【文章內(nèi)容簡介】 21 年央企高管年薪制—— 股權(quán)激勵（先境外，后境內(nèi)） 2021年股權(quán)分置改革——股權(quán)激勵計(jì)劃再度盛行 1984 1994 20212021 2021 財(cái)務(wù)管理 專業(yè) 2021屆本科畢業(yè) 設(shè)計(jì) （ 論文 ） 9 股權(quán)激勵計(jì)劃制 定和執(zhí)行的監(jiān)督將會大打折扣。 資本市場的弱勢有效 股權(quán)激勵的核心思想是反映管理人員的收益與公司長期利益掛鉤，即管理人員通過努力，使公司經(jīng)營業(yè)績提高，股價上升，從而自己也獲得收益 ， 這就要求股票的市場價格必須真實(shí)反映公司的經(jīng)營情況 。然而 我國資本市場股價波動和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并非完全相關(guān)，還有許多影響股價的非市場性因素，在某些條件下和某個時期內(nèi)甚至是主要影響因素。這使 得 行權(quán)價格的確定和股票期權(quán)的考核無法采用股價作為客觀依據(jù)。 盈余管理 由于股權(quán)激勵是與業(yè)績掛鉤， 個別公司管理層會為股權(quán)激勵而提前進(jìn)行盈余管理，以 為今后的業(yè)績預(yù)留上升空間。在公司內(nèi)外部監(jiān)管不嚴(yán)格的情況下，如果高管人員考慮到公司近期即將公布股權(quán)激勵方案，可能會為了謀取私利對公司內(nèi)部實(shí)務(wù)和業(yè)績水平進(jìn)行操縱，關(guān)注短期行為，片面追求股價的提升，放棄對公司長期發(fā)展的重要投資，選擇性披露信息，甚至聯(lián)合他人，在股票期權(quán)授予日或公告日前打壓 公司股價，從而獲得較低的股票行權(quán)價格。 正是基于這一可能性，我們有必要對上市公司股權(quán)激勵實(shí)施過程中的盈余管理行為進(jìn)行研究。 （ 三 ） 制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵與盈余管理 研究假設(shè)的提出 在上市公司提出的股權(quán)激勵計(jì)劃中，一般都會對公司的業(yè)績 增長提出了規(guī)定，只有達(dá)到一定的業(yè)績增長條件，才能夠行權(quán)。同時業(yè)績增長也以公布股權(quán)激勵前一年的財(cái)務(wù)情況為基點(diǎn)。而對上市公司管理層來說，業(yè)績起點(diǎn)較低意味著今后的增幅會較高，而業(yè)績能夠有較高的增幅，就順理成章會得到更多的激勵。實(shí)施股權(quán)激勵的公司管理層一般在股權(quán)激勵方案實(shí)施前一年有盈余管理的動機(jī) 以為今后的業(yè)績預(yù)留上升空間。如果 管理者 預(yù)計(jì)難以完成業(yè)績目標(biāo)，就有可能通過會計(jì)的方式，通過會計(jì)造假，達(dá)到實(shí)施股權(quán)激勵必須的條件。 另外，在公布股權(quán)激勵方案的上市公司中，股票期權(quán)的行權(quán)價格確定方法一般都是根據(jù)以下兩個價格中的較高 者來確定：一是公布激勵計(jì)劃的前一交易 日 公司股票的收盤價 ； 二是公布前 30 個交易 日 公司股票算術(shù)平均收盤價。行權(quán)價格越低，對公司管理層來說公司的股票期權(quán)價值越高，在未來行權(quán)的機(jī)會也越大，財(cái)務(wù)管理 專業(yè) 2021屆本科畢業(yè) 設(shè)計(jì) （ 論文 ） 10 公司管理層獲得的股權(quán)激勵價值越大。因此為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，公司管理層會在公布實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃之前，對公司的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行一定程度的盈余管理。為此本文提出假設(shè)： 公布股權(quán)激勵計(jì)劃前一年，公司管理層為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，會對報(bào)告盈余做出處理。 盈余管理程度與管理層股權(quán)激勵程度正相關(guān)。 （ 四 ） 樣本選取及數(shù)據(jù)來源 本文 以 深、滬兩 市 2021 年 公布 股權(quán)激勵計(jì)劃的 56家制造業(yè)上市公司為 研究樣本。 如表 1 所示： 表 1：制造業(yè)股權(quán)激勵類上市公司一覽表 600690 青島海爾 600060 海信電器 600478 科力遠(yuǎn) 002139 拓邦股份 600352 浙江龍盛 000566 海南海藥 000527 美的電器 600183 生益科技 000768 西飛國際 600582 天地科技 002098 潯興股份 600423 柳化股份 600482﹡ 風(fēng)帆股份 000039 中集集團(tuán) 002168 深圳惠程 002018 華星化工 000488 晨鳴紙業(yè) 000932﹡ 華菱鋼鐵 002054 德美化工 600596 新安股份 600565﹡ 迪馬股份 002101 廣東鴻圖 600493 鳳竹紡織 600089 特變電工 000969 安泰科技 002056 橫店東磁 600584 長電科技 002130 沃爾核材 600737 中糧屯河 600590 泰豪科技 600019﹡ 寶鋼股份 002021 偉星股份 600360﹡ 華微電子 002032 蘇泊爾 000423﹡ 東阿阿膠 002029 七匹狼 600887 伊利股份 002021 華邦制藥 000012 南玻 A 000568 瀘州老窖 600572 康恩貝 002055 得潤電子 600399﹡ 撫順特鋼 600580 臥龍電氣 002021 中捷股份 600460 士蘭微 000972* 新中基 002052 同洲電子 600535﹡ 天士力 600206 有研硅股 000851 高鴻股份 600141 興發(fā)集團(tuán) 002045 廣州國光 000766 通化金馬 002157﹡ 正邦科技 000990 誠志股份 剔除上述 56 個樣本中股權(quán)激勵方案不明確或被終止的公司，最終 獲取有效樣本 46 個。 ② 本文數(shù)據(jù)來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊 網(wǎng) 公布的年報(bào)，同時查閱了有關(guān) 制造業(yè) 上市公司的股東大會公告，董事會公告等。附錄中詳細(xì)列示了實(shí)證 ② （ *）表中統(tǒng)計(jì)結(jié)果截止 2021年 12月 31日。其中：東阿阿膠采用的是提取激勵基金的形式對管理層進(jìn)行激勵；華微電子、天士力和迪馬股份 3家公司的股權(quán)激勵方案被終止或暫停申報(bào)；寶鋼股份、撫順特鋼和新中基 3家公司股權(quán) 激勵方案中限制性股票激勵數(shù)額未定；風(fēng)帆股份、華菱鋼鐵和正邦科技 3家公司股權(quán)激勵數(shù)據(jù)不充足。 財(cái)務(wù)管理 專業(yè) 2021屆本科畢業(yè) 設(shè)計(jì) （ 論文 ） 11 研究中所用到的數(shù)據(jù)。 （ 五 ） 變量定義 被解釋變量 （盈余管理變量） 國外最常用的盈余管理計(jì)量方法是應(yīng)計(jì)利潤分離法，即將 應(yīng)計(jì) 利潤分離為非操縱 性 應(yīng)計(jì)利潤和 可 操縱性應(yīng)計(jì)利潤，并用 可 操縱 性 應(yīng)計(jì)利潤來衡量盈余管理的大小和程度。 本文運(yùn)用 如下方法 計(jì)算 出來的 可操縱性應(yīng)計(jì)利潤 額的絕對值（用上年末總資產(chǎn)進(jìn)行平整后）作為盈余管理變量 ： TAi,t=1/Ai,t1+(△ REVi,t△ RECi,t)/ Ai,t1+PPEi,t/ Ai,t1+IAi,t/ Ai,t1 +EXPENSEi,t/ Ai,t1+DAi,t TAi,t=( EXBIi,tCFOi,t) / Ai,t1 公式 41 表 2：各變量定義表 TAi,t 代表 i公司第 t 年的總應(yīng)計(jì)利潤額 Ai,t1 代表 i公 司第 t1 年末的總資產(chǎn) △ REVi,t 代表 i公司第 t 年和 t1 年主營業(yè)務(wù)收入差額 △ RECi,t 代表 i公司第 t 年和 t1 年應(yīng)收賬款差額 PPEi,t 代表 i公司第 t 年的固定資產(chǎn) 凈 值 IAi,t 代表 i公司第 t 年的無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)之和 EXBIi,t 代表 i公司第 t 年的營業(yè)利潤 CFOi,t 代表 i公司第 t 年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 DAi,t 代表 i公司第 t 年的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤 被解釋變量 （股權(quán) 激勵變量） 我們 構(gòu)造 一個變量 INCENTIVE_RATIO 來表示管理層 股權(quán)激勵 的程度 ，用 公司當(dāng)前股價與股權(quán)激勵行權(quán)價的價差每增加 1%對管理層持有 股票期權(quán)價值的變動影響來評估管理層股權(quán)激勵的收益。我們首先構(gòu)造一個指標(biāo) ONEPCT： ONEPCTi,t= △? PRICEi,t ? OPTIONi,t 公式 42 其中， △ PRICE 是公 司當(dāng)前股價（在本文中指的就是 2021 年的收盤價）和行權(quán)價的差； OPTION 是管理層被授予的股票期權(quán)數(shù) 。 然后用 ONEPCT 來估算股權(quán)激勵變量 INCENTIVE_RATIO， 即用股權(quán)激勵財(cái)務(wù)管理 專業(yè) 2021屆本科畢業(yè) 設(shè)計(jì) （ 論文 ） 12 在管理層薪酬體系中的比重來衡量股權(quán)激勵的激勵程度 ： INCENTIVE_RATIOi,t=ONEPCTi,t/(ONEPCTi,t+SALARYi,t+BONUSi,t) 公式 43 具體數(shù)據(jù)參見 附錄中的 樣本公司股權(quán)激勵方案一覽表 及 樣本公司股權(quán)激勵方案公布后股價變動情況及薪酬統(tǒng)計(jì)表 。 控制變量 除了管理層股權(quán)激勵程度外， 其他一些因素也可能影響到企業(yè)盈余管理行為，如公司規(guī)模、資產(chǎn)賬 面價 值、凈資產(chǎn)收益率等。忽略必要的控制變量，將會使結(jié)果出現(xiàn)較大的偏差，進(jìn)而影響到研究的結(jié)果?；诖?，本文引入如下控制變量： （ 1） 公司資產(chǎn)規(guī)模。我們用 LnSIZE（公司年末總資產(chǎn)的對數(shù)值）來表示公司資產(chǎn)規(guī)模。從一般意義上說，企業(yè)規(guī)模越大，其經(jīng)營活動開展得越穩(wěn)定，收益越有保障；規(guī)模越小，則業(yè)務(wù)波動性越大，與之相伴的風(fēng)險也越大。同時，企業(yè)規(guī)模還與管理層持股比例間存在一定的內(nèi)在聯(lián)系。因?yàn)閷τ诠芾韺觼碚f，企業(yè)規(guī)模越大，越難于控制其較大份額的股權(quán)。 （ 2） 公 司長期負(fù)債 /資產(chǎn)賬面價值。我們用 DEBT（資產(chǎn)負(fù)債率）來表示該指標(biāo)，反映長期負(fù)債對企業(yè)價值所具有的稅盾效應(yīng)（ TAX SHIELD）。 （ 3） 凈資產(chǎn)收益率（ ROE）。 用公司凈利潤與凈資產(chǎn)的比值表示。經(jīng)驗(yàn)研究表明，在企業(yè)盈余下降和虧損時，管理者就會調(diào)高盈余，以保持良好聲譽(yù)和避免法律糾紛 。 （ 六 ） 模型設(shè)計(jì) 本文采用多元 線性 回歸模型來分析制造業(yè)上市公司盈余管理與管理層股權(quán)激勵之間的關(guān)系。 運(yùn)用的分析軟件是 及 EXCEL2021。 回歸模型如下： | DAi,t|= ??αα 10 INCENTIVE_RATIOi,t ??α2 LnSIZEi,t α3? ? DEBTi,t ??α4 ROEi,t εti,? 公式 44 其中， |DA|是 可 操 縱 性應(yīng)計(jì) 利潤 額的絕對值， INCENTIVE_RATIO 是管理層股權(quán)激勵的程度變量， LnSIZE 是公司年末總資產(chǎn)的對數(shù)值， DEBT 是資產(chǎn)負(fù)債率， ROE 是凈資產(chǎn)收益率。 財(cái)務(wù)管理 專業(yè) 2021屆本科畢業(yè) 設(shè)計(jì) （ 論文 ） 13 五、制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵與盈余管理問題實(shí)證研究分析 （ 一 ） 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 與 分析 對研究過程中的各個變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì) ，有助于我們對樣本數(shù)據(jù)的情況有更直觀的了解，從而為下面的實(shí)證研究奠定更好的基礎(chǔ)。 盈余管理變量的描述性統(tǒng)計(jì) 結(jié)果及分析 利用公式 41 計(jì)算出樣本公司的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，并取絕對值。樣本公司可操縱性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值 |DA|的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表 3所示： 表 3：樣本公司 可操縱性 應(yīng)計(jì)利潤絕對值 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 樣本數(shù) 最小值 最大值 平均值 標(biāo)準(zhǔn)差 可操縱性應(yīng)計(jì)利潤絕對值 |DA| 46 從上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 可以看出：樣本公司的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值呈現(xiàn)出很大差異，這從一個側(cè)面反映出各樣本公司盈余管理程度的差異。 股權(quán)激勵變量的描述性統(tǒng)計(jì) 結(jié)果及分析 （ 1）從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在實(shí)際操作過程中，絕大多數(shù)制造業(yè)上市公司采用了股票期權(quán)這種激勵工具 來實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃。 46 家公布股權(quán)激勵計(jì)劃的制造業(yè)上市公 司中，除得潤電子和廣州國光采用了股票期權(quán)和股票增值權(quán)兩種方式相結(jié)合的激勵政策，其余均不約而同地選擇了股票期權(quán)的方式。可見，在上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的過程中，股票期權(quán)是運(yùn)用最普遍的方式。 （ 2） 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定，全部有效的股權(quán)激勵計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司總股本的 10％。根據(jù)對已經(jīng)公布的股權(quán)激勵計(jì)劃方案的統(tǒng)計(jì)，單一激勵比例最高的是 德美化工、得潤電子、興發(fā)集團(tuán)和海信電子，都已達(dá)到或接近證監(jiān)會規(guī)定的 10％ 的上限 ，單一激勵比例最低的是 天地科技，僅占總股本的 ％ 。從整體上來看，制造 業(yè)上市公司股權(quán)激勵幅度主要集中在總股本的 4％ 以上，這些公司占總樣本數(shù)的比例達(dá)到了 ％ 。 （ 3）對于股權(quán)激勵的程度，我們用 變量 INCENTIVE_RATIO 來表示，從表4關(guān)于該變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵程度的均值為 ， 股權(quán)激勵成分在管理層薪酬體系中的比重并不算高。 財(cái)務(wù)管理 專業(yè) 2021屆本科畢業(yè) 設(shè)計(jì) （ 論文 ） 14 表 4：樣本公司 股權(quán)激勵程度 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 樣本數(shù) 最小值 最大值 平均值 標(biāo)準(zhǔn)差 股權(quán)激勵程度（ INCENTIVE_RATIO） 46 控制變量的描述性統(tǒng)計(jì) 表 5是本文關(guān)于控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。負(fù)債比例的平均值是 ％ ，說明負(fù)債在我國 制造業(yè)上市