【正文】 4，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 2，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率為 20%，凈負債 /股東權(quán)益＝ 1/1。評 估所需的相關(guān)數(shù)據(jù)如下： （ 1） C公司 2021年的銷售收入為 1000萬元。 計算題】 C公司是 2021年 1月 1日成立的高新技術(shù)企業(yè)。該公司按照固定的負債率60%為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量為（ ）萬元。 [答疑編號 3949070502] 『正確答案』 C 『答案解析』凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資＝凈經(jīng)營資產(chǎn)增加＝凈負債增加＋股東權(quán)益增加＝（金融負債增加－金融資產(chǎn)增加）＋股東權(quán)益增加＝（ 1 000－ 500）－（ 300－ 200）＋（ 1 300－ 1 200）＝ 500（萬元） 【例 年 份 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 銷售增長率（ %） 8 8 8 8 8 5 稅后經(jīng)營利潤 經(jīng)營營運資本 經(jīng)營營運資本增加 固定資產(chǎn)凈值 固定資產(chǎn)凈值增加 凈投資 1 050 2 500 4 000 1 134 2 700 200 4320 320 520 2916 216 實體 現(xiàn)金流量 614 【總結(jié)】 （ 1）三變量 （ 2）兩模型 【永續(xù)增長模型】 【兩階段模型】 第一階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值 —— 按照復(fù)利現(xiàn)值公式逐年折現(xiàn) 第二階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值 —— 采用固定增長模型和復(fù)利現(xiàn)值公式兩次折現(xiàn) 企業(yè)價值＝第一階段現(xiàn)值＋第二階段現(xiàn)值 實體價值＝股權(quán)價值＋凈債務(wù)價值（常用賬面價值） 【例 1 000 ＝ （元 /股） 該股票目前市價為每股 12元，所以它被市場高估了。 表 7— 9 D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算單位：萬元 年 份 2021 2021 利潤表假設(shè)： 銷售增長率（ %） 8 稅前經(jīng)營利潤率（ %） 15 15 所得稅率（ %） 30 30 債務(wù)稅后利息率（ %） 5 5 利潤表項目： 銷售收入 10 000 10 800 稅前經(jīng)營利潤 1 500 1 稅后經(jīng) 營利潤 1 050 1 稅后借款利息 200 （ 46505% ） 凈利潤 850 減：應(yīng)付普通股股利 0 本期利潤留存 850 資產(chǎn)負債表假設(shè)： 經(jīng)營營運資本 /銷售（ %） 25 25 固定資產(chǎn) /銷售收入（ %） 40 40 資產(chǎn)負債項目： 經(jīng)營營運資本 2 500 2 700 固定資產(chǎn)凈值 4 000 4 320 投資資本總計 6 500 7 020（增加： 520） 凈負債 4 650 4 【 4650（ ）】 股本 1 000 1 000 年初未分配利潤 0 850 本期利潤留存 850 年末未分配利潤 850 1 股東權(quán)益合計 1 850 2 凈負債及股東權(quán)益 6 500 7 現(xiàn)金流量： 稅后經(jīng)營利潤 1 — 本年凈投資 ＝實體現(xiàn)金流量 預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計＝ 2 （萬元） 后續(xù)期終值＝ 1 247。從而，各期凈投資可以求出。 本題中，經(jīng)營長期資產(chǎn)＝固定資產(chǎn)凈值，故：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)＝固定資產(chǎn)凈值 基期固定資產(chǎn)凈值已知，未來銷售百分比不變，則未來各期凈經(jīng)營長期資產(chǎn)可以求出 。預(yù)計稅后經(jīng)營利潤對銷售的百分比維持 2021年水平，則預(yù)測期各年的稅后經(jīng)營利潤問題可以解決。因此，可以按照 “ 股權(quán)價值＝實體價值 — 凈債務(wù)價值 ” 計算，本題需要首先考慮如何確定實體現(xiàn)金流量。 （ 2）本題最終要計算的是企業(yè)的股權(quán)價值，但是由于條件中給出的是加權(quán)平均成本，而且沒有給出計算股權(quán)資本成本的條件，所以本題無法直接計算股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以考慮先計算實體價值然后減掉凈債務(wù)價值來計算股權(quán)價值。 [答疑編號 3949070501] 『正確答案』 【分析】 （ 1）預(yù)測期為 2021— 2021年。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。 當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為 11%， 2021年及以后年份資本成本降為 10%。 企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持 2021年的水平。 預(yù)計 2021～ 2021年銷售增長率為 8%， 2021年增長率減至 5%，并且可以持續(xù)。目前發(fā)行在外的股票有 1 000萬股，每股市價 12元；固定資產(chǎn)凈值 4 000萬元，經(jīng)營營運資本 2 500萬元；本年銷售額 10 000萬元，稅前經(jīng)營利潤 1 500萬元，稅后借款利息 200萬元。 （ 12%— 3%）＝ （元 /股） 后續(xù)期現(xiàn)值＝ ＝ （元 /股） 預(yù)測期現(xiàn)值＝ ∑ 現(xiàn)金流量 折現(xiàn)系數(shù)＝ （元 /股） 每股股權(quán)價值＝ ＋ ＝ （元 /股 ） （二）實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 實體價值＝下期實體現(xiàn)金流量 /（加權(quán)平均資本成本 — 永續(xù)增長率） 實體價值＝預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價值的現(xiàn)值 設(shè)預(yù)測期為 n，則： 【例 7— 4】 D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務(wù)杠桿很高。 表 7— 9 B企業(yè)的股票價值評估 單位：元 年 份 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 每股經(jīng)營營運資本增加： 收入增長率（ %） 20 20 20 20 20 3 收 入 20 24 經(jīng)營營運資本 /收入（ %） 40 40 40 40 40 40 40 經(jīng)營營運資本 8 每股經(jīng)營營運資本增加 每股股權(quán)本年凈投資： 凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資 減：折舊 加：每股經(jīng)營營運資本增加 ＝實 體本年凈投資 （ 1— 負債比例） 90 90 90 90 90 90 90 ＝股權(quán)本年凈投資 每股股權(quán)現(xiàn)金流量： 每股收益 — 股權(quán)本年凈投資 ＝股權(quán)現(xiàn)金流量 折現(xiàn)系數(shù)（ 12%） 預(yù)測期現(xiàn)值 后續(xù)期價值 股權(quán)價值合計 后續(xù)期終值＝后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量 247。 基期每股折舊已知，未來與銷售增長同步 基期負債比例已知，銷售增長時維持不變。 基期每股凈利潤已知，未來與銷售增長同步 基期每股凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資已知，未來與銷售同步 每股經(jīng)營營運資本增加：基期每股經(jīng)營營運資本已知，且占每股銷售收入的 40%，銷售 增長時保持不變。因此，現(xiàn)金流量預(yù)測期為 2021— 2021年。 【分析】 （ 1）預(yù)測 期與后續(xù)期的劃分。目前每股收益 4元，預(yù)計與銷售同步增長。為支持銷售每年增長20%，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收的 40%，銷售增長時可以維持不變。 【例 7— 3】 B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。 股權(quán)價值＝預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價值的現(xiàn)值 使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。如果投資回報率與資本成本接近，每個新項目的凈現(xiàn)值接近于零，則銷售增長并不提高企業(yè)的價值，是 “ 無效的增長 ” 。 “ 融資現(xiàn)金流量 ” 是從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量，由此可知，選項 C的說法正確。如果通過歷史財務(wù)報表分析認為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進行調(diào)整，使之適合未來情況，所以選項 A的說法不正確。 多選題】（ 2021年考題）以下關(guān)于企業(yè)價值 評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯誤的有（ ）。其實不然，因為，企業(yè)的增長是需要凈投資的支撐的，高增長需要較多的凈投資，低增長需要較少的凈投資。請計算該企業(yè) 2021年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值。根據(jù)全球 經(jīng)濟預(yù)期，長期增長率為 6%，預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同，為維持每年 6%的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資 。 【例 7— 2】 A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。 【知識點 4】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。 （股權(quán)資本成本 %） 股權(quán)價 值＝ （ P/F， %， 1）＋ （ P/F， %， 2）＋ （ P/F， %，3）＋ （ P/F， %， 4）＋ （ P/F， %， 5）＋ （ %－ 5%） （ P/F， %， 5）＝ 【注意】實體價值＝股權(quán)價值＋凈債務(wù)價值；凈債務(wù)價值一般用其賬面價值表示，本例中凈債務(wù)的賬面價值即為其基期的賬面價值 96萬元，因此，實體價值＝ ＋ 96＝ 。 但是，無論如何劃分計算價值的兩個階段，都必須將穩(wěn)定狀態(tài)之前各年的現(xiàn)金流量計算出來。 企業(yè)實體價值＝ 3 （ P/F， 12%， 1）＋ （ P/F， 12%， 2）＋ （ P/F， 12%， 3）＋ （ P/F， 12%， 4）＋ （ 12%－ 5%） （ P/F， 12%， 4）＝ 【總結(jié)】計算企業(yè)價值時，可以按照預(yù)測期、后續(xù)期兩個階段分別進行計算，也可以將預(yù)測期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的 前 1年）劃入后一個階段。 【方法二】將進入穩(wěn)定狀態(tài)的前一年劃入后一階段。 （ 1）預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝ ∑ 各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝ 3 （ P/F， 12%， 1）＋ （ P/F， 12%，2）＋ （ P/F， 12%， 3）＋ （ P/F， 12%， 4）＋ （ P/F， 12%， 5） ＝ （萬元） （ 2）后續(xù)期終值＝現(xiàn)金流量 t＋ 1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長率） ＝ （ 1＋ 5%） /（ 12%－ 5%） ＝ （萬元） 后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值 折現(xiàn)系數(shù)＝ ＝ （萬 元） （ 3）企業(yè)實體價值＝預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)值＝ ＋ ＝ （萬元） （ 4）股權(quán)價值＝實體價值－凈債務(wù)價值＝ － 96＝ （萬元） 估計凈債務(wù)價值的標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。 【方法一】價值計算的兩個階段與預(yù)測期和后續(xù)期的劃分一致。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為 12%，股權(quán)資本成本為 %。本題中增長率為 5%。 年 份 基 期 2021 稅后經(jīng)營利潤 加：折舊與攤銷 1 24 營業(yè)現(xiàn)金毛流量 減：經(jīng)營營運資本增加 （ － 120） 營業(yè)現(xiàn)金凈流量 減：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加 （ 224－ 200） 折舊與攤銷 實體現(xiàn)金流量 債務(wù)現(xiàn)金流量： 稅后利息費用 （預(yù)計利潤表） 減：短期借款增加 （ － 64） 長期借款增加 （ － 32） 債務(wù)現(xiàn)金流量合計 － 股權(quán)現(xiàn)金流量： 股利分配 減：股權(quán)資本發(fā)行 股權(quán)現(xiàn)金流量合計 融資現(xiàn)金流量合計 其他年份預(yù)計報表編制原理同上。 年 份 基 期 2021 預(yù)測假設(shè)： 銷售增長率（ %） 12 12 銷售成本率（ %） 銷售和管理費用 /銷售收入（ %） 8 8 折舊攤銷 /銷售收入（ %） 6 6 短期債務(wù)利率（ %） 6 6 長期債務(wù)利率（ %） 7 7 平均所得稅稅率（ %） 30 30 項目 稅后經(jīng)營利潤 一、銷售收入 400 448 【 400 （ 1＋ 12%）】 減：銷售成本 【 】 銷售和管理費用 32 折舊和攤銷 24 二、稅前經(jīng)營利潤 減：經(jīng)營利潤所得稅 【 30% 】 三、稅后經(jīng)營利潤 金融損益 四、短期借款利息 （ 6% ） 加：長期借款利息 （ 7% ） 五、利息費用合計 減：利息費用抵稅 （ 30% ） 六、稅后利息費用 七、凈利潤合計 加：年初未分配利潤 20 24 八、可供分配利潤 減：應(yīng)付普通股股利 九、未分配利潤 24 年末未分配利潤確定之后，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債表的編制工作。 （ 3）如果采用固定股利政策，則 2021年需要支付股利 。 （ 2）假設(shè)本例中企業(yè)實行的是固定股利支付率政策，則需要先確定 2021年的股利支付率。這