【文章內(nèi)容簡介】 （元） 【例 多選題】（ 2021年考題）以下關(guān)于企業(yè)價(jià)值 評(píng)估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯(cuò)誤的有（ ）。 ，不能對其進(jìn)行調(diào)整 ，通常在 5至 7年之間 ，企業(yè)價(jià)值越大 [答疑編號(hào) 3949070402] 『正確答案』 AD 『答案解析』確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種，一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來情況，所以選項(xiàng) A的說法不正確。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長，實(shí)務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測期通常為 5～ 7年，由此可知，選項(xiàng) B的說法正確。 “ 融資現(xiàn)金流量 ” 是從投資人角度觀察的實(shí)體現(xiàn)金流量，由此可知，選項(xiàng) C的說法正確。有時(shí)候，改變后續(xù)期的增長率甚至對 企業(yè)價(jià)值不產(chǎn)生任何影響。如果投資回報(bào)率與資本成本接近，每個(gè)新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值接近于零，則銷售增長并不提高企業(yè)的價(jià)值，是 “ 無效的增長 ” 。因此選項(xiàng) D的說法不正確。 股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值 使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一個(gè)階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個(gè)階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。 【例 7— 3】 B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。 2021年每股銷售收入 20元，預(yù)計(jì) 2021～ 2021年的銷售收入增長率維持在 20%的水平，到 2021年增長率下滑到 3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運(yùn)資本占銷售收的 40%，銷售增長時(shí)可以維持不變。 2021年每股凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資 ，每股折舊費(fèi) ，每股經(jīng)營營運(yùn)資本比上年增加 。為支持銷售每年增長20%，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資和營運(yùn)資本需同比增長，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占 10%，股權(quán)資本成本是 12%。目前每股收益 4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長。 要求：計(jì)算目前的每股股權(quán)價(jià)值。 【分析】 （ 1）預(yù)測 期與后續(xù)期的劃分。本期將 2021— 2021年劃分為預(yù)測期， 2021年及以后劃分為永續(xù)期。因此，現(xiàn)金流量預(yù)測期為 2021— 2021年。 （ 2）折現(xiàn)率的確定： 12% （ 3）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定 每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝每股凈利潤 — （每股凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資＋每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加 — 每股折舊） （ 1— 負(fù)債比例） 銷售增長率已知。 基期每股凈利潤已知，未來與銷售增長同步 基期每股凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資已知，未來與銷售同步 每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加：基期每股經(jīng)營營運(yùn)資本已知，且占每股銷售收入的 40%，銷售 增長時(shí)保持不變。因此，未來各年的每股經(jīng)營營運(yùn)資本可以計(jì)算出來，由此，每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加也就可以計(jì)算出來。 基期每股折舊已知，未來與銷售增長同步 基期負(fù)債比例已知，銷售增長時(shí)維持不變。 [答疑編號(hào) 3949070403] 『正確答案』 計(jì)算過程顯示在表 7— 9中。 表 7— 9 B企業(yè)的股票價(jià)值評(píng)估 單位：元 年 份 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加： 收入增長率（ %） 20 20 20 20 20 3 收 入 20 24 經(jīng)營營運(yùn)資本 /收入（ %） 40 40 40 40 40 40 40 經(jīng)營營運(yùn)資本 8 每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加 每股股權(quán)本年凈投資： 凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資 減：折舊 加：每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加 ＝實(shí) 體本年凈投資 （ 1— 負(fù)債比例） 90 90 90 90 90 90 90 ＝股權(quán)本年凈投資 每股股權(quán)現(xiàn)金流量： 每股收益 — 股權(quán)本年凈投資 ＝股權(quán)現(xiàn)金流量 折現(xiàn)系數(shù)（ 12%） 預(yù)測期現(xiàn)值 后續(xù)期價(jià)值 股權(quán)價(jià)值合計(jì) 后續(xù)期終值＝后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量 247。 （資本成本 — 永續(xù)增長率） ＝ 247。 （ 12%— 3%）＝ （元 /股） 后續(xù)期現(xiàn)值＝ ＝ （元 /股） 預(yù)測期現(xiàn)值＝ ∑ 現(xiàn)金流量 折現(xiàn)系數(shù)＝ （元 /股） 每股股權(quán)價(jià)值＝ ＋ ＝ （元 /股 ） （二）實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 實(shí)體價(jià)值＝下期實(shí)體現(xiàn)金流量 /（加權(quán)平均資本成本 — 永續(xù)增長率） 實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值 設(shè)預(yù)測期為 n，則： 【例 7— 4】 D企業(yè)剛剛收購了另一個(gè)企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。 2021年年底投資資本總額為 6 500萬元，其中凈負(fù)債 4 650萬元，股東權(quán)益 1 850萬元，投資資本的負(fù)債率超過 70%。目前發(fā)行在外的股票有 1 000萬股，每股市價(jià) 12元；固定資產(chǎn)凈值 4 000萬元，經(jīng)營營運(yùn)資本 2 500萬元；本年銷售額 10 000萬元，稅前經(jīng)營利潤 1 500萬元，稅后借款利息 200萬元。 【分析】 凈經(jīng)營資產(chǎn) 凈負(fù)債及股東權(quán)益 經(jīng)營營運(yùn)資本 2 500 固定資產(chǎn)凈值 4 000 凈負(fù)債 4 650 股東權(quán) 益 1 850 凈經(jīng)營資產(chǎn)合計(jì) 6 500 凈負(fù)債及股東權(quán)益 6 500 【提示】由該表可以看出，該企業(yè)沒有經(jīng)營長期負(fù)債。 預(yù)計(jì) 2021～ 2021年銷售增長率為 8%， 2021年增長率減至 5%，并且可以持續(xù)。 預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運(yùn)資本對銷售的百分比維持 2021年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持 2021年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。 企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利 。 當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為 11%， 2021年及以后年份資本成本降為 10%。 企業(yè)平均所得稅稅率為 30%，凈債務(wù)的稅后利息率為 5%。債務(wù)的市場價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。 要求：通過計(jì)算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。 [答疑編號(hào) 3949070501] 『正確答案』 【分析】 （ 1）預(yù)測期為 2021— 2021年?，F(xiàn)金流量必須預(yù)測到 2021年。 （ 2）本題最終要計(jì)算的是企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，但是由于條件中給出的是加權(quán)平均成本，而且沒有給出計(jì)算股權(quán)資本成本的條件，所以本題無法直接計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以考慮先計(jì)算實(shí)體價(jià)值然后減掉凈債務(wù)價(jià)值來計(jì)算股權(quán)價(jià)值。本題中債務(wù)的市場價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。因此，可以按照 “ 股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值 — 凈債務(wù)價(jià)值 ” 計(jì)算，本題需要首先考慮如何確定實(shí)體現(xiàn)金流量。 （ 3）實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營利潤 — 本期凈投資 基 期稅前經(jīng)營利潤、所得稅率已知，稅后經(jīng)營利潤可以求出。預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營利潤對銷售的百分比維持 2021年水平，則預(yù)測期各年的稅后經(jīng)營利潤問題可以解決。 本期凈投資＝期末凈經(jīng)營資產(chǎn) — 期初凈經(jīng)營資產(chǎn)＝本期凈經(jīng)營資產(chǎn)增加 凈經(jīng)營資產(chǎn)增加＝經(jīng)營營運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加 基期經(jīng)營營運(yùn)資本已知，未來銷售百分比不變，則未來各期經(jīng)營營運(yùn)資本（或增加）可以求出。 本題中，經(jīng)營長期資產(chǎn)＝固定資產(chǎn)凈值，故：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)＝固定資產(chǎn)凈值 基期固定資產(chǎn)凈值已知，未來銷售百分比不變，則未來各期凈經(jīng)營長期資產(chǎn)可以求出 。 這樣，各期的凈經(jīng)營資產(chǎn)（凈資本）可以求出。從而，各期凈投資可以求出。 預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算過程如表 7— 9所示（以 2021年為例，其他年份略）。 表 7— 9 D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算單位：萬元 年 份 2021 2021 利潤表假設(shè)： 銷售增長率（ %） 8 稅前經(jīng)營利潤率（ %） 15 15 所得稅率（ %） 30 30 債務(wù)稅后利息率（ %） 5 5 利潤表項(xiàng)目： 銷售收入 10 000 10 800 稅前經(jīng)營利潤 1 500 1 稅后經(jīng) 營利潤 1 050 1 稅后借款利息 200 （ 46505% ） 凈利潤 850 減：應(yīng)付普通股股利 0 本期利潤留存 850 資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)： 經(jīng)營營運(yùn)資本 /銷售（ %） 25 25 固定資產(chǎn) /銷售收入（ %） 40 40 資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目： 經(jīng)營營運(yùn)資本 2 500 2 700 固定資產(chǎn)凈值 4 000 4 320 投資資本總計(jì) 6 500 7 020（增加： 520） 凈負(fù)債 4 650 4 【 4650（ ）】 股本 1 000 1 000 年初未分配利潤 0 850 本期利潤留存 850 年末未分配利潤 850 1 股東權(quán)益合計(jì) 1 850 2 凈負(fù)債及股東權(quán)益 6 500 7 現(xiàn)金流量： 稅后經(jīng)營利潤 1 — 本年凈投資 ＝實(shí)體現(xiàn)金流量 預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)＝ 2 （萬元） 后續(xù)期終值＝ 1 247。 （ 10%— 5%）＝ 22 （萬元） 后續(xù)期現(xiàn)值＝ 22 （ 1＋ 11%） — 5＝ 13 （萬元） 企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝ 2 ＋ 13 ＝ 16 （萬元） 股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值 — 凈債務(wù)價(jià)值＝ 16 — 4 650＝ 11 （萬元） 每股價(jià)值＝ 11 247。1 000 ＝ （元 /股） 該股票目前市價(jià)為每股 12元，所以它被市場高估了。 【提示】本題實(shí)體現(xiàn)金流量計(jì)算，也可以不編制利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表，直接按照公式計(jì)算即可。 年 份 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 銷售增長率（ %） 8 8 8 8 8 5 稅后經(jīng)營利潤 經(jīng)營營運(yùn)資本 經(jīng)營營運(yùn)資本增加 固定資產(chǎn)凈值 固定資產(chǎn)凈值增加 凈投資 1 050 2 500 4 000 1 134 2 700 200 4320 320 520 2916 216 實(shí)體 現(xiàn)金流量 614 【總結(jié)】 （ 1）三變量 （ 2）兩模型 【永續(xù)增長模型】 【兩階段模型】 第一階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值 —— 按照復(fù)利現(xiàn)值公式逐年折現(xiàn) 第二階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值 —— 采用固定增長模型和復(fù)利現(xiàn)值公式兩次折現(xiàn) 企業(yè)價(jià)值＝第一階段現(xiàn)值＋第二階段現(xiàn)值 實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋凈債務(wù)價(jià)值（常用賬面價(jià)值） 【例 單選題】某公司 2021年金融負(fù)債 500萬元，金融資產(chǎn) 200萬元 ，股東權(quán)益 1 200萬元；預(yù)計(jì) 2021年金融負(fù)債 1 000萬元，金融資產(chǎn) 300萬元，股東權(quán)益 1 300萬元，則 2021年凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資為（ ）萬元。 [答疑編號(hào) 3949070502] 『正確答案』 C 『答案解析』凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資＝凈經(jīng)營資產(chǎn)增加＝凈負(fù)債增加＋股東權(quán)益增加＝（金融負(fù)債增加－金融資產(chǎn)增加）＋股東權(quán)益增加＝（ 1 000－ 500）－（ 300－ 200）＋（ 1 300－ 1 200）＝ 500（萬元） 【例 單選題】某公司 201 年稅前經(jīng)營利潤為 2 000萬元，所得稅稅率為 30%，折舊與攤銷100萬元，經(jīng)營現(xiàn)金增加 20萬元，其他經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)增加 480萬元，經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債增加 150萬元，經(jīng)營長期資產(chǎn)增加 800萬元，經(jīng)營長期債務(wù)增加 200萬元，利息 40萬元。該公司按照固定的負(fù)債率60%為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量為（ ）萬元。 000 [答疑編號(hào) 3949070503] 『正確答案』 B 『答案解析』稅后利潤＝稅后經(jīng)營利潤－稅后利息＝ 2 000 （ 1－ 30%） － 40 （ 1－ 30%）＝ 1 372（萬元） 凈投資＝凈經(jīng)營資產(chǎn)增加＝經(jīng)營營運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加＝（經(jīng)營現(xiàn)金增加＋其他經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)增加－經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債增加）＋（經(jīng)營長期資產(chǎn)增加－經(jīng)營長期債務(wù)增加）＝（ 20＋ 480－ 150）＋ 800－ 200＝ 950（萬元） 股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤－凈投資 （ 1－負(fù)債率）＝ 1 372－ 950 （ 1－ 60%）＝ 992（萬元） 【例 計(jì)算題】 C公司是 2021年 1月 1日成立的高新技術(shù)企業(yè)。為了進(jìn)