【正文】 說明企業(yè)需要增發(fā)股票向股東籌資。 【延伸思考】 （ 1）如果期末凈經(jīng)營資產(chǎn)為 500萬元，則本期投資資本 增加 500－ 320＝ 180萬元，需要留存利潤＝ 18070% ＝ 126萬元。 【教材的做法】當(dāng)預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表編到借款之后，用 “ 凈經(jīng)營資產(chǎn)－借款合計 ” 求出期末股東權(quán)益；然后使用 “ 期末股東權(quán)益－期初股東權(quán)益 ” 求出 “ 內(nèi)部融資額（股東權(quán)益增加） ” 。如果當(dāng)期利潤大于需要籌集的權(quán)益資本，在 “ 應(yīng)付股利 ” 項目中顯示為正值，表示需要向股東發(fā)放的現(xiàn)金（發(fā)放股利）數(shù)額。企業(yè)采用剩余股利政策，即按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存收益（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余利潤分配給股東。 預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬元 年 份 基 期 2021 預(yù)測假設(shè) 銷售收入 400 448 經(jīng)營現(xiàn)金（ %） 1 1 其他經(jīng)營流動資產(chǎn)（ %） 39 39 經(jīng)營流動負(fù)債（ %） 10 10 經(jīng)營性長期資產(chǎn) /銷售收入（ %） 50 50 短期借款 /投資資本（ %） 20 20 長期借款 /投資資本（ %） 10 10 項目 凈經(jīng)營資產(chǎn)： 經(jīng)營現(xiàn)金 4 其他經(jīng)營流動資產(chǎn) 156 【 156 （ 1＋ 12%）】 減：經(jīng)營流動負(fù)債 40 經(jīng)營營運資本 經(jīng)營性長期資產(chǎn) 減：經(jīng)營性長期負(fù)債 0 0 ＝凈經(jīng)營長期資產(chǎn) 凈經(jīng)營資產(chǎn)總計： （ “ 投資資本 ” 、 “ 凈資本 ” ） 金融負(fù)債： 短期借款 （ 20% ） 長期借款 （ 10% ） 金融負(fù)債合計 金融資產(chǎn) 0 0 凈負(fù)債 96 股本 有了借款金額之后，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向利潤表。短期借款和長期借款的利率已經(jīng)列入 “ 利潤表預(yù)測假設(shè) ” 部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來確定。 預(yù)計利潤表 單位：萬元 年 份 基 期 2021 預(yù)測假設(shè)： 銷售增長率（ %） 12 12 銷售成本率（ %） 銷售和管理費用 /銷售收入（ %） 8 8 折舊攤銷 /銷售收入（ %） 6 6 短期債務(wù)利率（ %） 6 6 長期債務(wù) 利率（ %） 7 7 平均所得稅稅率（ %） 30 30 項目 稅后經(jīng)營利潤 一、銷售收入 400 448【 400 （ 1＋ 12%）】 減：銷售成本 【 】 銷售和管理費用 32 折舊和攤銷 24 二、稅前經(jīng)營利潤 減：經(jīng)營利潤所得稅 【 30% 】 三、稅后經(jīng)營凈利潤 金融損益 四、短期借款利息 加：長期借款利 息 五、利息費用合計 利息費用的驅(qū)動因素是借款利率和借款金額。它們需要根據(jù)實際情況選擇預(yù)測方法，不一定使用銷售百分比法。 （ 5） “ 經(jīng)營長期負(fù)債 ” 。 （ 3） “ 營業(yè)外收入 ” 和 “ 營業(yè)外支出 ” 屬于偶然損益，不具有可持續(xù)性，預(yù)測時通常予以忽略。 本例投資收益是經(jīng)營性的，但是數(shù)量很小，并且不具有可持續(xù)性，故在預(yù)測時將其忽略。債權(quán)投資收益，屬于金融活動產(chǎn)生的收益，應(yīng)作為利息費用的減項，不列入經(jīng)營收益。 [答疑編號 3949070302] 【注】 （ 1） “ 投資收益 ” 需要對其構(gòu)成進(jìn)行具體分析。該企業(yè)的預(yù)測期可確定為 2021～2021年， 2021年及以后年度為后續(xù)期。 DBX公司的銷售增長率和投資資本回報率 單位：萬元 年 份 基 期 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 銷售增長率（ %） 12 12 10 8 6 5 5 5 5 5 5 稅后經(jīng)營利潤 投資資本 期初投資資本回報 率（ %） 該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為 12%，股權(quán)資本成本為 %。預(yù)計 2021年可以維持 12%的增長率， 2021年開始逐年下降，每年下降 2個百分點， 2021年下降 1個百分點，即增長率為 5%， 2021年及以后各年按 5%的比率持續(xù)增長。 【例 單選題】下列關(guān)于企業(yè)價值評估的表述中，正確的有（ ）。 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。 【公式推導(dǎo)】 實體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營凈利潤＋折舊攤銷 — 經(jīng)營營運資本增加 — 凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資 ＝稅后經(jīng)營利潤＋折舊攤銷 — 經(jīng)營營運資本增加 — 凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加 — 折舊攤銷 ＝稅后經(jīng)營利潤 — （經(jīng)營營運資本增加＋凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加） ＝稅后經(jīng)營利潤 — 凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資 股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法 （ 1）基本方法 股權(quán)現(xiàn)金流量＝股利分配 — 股份資本發(fā)行＋股份回購 （ 2）簡化方法 股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤 — 股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加） 如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率（凈負(fù)債 /凈經(jīng)營資產(chǎn)）為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為： 股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤 — （凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資 — 負(fù)債率 凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資） ＝稅后利潤 — 凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資 （ 1— 負(fù)債 率） 【公式推導(dǎo)】 股權(quán)現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量 — 債務(wù)現(xiàn)金流量 ＝（稅后經(jīng)營利潤 — 凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資） — （稅后利息支出 — 凈負(fù)債增加） ＝稅后經(jīng)營利潤 — 凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資 — 稅后利息支出＋凈負(fù)債增加 ＝稅后利潤 — （凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資 — 凈負(fù)債增加） ＝稅后利潤 — 股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加） （四）后續(xù)期現(xiàn)金流量的確定 至此為止，我們研究的是預(yù)測期的現(xiàn)金流量問題。 （ 2）由于凈經(jīng)營資產(chǎn)中包含了經(jīng)營長期資產(chǎn)，于是就有了下列公式： 凈經(jīng)營資產(chǎn)總投資＝凈經(jīng)營資產(chǎn)增加（凈投資）＋折舊攤銷 ＝經(jīng)營營運資本增加＋凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加＋折舊攤銷 ＝經(jīng)營營運資本增加＋凈經(jīng)營長 期資產(chǎn)總投資 凈投資是指報表項目的增加，總投資為 “ 報表項目增加＋折舊攤銷 ” 。 【相關(guān)概念辨析】總投資與凈投資 總投資＝凈投資＋折舊攤銷 （ 1）這里主要涉及經(jīng)營長期資產(chǎn)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來的情況。 基期數(shù)據(jù)確定方法 確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種： （ 1） 以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)； （ 2）以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。 基期數(shù)據(jù) 基期的各項數(shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預(yù)測的起點。 （ 2）劃分的基本方法是將永續(xù)增長率的第 1年作為預(yù)測期的最后 1年。 【特別提示】 （ 1）從理論上講，劃分預(yù)測期和后續(xù)期需要考慮 “ 銷售增長率 ” 和 “ 投資資本回報率 ” 。 （ 2）在企業(yè)價值評估實務(wù)中，詳細(xì)預(yù)測期通常為 5～ 7年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長，但很少超過 10年。在此期間，假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一個階段是 “ 詳細(xì)預(yù)測期 ” ，或稱 “ 預(yù)測期 ” 。 【提示】折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。 【提示】教材： “ 在數(shù)據(jù)假設(shè)相同的情況下，三種模型的評估結(jié)果是相同的 ” 。 （ 2）為避免對股利政策進(jìn)行估計的麻煩。 股權(quán)現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量－債務(wù)現(xiàn)金流量 實體現(xiàn)金流量 是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量 二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 種 類 計算公式 股利現(xiàn)金流量模型 股權(quán)現(xiàn)金流量模型 實體現(xiàn)金流量模型 股權(quán)價值＝實體價值－凈債務(wù)價值 【提示】 （ 1）有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 【引言】折現(xiàn)法基本原理 【知識點 1】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類 基本模型： 一、企業(yè)現(xiàn)金流量的種類 現(xiàn)金流量 含 義 股利現(xiàn)金流量 是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量 股權(quán)現(xiàn)金流量 是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。企業(yè)的公平市場價值就是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是股權(quán)的公平市場價值與凈債務(wù)的公平市場價值之和，是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者。 多選題】關(guān)于企業(yè)公平市場價值的以下表述中，正確的有（ ）。 控股權(quán) 溢價＝ V（新的）－ V（當(dāng)前） 【提示】在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。 少數(shù)股權(quán)價值是在現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；控股權(quán)價值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 企業(yè)能 夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱為清算價值。企業(yè)實體價值是股權(quán)價值與凈債務(wù)價值之和。 【提示】一般情況下，公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值，是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。因此，企業(yè)價值評估結(jié)論有很強(qiáng)的時效性。 【鏈接】資本市場有效原則：理財時重視市場對企業(yè)的估價。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價值。 價值評估認(rèn)為市場只在一定程度 上有效，即并非完全有效。因為評估中涉及的必要模型參數(shù)會直接或間接給出，在相同的模型參數(shù)下，運用相同的信息，得出的評估結(jié)論是唯一的。 價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。 理 解 ，帶有主觀估計的成分，其結(jié)論不可能絕對正確 一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性。第七章 企業(yè)價值評估 【思維導(dǎo)圖】 【考情分析】 最近三年本章考試題型、分值、考點分布 學(xué)習(xí)本章，應(yīng)掌握如下知識點： 的含義； ； 三個參數(shù)：預(yù)測期年數(shù)、各年現(xiàn)金流量以及資本成本 兩個模型：永續(xù)模型、兩階段模型 。 三個模型：市盈率模型、市凈率模型和市銷率模型 三個關(guān)鍵：模型選擇、可比企業(yè)選擇、比率確定 第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述 【知識點 1】企業(yè)價值評估的含義 含 義 企業(yè)價值評估簡稱價值估價或企業(yè)估值，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營單 位的 公平市場價值 ，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。另一方面它又使用許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計性質(zhì)。 【提示】以上是就評估實務(wù)來說的，在考試中絕對不會出現(xiàn)。 ，但 是不承認(rèn)市場的完善 性。在完善的市場中，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義。 股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現(xiàn)。 當(dāng)評估價值與市場價格相差懸殊時，必須十分慎重，評估人必須令人信服地說明評估值比市場價格更好的原因。 ，隨時都在變化。 【知識點 2】企業(yè)價值評估的對象 含 義 企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值。一般情況下，公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 分 類 企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為 “ 企業(yè)實體價值 ” 。 企業(yè)實體價值＝股權(quán)價值＋凈債務(wù)價值 【提示】這里的 “ 股權(quán)價值 ” 和 “ 凈債務(wù)價值 ” ，均指其公平市場價值，而不是其會計價值（賬面價值）。 一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價值與清算價值中 較高 的一個。 控股權(quán)價值與少數(shù)股權(quán)價值的差額稱為控股權(quán)溢價，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價值。 【例 [答疑編號 3949070101] 『正確答案』 ACD 『答案解析』企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。對于上市公司而言，每天參加交易的只是少數(shù) 股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加日常交易，因此，股票的市場價格只是少數(shù)股東認(rèn)可的價格，再加上比較嚴(yán)重的信息不對稱和股價經(jīng)常波動，它未必代表公平價值。也稱為 “ 股權(quán)自由 現(xiàn)金流量 ” 。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部 分配給股東，則上述兩個模型相同。因此大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。 【知識點 2】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型涉及三個參數(shù)： 一、折現(xiàn)率（資本成本） 股權(quán)現(xiàn)