利率水平與利率結(jié)構(gòu)理論講義(編輯修改稿)
2025-01-15 05:34 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 府債券的利息收入可免交聯(lián)邦所得稅，因而其稅前利率要低于利息收入要交聯(lián)邦所得稅的聯(lián)邦政府債券。? 1986年美國(guó)稅收改革前，美國(guó)稅法還對(duì)一般的債券利息收入和債券的資本利得規(guī)定了不同的稅率，前者的稅率高于后者。這樣，利息收入占大部分的債券稅收負(fù)擔(dān)就要高于收益完全體現(xiàn)為資本利得的折價(jià)債券（或稱(chēng)零息票債券），因此，前者的到期收益率要高于后者。小結(jié)? 違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅率三要素可以解釋利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（即期限相同的各種債券利率之間的關(guān)系）。? 債券的風(fēng)險(xiǎn)升水即該債券利率與無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率的差額，它隨該債券違約風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。? 國(guó)債較高的流動(dòng)性也是其利率低于流動(dòng)性相對(duì)較小債券的原因之一。 利率的期限結(jié)構(gòu)? 影響債券利率的另一重要因素是它的期限，具有相同風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性的債券，其利率隨到期日長(zhǎng)短而不同，這就是利率的期限結(jié)構(gòu)。? 與利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相比，利率期限結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。首先利率期限結(jié)構(gòu)具有多變性，而風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、稅率因素等則具有較好的穩(wěn)定性；其次，利率期限結(jié)構(gòu)涉及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率與期限之間的關(guān)系，被認(rèn)為是基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)，可以作為構(gòu)造其他利率結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，也是利率結(jié)構(gòu)理論中最重要的組成部分。? 早期利率結(jié)構(gòu)理論主要包括純粹預(yù)期假說(shuō)、分割市場(chǎng)理論和流動(dòng)性偏好假設(shè)理論等。? 以下先介紹說(shuō)明長(zhǎng)短期利率相互關(guān)系和變動(dòng)趨勢(shì)的收益率曲線。 收益率與利率的變動(dòng)趨勢(shì)? 收益率：指某個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的投資回報(bào)與投資額的比例。? 利率：是投資于短期或長(zhǎng)期國(guó)債的回報(bào)。? 收益率中含有若干個(gè)短期或長(zhǎng)期的利率。? 收益率曲線：把期限不同但風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性都相同的債券的收益率連成一條曲線，即收益率曲線。通過(guò)收益率曲線可以描繪出某種債券，如國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。收益率曲線分為向上傾斜、水平以及向下傾斜三種類(lèi)型。? 收益率曲線向上傾斜，表明將來(lái)國(guó)債的短期利率比現(xiàn)在的短期利率高，在長(zhǎng)期國(guó)債利率是短期國(guó)債利率平均值的意義上，長(zhǎng)期利率將高于短期利率。? 收益率曲線呈水平狀，表明現(xiàn)在和將來(lái)的短期利率相等，從而長(zhǎng)期利率也與短期利率相等。但是，這會(huì)造成長(zhǎng)期國(guó)債需求量減少，從而使得長(zhǎng)期利率重新高于短期利率。? 收益率曲線也可以具有更復(fù)雜的形狀。利率期限向下傾斜的收益率曲線水平的收益率曲線向上傾斜的收益率曲線三種不同的利率的期限結(jié)構(gòu)? 利率期限結(jié)構(gòu)理論除了解釋收益率曲線在不同時(shí)段內(nèi)具有不同形狀的原因外，還必須解釋以下重要的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：? （ 1）債券的期限不同，其利率隨著時(shí)間長(zhǎng)短波動(dòng)。? （ 2）短期利率低，收益率曲線向上傾斜；長(zhǎng)期利率低，收益率曲線向下傾斜。? （ 3）收益率曲線幾乎總是向上傾斜。? 目前解釋不同期限債券利率之間關(guān)系的期限結(jié)構(gòu)理論主要有預(yù)期假說(shuō)、分割市場(chǎng)理論、期限選擇和流動(dòng)性升水理論。? 預(yù)期假說(shuō)雖然能解釋上述前兩個(gè)事實(shí)，但不能說(shuō)明第三個(gè)事實(shí)；分割市場(chǎng)理論可解釋第三個(gè)事實(shí)，但不能解釋前兩個(gè)事實(shí)。? 正確的方法是將兩種理論結(jié)合起來(lái)。 期限結(jié)構(gòu)預(yù)期假說(shuō)? 該假說(shuō)認(rèn)為：收益率曲線是預(yù)期遠(yuǎn)期利率數(shù)列的函數(shù)，這樣，收益率曲線可分解為一個(gè)預(yù)期的將來(lái)短期利率數(shù)列，投資者將獲得相應(yīng)的持有期收益。? 該理論由費(fèi)雪提出，在資本市場(chǎng)上被廣泛用作利率相關(guān)證券的定價(jià)依據(jù)。? 期限結(jié)構(gòu)預(yù)期假說(shuō)提出了常識(shí)性命題：即長(zhǎng)期債券利率等于長(zhǎng)期債券到期前人們對(duì)短期利率預(yù)期的平均值。? 該理論表明預(yù)期未來(lái)短期利率高于當(dāng)前市場(chǎng)短期利率時(shí)，收益率曲線向上傾斜，表明將來(lái)投資的回報(bào)要大于現(xiàn)在的投資；而預(yù)期未來(lái)短期利率低于當(dāng)前市場(chǎng)短期利率時(shí)，收益率曲線向下傾斜；而當(dāng)預(yù)期短期利率不變時(shí)，收益率曲線相應(yīng)持平。 預(yù)期假說(shuō)是利率期限結(jié)構(gòu)理論中最主要的理論。它認(rèn)為任何證券利率都同短期利率的預(yù)期有關(guān)。預(yù)期假說(shuō)有以下假設(shè)條件：1. 持有債券和從事債券交易時(shí)沒(méi)有稅收和成本的影響；2. 沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)；3. 具有完善的貨幣市場(chǎng)，資金借貸雙方能夠正確合理地預(yù)期短期利率的未來(lái)值；4. 所有投資者都是利潤(rùn)最大化的追求者；5. 不同期限債券可以完全替代，即不同期限債券的預(yù)期回報(bào)率必須相等。? 為考察不同期限債券完全替代這一假說(shuō)如何導(dǎo)出預(yù)期假說(shuō)，需要考察以下兩種投資策略：（ 1）購(gòu)買(mǎi) 1年期債券， 1年期滿時(shí)，再購(gòu)買(mǎi) 1年期的債券；（ 2）購(gòu)買(mǎi) 2年期債券保持
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