【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 理論是利率期限結(jié)構(gòu)理論中歷史最長(zhǎng)、受批評(píng)也最多的一支。其中認(rèn)為只有預(yù)期是影響利率期限結(jié)構(gòu)的唯一因素的，被稱為純預(yù)期理論（Pure Expectation Theory），而相信還有其它因素，如市場(chǎng)流動(dòng)性、偏好選擇等也影響期限結(jié)構(gòu)的，則稱為有偏預(yù)期理論（Biased Expectation Theories）。 不完全預(yù)期利率期限結(jié)構(gòu)理論費(fèi)雪（Fisher）（1930）就指出，“…不止有一個(gè)單一的利率，代表今年與明年的交換率，而是有多種的所謂利率”，在預(yù)期的作用下，“短期利率與長(zhǎng)期利率有一種蹺板式的關(guān)系，這就是說，如果短期利率大大高過長(zhǎng)期利率，它或?qū)⑾碌?，反之，它或?qū)⑸蠞q。于是長(zhǎng)期利率就大體上成了短期利率的規(guī)范，后者較之前者是更加變化不定的?！?費(fèi)雪（1930）(M)，《利率理論》，上海人民出版社，1959年，中文版。費(fèi)雪之所以認(rèn)為貨幣資金的長(zhǎng)短期供給與利率期限結(jié)構(gòu)間有這樣的關(guān)系，是認(rèn)為，市場(chǎng)投資者可以根據(jù)自己的預(yù)期與利率的期限結(jié)構(gòu)間的差異進(jìn)行套利，套利行為的結(jié)構(gòu)，是使市場(chǎng)利率的長(zhǎng)短期走勢(shì)與投資者的預(yù)期盡可能地一致。費(fèi)雪通過引入風(fēng)險(xiǎn)因素，并將不同期限利率的差異性與風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合，提出長(zhǎng)短期利率會(huì)透過長(zhǎng)短期資金供求的變化，作用于長(zhǎng)短期利率水平的決定。 完全預(yù)期利率期限結(jié)構(gòu)理論要費(fèi)雪的基礎(chǔ)上，?？怂梗℉ackers）在其《價(jià)值與資本》一著中，通過假定人們?cè)跓o不確定性的情況下，具有確切的、完全的預(yù)期，且長(zhǎng)短期資金間的市場(chǎng)移動(dòng)是完全自由的，從而推導(dǎo)出“長(zhǎng)期利率是現(xiàn)在的短期利率與遠(yuǎn)期短期利率之間的算術(shù)平均數(shù)”（這是在不計(jì)復(fù)利的情況下，如果計(jì)復(fù)利，則應(yīng)是幾何平均數(shù)——引者注） ?？怂梗?982，中譯本）（M），《價(jià)值與資本》，商務(wù)印書館，1982年版。在應(yīng)用這一理論的時(shí)候，要特別注意?？怂菇Y(jié)論成立的兩上基本前提：完全預(yù)期和資金自由流動(dòng)。不同的金融市場(chǎng)，對(duì)這兩個(gè)條件的滿足程度不同。在發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)上，兩個(gè)條件都能得到近似的滿足，而在一些新興資本市場(chǎng)上，例如，我國(guó)的債券市場(chǎng)，由于金融工具種類間缺乏內(nèi)在的結(jié)構(gòu)規(guī)律、較高的交易成本及市場(chǎng)組織和交易機(jī)制的不完善，可能離這兩個(gè)要求有較大的差異。這一理論的應(yīng)用，當(dāng)然也就不能直接照搬，而必須加以修正。 制度預(yù)期利率期限結(jié)構(gòu)理論這一理論是在前面的預(yù)期理論基礎(chǔ)上，將制度因素考慮進(jìn)去提出的，例如，魯茲（F. A. Lufz）和（C. E. Walker）提出，如央行的準(zhǔn)備金政策，國(guó)家的稅收政策等，會(huì)直接影響到長(zhǎng)、短期市場(chǎng)上資金的供求狀況，而這些是不能用純粹的預(yù)期因素進(jìn)行解釋的 轉(zhuǎn)引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年版。其中，銀行準(zhǔn)備金政策，既包括準(zhǔn)備金比例的高低、合格準(zhǔn)備金資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，例如，是否可以用短期國(guó)債作為準(zhǔn)備金、以及準(zhǔn)備金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的限制，如短期國(guó)債的最高占比等。稅收政策方面，他們考察了稅率的高低、不同納稅主體適用稅率的差異性及減免等因素。雖然，魯茲等人提出了制度因素會(huì)改變長(zhǎng)短期利率的貼現(xiàn)值，卻堅(jiān)信，制度因素并不會(huì)改變預(yù)期對(duì)利率結(jié)構(gòu)的作用，即“不同借款期限的利率間互相關(guān)系式乃由對(duì)將來的利率變化走勢(shì)的預(yù)期所決定” 轉(zhuǎn)引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年版。 誤差修正預(yù)期利率期限結(jié)構(gòu)理論這一理論由米茲曼提出，其主要的觀點(diǎn)是：如果人們預(yù)期與事實(shí)有出入，則原來預(yù)期將依此新經(jīng)驗(yàn)加以修正。即相信一般的預(yù)期利率期限結(jié)構(gòu)理論提示了兩項(xiàng)短期利率、預(yù)期（遠(yuǎn)期）短期利率與長(zhǎng)期利率間的關(guān)系，但忽視了預(yù)期短期利率與現(xiàn)實(shí)觀察的短期利率間的誤差。因此，只要在預(yù)期理論的基礎(chǔ)上，將可能的誤差考慮進(jìn)去，通過不斷修正預(yù)期，就可以提高預(yù)期理論的準(zhǔn)確性和實(shí)用性。在假定（1）短期與長(zhǎng)期證券完全具有互相替代關(guān)系；（2）許多對(duì)不確定無所謂的投資者具有相同的預(yù)期后，米茲曼認(rèn)為，如果實(shí)際利率較預(yù)期利率高時(shí)，投資者透過市場(chǎng)行為將系統(tǒng)地向上修正對(duì)短期利率的預(yù)期，相應(yīng)地，如果實(shí)際利率低于原預(yù)期利率時(shí)，則可能發(fā)生系統(tǒng)地向下修正行為。所以，“將來短期利率的變化是隨現(xiàn)期的短期利率的預(yù)測(cè)誤差而變動(dòng)”，用公式表示，即 轉(zhuǎn)引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年版，有格式修訂。：從上式可以看到，在這一理論下，未來t時(shí)刻和t1時(shí)刻預(yù)期的n期利率的是未來t時(shí)刻和t1時(shí)刻1期利率預(yù)測(cè)差異的函數(shù)。按米茲曼的直線假定，上式可以寫成：這一理論雖然有助于預(yù)期理論的實(shí)用化，但由于不同的投資者對(duì)長(zhǎng)期和短期利率的預(yù)期各不相同，缺乏可比性；以及隨著時(shí)間長(zhǎng)度的不同以及經(jīng)濟(jì)周期等因素的影響，長(zhǎng)期和短期利率間并不一定存在固定的線性關(guān)系，因此，這一理論的實(shí)用性也受到很大的限制。 流動(dòng)性偏好利率期限結(jié)構(gòu)理論偏好理論(Preferred Habit Theory)假定投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，因此，投資者所追求的并不一定是利潤(rùn)最大化，因?yàn)樽畲蠡睦麧?rùn)，常常意味著需要承受最大化的風(fēng)險(xiǎn)。所以，包括最先提出這一理論的凱恩斯及后來的希克斯都認(rèn)為應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合起來研究利率的期限結(jié)構(gòu)問題。豪根（R. A. Haugen）提出流動(dòng)性溢酬（Liquidity Premiums）是一種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，特別是當(dāng)投資者認(rèn)為長(zhǎng)期債券與短期債券不具有完全替代性時(shí)，利率的期限結(jié)構(gòu)將不僅要受市場(chǎng)對(duì)未來利率的預(yù)期影響，而且還要受長(zhǎng)短期期限不同對(duì)流動(dòng)性報(bào)酬特性的影響。米凱塞爾（J. B. Michaselsen）通過將投考分成資產(chǎn)避免風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防損失者和偏愛風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者，這兩類投資者在市場(chǎng)上的行為將影響整個(gè)市場(chǎng)的利率預(yù)期和對(duì)利率高低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。由于長(zhǎng)期債券和短期債券的流動(dòng)性不同，將影響到這些投資者則宣稱，普遍避免風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象會(huì)影響利率結(jié)構(gòu)及對(duì)未來利率變動(dòng)的預(yù)期 轉(zhuǎn)引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年版。這一理論的實(shí)質(zhì)是將投資者對(duì)資本價(jià)值不確定性風(fēng)險(xiǎn)的回避因素導(dǎo)入預(yù)期利率期限結(jié)構(gòu)理論。因?yàn)榱鲃?dòng)性的差異，當(dāng)有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，長(zhǎng)期債券比短期債券的風(fēng)險(xiǎn)大，長(zhǎng)期利率要比短期利率高，原因是（1）短期債券比長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性高，且對(duì)短期利率的預(yù)測(cè)難度更小、準(zhǔn)確性更高，所以流動(dòng)性溢酬也應(yīng)相對(duì)較長(zhǎng)期債券更低；（2）而以短期資金轉(zhuǎn)期續(xù)借時(shí)，則可能因?yàn)榻灰壮杀竞屠m(xù)借時(shí)的不確定性而導(dǎo)致短期資金的成本較高；（3）以票據(jù)再貼現(xiàn)的方式辦理長(zhǎng)期借款時(shí)，會(huì)因?yàn)樵儋N現(xiàn)成本和風(fēng)險(xiǎn)成本而使長(zhǎng)期利率高于短期利率。上面三個(gè)因素的綜合作用，既可能使長(zhǎng)期利率高于短期利率，也可能出現(xiàn)相反的情況。不同于流動(dòng)性理論，偏好理論相信除了流動(dòng)性以外，其它因素會(huì)影響遠(yuǎn)期利率、且這些因素綜合作用的結(jié)果，使不同期限債券的收益表現(xiàn)出非單調(diào)遞增的特點(diǎn)，而是既可能出現(xiàn)增、也可能出現(xiàn)減的情況。例如，對(duì)某一期限債券的供求關(guān)系不同于另一期限債券的供求關(guān)系，或者說市場(chǎng)對(duì)不同期限債券的選擇偏好出現(xiàn)差異。由于這種偏好既可能使某一期限的債券出現(xiàn)供大于求，也可能是求大于供，所以表現(xiàn)在債券收益上，既可能是正的溢價(jià)，也可能是負(fù)的溢價(jià)。因此，對(duì)任何一種形狀的收益曲線，在這種理論下，都可能有三種不同的解釋，因?yàn)榧瓤梢岳斫鉃槭菍?duì)遠(yuǎn)期利率的預(yù)期造成的，也可以理解為是正或負(fù)的偏好溢價(jià)。利率的任何變動(dòng)，都是這幾種原因綜合作用的結(jié)果，所以僅從利率的上升或下降，無法估計(jì)出具體哪個(gè)因素的變動(dòng)方向。 市場(chǎng)分割利率期限結(jié)構(gòu)理論市場(chǎng)分隔理論(Market Segmentation Theory)，又稱壓力避免利率期限結(jié)構(gòu)理論。該理論假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。因此，投資者在做債券投資時(shí)，最重要的是關(guān)心債券的到期時(shí)間是否與其計(jì)劃的持有期限一致，而不是收益率 曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年版。在這樣的假設(shè)條件下，長(zhǎng)期和短期市場(chǎng)之間就不再是個(gè)統(tǒng)一體，長(zhǎng)期和短期資金的供求方，會(huì)因?yàn)楦髯詫?duì)資金的需求和使用期限被局限在不同的市場(chǎng)，而無法自由地在長(zhǎng)期和短期市場(chǎng)之間進(jìn)行投資和融資。關(guān)于假定的科學(xué)性，莫地里安妮（Modigliani）分別從預(yù)防損失和投資兩個(gè)方面作了說明。按他們的說明，投資者一方面要通過預(yù)期來實(shí)現(xiàn)到期證券的收入；另一方面則要通過投機(jī)追求風(fēng)險(xiǎn)的回避和報(bào)酬的平衡。不同期限的債券市場(chǎng)之間存在多種因素，使投資者不可能無成本或以較低的成本自由地在不同市場(chǎng)間進(jìn)行投資，這些因素主要包括如投資者的資產(chǎn)/負(fù)債結(jié)構(gòu)、政策因素(如養(yǎng)老金投資和商業(yè)銀行等)、債券的交易費(fèi)用以及貸款人的有關(guān)限制等。這些因素的存在，使債券市場(chǎng)的主體不可能或不愿意在不同期限的債券市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，從而導(dǎo)致債券市場(chǎng)被“經(jīng)濟(jì)地”或“政策地”分隔成了不同的市場(chǎng)板塊。不同板塊債券的收益率，最后將取決于這些板塊債券的供求關(guān)系。與偏好理論一樣，在市場(chǎng)分隔理論下，任何一種收益曲線也可以被解釋成任何一種遠(yuǎn)期利率預(yù)期，上升、持平或下降。 期限結(jié)構(gòu)模型雖然有多種多樣的期限結(jié)構(gòu)理論能幫助我們理解利率的期限結(jié)構(gòu)，但在金融資產(chǎn)定價(jià)的過程中，只是知道期限結(jié)構(gòu)的走勢(shì)是不夠的，還必須明確不同時(shí)點(diǎn)上的即期利率。為此，形成了多種期限結(jié)構(gòu)模型。期限結(jié)構(gòu)對(duì)固定收益證券的定價(jià)，尤其顯得重要。雖然BlackScholes模型被廣泛用于對(duì)期權(quán)定價(jià)，卻很難直接用于對(duì)固定收益證券定價(jià)，原因是BlackScholes模型假定了利率期限結(jié)構(gòu)是水平的，即認(rèn)為未來的利率是不變的。這在很短的時(shí)間內(nèi)，也許有一定的合理性，而對(duì)于期限長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的長(zhǎng)期債券，這個(gè)假設(shè)顯然是不合理的。對(duì)于債券，債券的價(jià)格隨著到期時(shí)間的臨近將趨同于債券的面值，債券價(jià)格變化的標(biāo)準(zhǔn)差也將趨近于零，BlackScholes模型關(guān)于這兩方面的假定也是不合理的。況且，如果未來利率是固定的，而且債券的未來現(xiàn)金流也是固定的，那么再討論債券的定價(jià)問題就毫無必要的。因此，必須就未來即期利率的變化建立相應(yīng)的模型進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，這就是期限結(jié)構(gòu)模型（Term Structure Model）這類模型涉及整個(gè)收益率曲線的運(yùn)動(dòng)，從靜態(tài)來看，在同一時(shí)點(diǎn)上，必須同時(shí)對(duì)不同期限上利率的變化加以描述；從動(dòng)態(tài)來看，必須同時(shí)對(duì)各個(gè)時(shí)點(diǎn)利率的變化加以描述，所以從復(fù)雜性來看，遠(yuǎn)比對(duì)單只股票價(jià)格進(jìn)行討論的模型復(fù)雜得多。最常用的期限結(jié)構(gòu)模型包括均衡模型和無套利模型兩類。從模型假設(shè)的自變量來看，主要有一元模型、二元模型、關(guān)聯(lián)模型等。 均衡模型均衡模型假定，在風(fēng)險(xiǎn)中性世界里，給定任何時(shí)刻的利率和利率所遵循的風(fēng)險(xiǎn)中性過程，就可以由下式求出該時(shí)刻的利率期限結(jié)構(gòu)， （86）從上式可以看到，均衡模型是通過對(duì)利率等經(jīng)濟(jì)變量的分布作假定，再按相關(guān)的原理推導(dǎo)出理論利率的一種方法。只要相應(yīng)的假定不變，則均衡模型也不改變。均衡模型的分析，為判斷證券定價(jià)是否“正確”或“符合理論價(jià)值”提供了一個(gè)比較標(biāo)準(zhǔn)。但相關(guān)的理論假設(shè)是否正確，將直接影響到模型的正確性。 除了均衡模型外，另有一類，即無套利模型，是假定市場(chǎng)是充分有效的，市場(chǎng)參考者的套利行為將即時(shí)、充分地利用一切套利機(jī)會(huì)，從而保證金融資產(chǎn)定價(jià)本身是準(zhǔn)確的。只是在根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格反推回去求解期限結(jié)構(gòu)時(shí)，需要對(duì)利率運(yùn)動(dòng)的方式，作一些基本假定。這些假定不同，導(dǎo)致了多種不同的模型，如單因素模型和雙因素模型。 單因素模型在單因素模型中，利率運(yùn)動(dòng)過程只包含一個(gè)不確定性的來源。具體的單因素模型可分為兩類，一類是假定利率本身的運(yùn)動(dòng)過程符合正態(tài)分布，其基本的形式是： （87）上式中，隨著λ的不同，上式可以演變?yōu)椴煌哪Ｐ?，如果：另一類單因素模型則是假定利率的對(duì)數(shù)值符合正態(tài)分布，從而提出了對(duì)數(shù)正態(tài)分布模型，其基本的形式為：以下分別就幾種主要單因素模型進(jìn)行介紹。 Rendleman和Bartter模型Rendleman和Bartter模型中，利率被假定為服務(wù)幾何布朗運(yùn)動(dòng)，具有常數(shù)期望增長(zhǎng)率μ和常數(shù)波動(dòng)率σ，其風(fēng)險(xiǎn)中性過程可以表示為： （88） 從這里可以看到，Rendl