià)值的上升而同等幅度地上漲。四、可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)將走向回歸雖然目前可轉(zhuǎn)換債券修改條款進(jìn)行得如火如荼，投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的需求非?；鸨?，但從金融工具本身來看，中國可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)將走向回歸之路。而后燕京轉(zhuǎn)債同樣出現(xiàn)了主承銷商包銷的尷尬局面。這也是部分因?yàn)殡S機(jī)利率對(duì)贖回權(quán)和回售權(quán)的影響有抵消的作用。因?yàn)榘l(fā)行者可以選擇提前贖回可轉(zhuǎn)換債券，然后再發(fā)行利息更低的債券；另一方面，如果利率大幅上升，回售權(quán)就會(huì)變得很有價(jià)值。 以上可修正條款規(guī)定亦影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格。顯然這個(gè)條款使得豐原轉(zhuǎn)債的獲利空間受到限制，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格因而下降。波動(dòng)率的估算在實(shí)際中是一個(gè)既主觀又客觀的過程?；厥蹢l款規(guī)定連續(xù)30個(gè)交易日之內(nèi)的收盤價(jià)格低于生效轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，回售期：半年后，回售價(jià)：108元。 可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值由兩部分構(gòu)成。股票價(jià)格波動(dòng)率是股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，是用來衡量股票價(jià)格不確定性的重要變量，它反映的是股票價(jià)格的發(fā)散程度。實(shí)際上細(xì)分以后，影響可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值的因素主要有股票價(jià)和及其波動(dòng)率、轉(zhuǎn)股價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率及權(quán)利期間等。普通債券的價(jià)值等于投資者在持有債券期間能夠獲得現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即： P=∑+ =∑+[24]式中，P—債券價(jià)格 i—債券票面利率 F—債券面值 I—每年利息 K—市場(chǎng)利率或投資人要求的必要報(bào)酬率 n—付息總期數(shù)需要說明的是，從理論上講，貼現(xiàn)率K應(yīng)該是與可轉(zhuǎn)債相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的普通公司債券的投資報(bào)酬率或者市場(chǎng)平均收益率來確定 可轉(zhuǎn)換債券的看漲期權(quán)價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值是指可轉(zhuǎn)債賦予投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)以內(nèi)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換成股票的這種選擇權(quán)而具有的價(jià)值。4．3．3 每股公積金不斷地用公積金轉(zhuǎn)增股本的上市公司往往受到投資者的廣泛歡迎，這樣的股票被市場(chǎng)視為高成長公司，長期的投資于這類上市公司，可以通過該公司股票的不斷配送，分享公司長期發(fā)展帶來的巨大好處，因此股票價(jià)格決定中，每股公積金也就成為了較有影響的因素。市盈率越低，其投資價(jià)值越大，表示在當(dāng)前定價(jià)基礎(chǔ)上存在提高的空間，也就更具有投資的價(jià)值。4．3可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)股票定價(jià)中的考慮因素可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格決定于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行價(jià)格與發(fā)行時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格密切相關(guān)，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格與轉(zhuǎn)換時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格密切相關(guān)，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)股票正確定價(jià)對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)有著重要意義。分析中各種模型的取值或賦值很難精確，所有預(yù)期現(xiàn)金流量都有很大的不確定性。換言之，息票率越高，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越小。（2）當(dāng)債券的收益率不變，即債券的息票率與收益率之間的差額固定不變時(shí)，債券的到期時(shí)間與債券價(jià)格的波動(dòng)幅度之間成正比關(guān)系?？吹跈?quán)價(jià)值為0，我們以X的價(jià)格將股票賣給看漲期權(quán)的購買者；如果STX，則到期收益為X。一個(gè)簡單的或不連續(xù)的無風(fēng)險(xiǎn)利率(設(shè)為r0)一般是一年復(fù)利一次，而r要求利率連續(xù)復(fù)利。我們得出結(jié)論： V0= a S0+b只要用公式（32）解出a和b，V0的表達(dá)式就會(huì)有一個(gè)顯性的形式。我們需要另外引入一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率由r表示，我們可以以這個(gè)利率在市場(chǎng)上進(jìn)行短期借貸。也就是說，市場(chǎng)反映非常快，我們可以認(rèn)為任何套利的機(jī)會(huì)已經(jīng)被利用了，以至再?zèng)]有套利的機(jī)會(huì)。根據(jù)我們的假設(shè)，在時(shí)間t1時(shí)會(huì)有兩種可能的狀態(tài)，我們分別考慮。可轉(zhuǎn)換債券屬于金融衍生產(chǎn)品的一種,盡客其定價(jià)比一般金融衍生產(chǎn)品復(fù)雜得多,但其定價(jià)思想仍源于衍生產(chǎn)品定價(jià)。(1)轉(zhuǎn)換策略：對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券持有人，在轉(zhuǎn)換期如果轉(zhuǎn)換的市場(chǎng)價(jià)格低于轉(zhuǎn)換價(jià)值，可轉(zhuǎn)換債券持有人就會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)。首先對(duì)證券市場(chǎng)給出兩個(gè)基本假定：假定一：市場(chǎng)無交易成本；假定二：市場(chǎng)無套利?？赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值取決于息票利率、到期時(shí)間、利率的期限結(jié)構(gòu)以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)發(fā)行人來講，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)發(fā)行人也具有選擇權(quán)。因此，股權(quán)性只能作為可轉(zhuǎn)換債券的一個(gè)隱含屬性。這種期權(quán)性體現(xiàn)在它具有明顯的期權(quán)特征 — 可轉(zhuǎn)換的選擇權(quán)。除此,在已發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,還設(shè)計(jì)有條件修正條款,即當(dāng)股票價(jià)格連續(xù)數(shù)日低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí),發(fā)行人以一定的比例修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。贖回條款是賦予發(fā)行人的一種權(quán)利,指發(fā)行人的股票價(jià)格在一段持續(xù)的時(shí)間內(nèi),連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到一定幅度時(shí),發(fā)行人按照事先約定,將尚未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債買回。轉(zhuǎn)股期限是指轉(zhuǎn)債持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的時(shí)間區(qū)間,當(dāng)前已發(fā)行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股區(qū)間一般在發(fā)行后的6個(gè)月或12個(gè)月之后至期滿日。正因?yàn)橛辛诉@種性質(zhì)，使得可轉(zhuǎn)換債券兼具了債券與股票之長，其價(jià)值在漲勢(shì)中與股價(jià)聯(lián)動(dòng)，在跌勢(shì)中則可收息保本，稱得上是一種“進(jìn)可攻、退可守”，“上不封頂、下有保底”的金融工具 [4] 。換句話說，可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款，使得轉(zhuǎn)換的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化—當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券中的債權(quán)價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，可轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了。從而可以避免發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，使公司成功地渡過其成長期的機(jī)會(huì)增大。因此，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值形態(tài)極其復(fù)雜。并運(yùn)用該理論對(duì)中國的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行實(shí)證分析，將布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算價(jià)格與市價(jià)進(jìn)行了比較研究，以及中國可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的種種問題和完善中國可轉(zhuǎn)換債券所需的制度環(huán)境，探索可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論對(duì)于中國發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的意義。本論文以國際市場(chǎng)上通用且行之有效的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論的組成及思想發(fā)展為線索，重點(diǎn)介紹了獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的BlackScholes定價(jià)公式的基本內(nèi)容及其在可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)中的運(yùn)用，聯(lián)系中國可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)實(shí)踐，從實(shí)證分析的角度，對(duì)滬深兩市現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了獨(dú)立定價(jià)計(jì)算，并將計(jì)算出的數(shù)值與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行了對(duì)比分析，探討和研究該理論對(duì)中國實(shí)際交易品種定價(jià)的實(shí)踐指導(dǎo)意義，并提出自己對(duì)于發(fā)展中國可轉(zhuǎn)換，債券市場(chǎng)的粗淺看法，在博采眾家之言的同時(shí)提出一些自己經(jīng)過思考的觀點(diǎn)與見解，力爭從總體上把握問題的同時(shí)寫出深度。此后，BlackScholes公式在國外實(shí)踐中也得到了廣泛運(yùn)用，被用于指導(dǎo)復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)，也成為了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論中的核心部分?？赊D(zhuǎn)換公司債券是在國際資本市場(chǎng)風(fēng)行數(shù)十年的金融產(chǎn)品，而目前在我國資本市場(chǎng)上尚屬新穎而相對(duì)陌生的籌資工具。除了一般的債權(quán)以外，它還包含著很多的期權(quán)，包括轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)、贖回權(quán)和轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)低權(quán)。休斯(Myron )提出著名的以他們的名字命名的定價(jià)公式，即布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式(BlackScholes Option Pricing Model)。這種方法在理論上能夠嚴(yán)格定義，但在實(shí)踐中它很難，或根本不可能被計(jì)算出。在中國證券市場(chǎng)中，上市公司也罷，投資者也罷，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)往往停留于將其作為一種再融資渠道的認(rèn)識(shí)之上，而較少有人把可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)和發(fā)展視做中國證券市場(chǎng)上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。條款的復(fù)雜性決定了可轉(zhuǎn)債定價(jià)的復(fù)雜性。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)的可轉(zhuǎn)換債券，在價(jià)值形態(tài)上，可轉(zhuǎn)換債券賦予投資人一個(gè)保底收入，即由債券息票支付與到期本金償還構(gòu)成的普通付息債券的價(jià)值 [1] 。一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格要高，以體現(xiàn)其中蘊(yùn)含的期權(quán)的價(jià)值。因此，股東和債權(quán)人之間的代理問題一直存在。投資者購買可轉(zhuǎn)換債券后，在規(guī)定的期限內(nèi)當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，投資者可以按規(guī)定的轉(zhuǎn)投價(jià)格將可轉(zhuǎn)換債券換成股票。按照《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》的規(guī)定,轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)是以公告日前30個(gè)交易日公司A股收盤價(jià)的算術(shù)平均值上浮一定比例確定。但是,在已發(fā)行的部分轉(zhuǎn)債中,由于回售條件的轉(zhuǎn)股價(jià)比率低于修正轉(zhuǎn)股價(jià)比率在10%以上,當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行修正時(shí),兩者的相對(duì)幅度都不會(huì)改變,只要修正價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn),這種回售條件就很難達(dá)到,因此,在某些轉(zhuǎn)債中該條款形同虛設(shè)。修正條款包括自動(dòng)修正和有條件修正。這種債券的特性反映了投資人與發(fā)行人之間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，即在轉(zhuǎn)換前發(fā)行公司有按期支付本金和固定利息的義務(wù)。從而，我們?cè)趯?duì)可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)中也就更多的需要期權(quán)定價(jià)的角度來進(jìn)行思考，但我們也應(yīng)該看到，可轉(zhuǎn)換債券只賦予投資者將來把債券轉(zhuǎn)換為(即買入)確定數(shù)量的股票的權(quán)利，而不賦予其賣出股票的權(quán)利，這也就要求我們對(duì)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)時(shí)需要從買入期權(quán)的角度入手。同時(shí)，從理論上講，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格與發(fā)行時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格存在下列關(guān)系:。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券除了含有換股選擇期權(quán)外，發(fā)行者往往擁有贖回及強(qiáng)制換股權(quán)，投資者可擁有回售權(quán)，以及各種形式的轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正條款等復(fù)雜的期權(quán)，所有這些期權(quán)因素都會(huì)影響到可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)?？赊D(zhuǎn)換債券的均衡價(jià)值可定義為債券的無套利價(jià)值 [6] ?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值等于其市場(chǎng)價(jià)格，因而其轉(zhuǎn)換價(jià)格C為C= （27）由式（27）得（M+ q I）C= q（VNB）C= q （28）將式（23）代入式（28）C=q=Z（VNB）= Vac即可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)t0前后的價(jià)值是相容的。表現(xiàn)為股票價(jià)格SS= 如果給定公司價(jià)值V和普通債券價(jià)格B，那么股東價(jià)值最化就意味著可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值最小化。讓V=期權(quán)的價(jià)格,S=股票價(jià)格。也即