【文章內容簡介】 評估不當，增加了并 購后的整合難度 對于主并方企業(yè)，并購的目的是增加 股東財富，因此在選擇目標企業(yè)以及估價時就有一個預期，這個預期是有利于企業(yè)自身發(fā)展的。然而在評估過程中，因為信息和其他等原因，這個預期與實際情況出現(xiàn)不吻合的情況，主并方企業(yè)根據(jù)自身預期所做的管理活動也天津工業(yè)大學 2021 屆本科生畢業(yè)論文 6 許就會出現(xiàn) “ 水土不服 ” ，產生并購后的整合風險。 目標企業(yè)價值評估風險成因 （ 1） 價值評估目的的認識偏差 目前國內企業(yè)的并購活動中，大多數(shù)并購方企業(yè)對于目標企業(yè)價值評估目的仍缺乏明確的認識，往往將目標企業(yè)價值評估等同于資產價值的評估。忽略了對并購方企業(yè)自身價值和并購后的企業(yè)整體價值的確認。統(tǒng)計資料顯示，我 國半數(shù)以上的并購方企業(yè)采用以目標企業(yè)資產價值為核心的資產價值基礎法作為主要評估方法。有的企業(yè)甚至直接采用資產負債表中的凈資產金額作為評估定價依據(jù)。如此的認識偏差必然導致價值評估結果的偏差，并最終導致財務風險的產生。 （ 2） 信息獲取與利用的失誤 價值評估結果的科學與否在很大程度上取決于并購方所掌握信息的質量。然而由于客觀的原因，在并購活動中交易雙方處于嚴重的信息不對稱地位，目標企業(yè)可以充分利用自身的信息優(yōu)勢謀求自身利益最大化。并購方往往處于信息上的不利地位并因此面臨較大的財務風險。目前我國企業(yè)并購活動中，并購 方對于信息的使用多以目標企業(yè)所提供的財務報表資料為主。而財務報表自身的局限性在如下幾方面為并購方的價值評估埋下了陷阱： ① 或有事項和期后事項的披露 財務報表是以過去的交易或事項為依據(jù)編制的，它所反映的只能是企業(yè)在過去某一時點或時期的財務狀況、經營成果和現(xiàn)金流量。對于未決訴訟、重大售后退貨、對外擔保、自然損失所導致的或有事項和期后事項，會計制度中雖然要求在附注中予以披露，但仍有很大的選擇空間。目標企業(yè)完全可以根據(jù)自身需要選擇披露與否和披露程度。 ② 表外融資 我國企業(yè)經營中存在著大量的表外融資行為。企業(yè)為避免融 資行為引起財務狀況惡化在報表中的反映，采用售后回租、資產證券化、應收賬款抵借及集團內債務轉移、現(xiàn)金調劑等手段進行表外融資。既達到了融資目的，又避免了負面信息在報表中的反映。 ③ 無法反映的重要資源價值 由于貨幣計量假設的客觀存在，許多在企業(yè)經營中具有重要意義的資源價值無法有效地在財務報表中得以體現(xiàn)，如人力資源、政策優(yōu)勢等。而上述資源在企業(yè)的并購活動中往往扮演著重要角色，忽視它們的存在必然導致評估財務風險的出現(xiàn)。 （ 3） 中介機構發(fā)展的滯后 中介機構使指包括經紀人、注冊會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所、投 資銀行在內的服務機構。發(fā)達國家并購中介服務機構由市場催生，在其成長過程中經受了市場嚴峻的考驗。它們的存在對于降低并購成本和并購風險起到了積極的作用。而由于歷史的原因，國內中介機構是一個由計劃產生并受到嚴格行政管制的行業(yè)，行業(yè)發(fā)展缺乏嚴格市場的篩選和淘汰機制約束。在競爭不充分的條件下，中介機構發(fā)展極不完善，缺乏獨立、客觀、公正的職業(yè)道德，服務品種缺乏、服務質量低下。在短期利益的驅動下，中介機構天津工業(yè)大學 2021 屆本科生畢業(yè)論文 7 與委托人共同造假的現(xiàn)象屢見不鮮，投資者對其誠信度與權威性認可度很低。中介機構發(fā)展的滯后性使得并購企業(yè)孤立無援，加大了價 值評估風險的產生。 融資支付風險識別 融資支付風險 在對目標企業(yè)的價值進行評估后就要考慮采取什么樣的融資渠道和支付方式了，因為不同的融資渠道和支付方式會引起企業(yè)原有的財務結構發(fā)生變化，這些變化的不確定性會形成并購過程的財務風險。支付問題與融資問題又是相輔相成的， 并購時，其支付方式需要考慮融資途徑、融資工具等因素，它決定了資金的籌措方式及數(shù)額，這些因素都是與并購企業(yè)的融資能力分不開的。企業(yè)并購活動中，融資支付環(huán)節(jié)中主要的財務風險表現(xiàn)在以下幾方面： （ 1）降低短期償債能力造成流動性風險 通常 情況下，并購活動會占用企業(yè)大量的流動資產，這會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和適應調節(jié)能力 ， 也會影響企業(yè)的正常運營。此外，并購后企業(yè)債務負擔增加，短期融資能力下降，資產流動性與短期債務償還期不匹配會降低企業(yè)短期償債能力，造成流動性風險。這一風險在以現(xiàn)金支付為主要支付方式時表現(xiàn)得更為明顯。 （ 2）資本結構惡化降低長期償債能力 在并購企業(yè)采用負債融資方式進行并購時，企業(yè)負債比率的上升將導致資本結構發(fā)生消極變化，影響企業(yè)的再融資能力，導致長期償債能力的下降。 （ 3）再融資風險 在一定的時期內，企業(yè)的融資能力是有 限的，不可能隨意獲取外部資金。當企業(yè)負債額過高時，銀行等放貸機構會意識到企業(yè)存在較高的風險而拒絕提供資金支持，企業(yè)的信用等級也會下降，這就是所謂的再融資風險。當企業(yè)債臺高筑時，企業(yè)再選擇債務融資的可能性很小，或者雖然可以取得借款，但需要承受更高的債務資本成本。這些結果都是企業(yè)無法接受的。 （ 4）財務杠桿效應引發(fā)的破產清算風險 許多企業(yè)采用債務融資，是因為這種方式融資速度快、融資成本較低。但是財務杠桿對于企業(yè)而言是“一把雙刃的劍”。對于并購活動來說，由于并購對資金的需要量十分巨大，所以企業(yè)往往需要從外界融入資 金才能完成并購。但經過債務融資，并購后企業(yè)的經營狀況和處境沒有得到改善，甚至出現(xiàn)困難，因而就將被進一步放大經營狀況不利的消極影響，引起償債危機，讓企業(yè)勉勵破產清算風險?？傊髽I(yè)的債務越多，它所面臨的財務風險也就越大，其破產的可能性就會越大 。 （ 5）股權稀釋、控制權分散或喪失的風險 并購企業(yè)的支付工具有許多，如增發(fā)股票、發(fā)行可轉換債權，這其中需要考慮流通股數(shù)增加、原有股東權益被稀釋的問題，股權稀釋會使得控股股東的控制權被分散，甚至喪失控股權。即使是由一家高市盈率的公司并購低市盈率的公司，雖然并購當期的每股收 益天津工業(yè)大學 2021 屆本科生畢業(yè)論文 8 (EPS)會出現(xiàn)提高，但在未來仍存在下降的風險。 （ 6）資金超支風險 在并購活動中，許多并購企業(yè)將融資數(shù)量僅局限于并購交易所需金額，忽視并購后整合過程中所需資金的投入，缺乏相應的融資安排。造成整合階段資金超支風險，輕者影響企業(yè)正常經營，重者會因為后期投入不足影響并購效果，甚至導致并購活動的最終失敗。 融資支付風險的成因 （ 1） 對并購企業(yè)自身的認識不足 要想成功的完成并購，必須對自身的財務能力有清楚地了解，主要包括評估自身的獲利能力、獲取現(xiàn)金流量的能力和融資的能力，能否準確預測未來的現(xiàn)金流量并抓住 投資機會。同時，并購企業(yè)也應該深入了解被并購企業(yè)的財務狀況，考慮是否能夠獲得預期的收益和現(xiàn)金流，是否符合成本收益原則，否則容易高估自身能力和未來獲取的現(xiàn)金流量，造成錯誤的并購決策。 （ 2） 對并購融資和支付方式選擇不當 一般來說，并購的支付方式主要包括現(xiàn)金、股票和杠桿收購等。重要的是所選擇的并購方式不同，對并購企業(yè)產生的影響也不同，主要包括對并購企業(yè)的現(xiàn)金流、資本結構和控制權的影響。如果選擇得當，將能在保證收購成功的同時穩(wěn)定并購企業(yè)的資本結構和持續(xù)經營能力 ； 但若選擇不當，則會帶來一系列風險，會進一步影響并購企 業(yè)的財務持續(xù)能力和經營能力。具體來說，如果選擇現(xiàn)金支付，將會產生以下的融資風險，一是相對于其他支付方式而言，現(xiàn)金并購需要籌集足夠多的資金，現(xiàn)金流壓力非常大。如果融資不到所需現(xiàn)金而使用自身的現(xiàn)金，則會降低并購企業(yè)本身的流動性，對日常的經營活動帶來很大的負面影響，從而帶來不可預測的流動性風險。二是從被并購企業(yè)來說，現(xiàn)金支付使得資本利得的確認和由此帶來的資本增益無法推遲，從 而無法利用稅收優(yōu)惠，而并購企業(yè)也不能擁有被并購企業(yè)的股東權益， 這也會降低并購的成功機會。選擇股票支付方式的風險有以下幾點 ： 一是目標企業(yè)可能利用 并購企業(yè)的股權，進行反向收購，進而控制并購公司，成為新的控制者。這樣也會對并購企業(yè)原來的股東產生利益侵害，比方說如果并購企業(yè)通過發(fā)行新股的方式收購目標企業(yè)，增發(fā)的股票將會使得每股收益降低，相對應的股權也會減少，對并購企業(yè)的股價和經營業(yè)績都會產生很大的影響。杠桿收購風險具體表現(xiàn)在，首先它改變了并購企業(yè)的資本結構，負債的增加使得并購企業(yè)的財務結構成為該負債率的財務結構，資本結構也會由保守轉變?yōu)榧みM型。其次，這種方式也會帶來很高的財務風險。所謂杠桿，顧名思義是指并購企業(yè)通過借入資金來達到收購的目的，但是如果外部環(huán) 境或者貸款者財務情況發(fā)生不利的變化，所借債務可能會被提前收回，這樣一來，并購企業(yè)就面臨巨大的因無法償還到期債務而面臨破產的風險。同時可以看出，杠桿收購具有投機性和高風險性。杠桿收購的成功需要借助外部經濟環(huán)境的穩(wěn)定和貸款者的良好信譽，二者其一出現(xiàn)變化，都可能帶來嚴重的經濟后果。 （ 3） 并購融資中介機構未能有效發(fā)揮作用 天津工業(yè)大學 2021 屆本科生畢業(yè)論文 9 在完善的并購市場中，并購融資中介起著至關重要的作用。因為并購需要融入大量資金，融資能力直接決定了并購決策的成功與否。我國資本市場還不夠發(fā)達，融資市場主要以間接融資市場為主，直接融資沒有良好的平臺 ，發(fā)展略顯滯后。投資銀行業(yè)務作為直接融資市場的重要角色在我國也是剛剛起步，一其主要職能還放在證券承銷上，而為并購企業(yè)做理財服務和融資安排，為并購提供融資安排的業(yè)務還遠未開展，這方面的人才也非常缺乏。中介機構不發(fā)達導致企業(yè)無法按時足額地籌集到資金，無法保證并購順利進行已成為我國企業(yè)并購的瓶頸，同時這也構成了我國并購融資的主要風險。 （ 4） 并購后不能實現(xiàn)有效整合 由于并購的資金需要量巨大，企業(yè)往往完成并購而大量進行舉債融資，而債務的償還取決于目標企業(yè)并購后產生的現(xiàn)金流，尤其是在杠桿收購中債務主要由并購企業(yè)的資產 和現(xiàn)金流來償還。因此，如果并購后不能對目標企業(yè)實現(xiàn)有效的整合，無法形成穩(wěn)定健康的現(xiàn)金流，將直接影響到企業(yè)債務的償還獷導致并購的失敗。 財務整合風險的識別 財務整合風險 并購整合期的風險是指在并購活動結束后由于未能對公司各項資源進行及時而迅速地整合而造成引發(fā)危機的可能性，整合期的財務風險是指由于沒有及時迅速地對公司的財務資源進行整合而引發(fā)的財務危機。整合期間的財務風險主要表現(xiàn)為財務機制風險、理財風險和人為風險三種。 (1)財務機制風險 該風險指在整合期內由于財務管理制度、財務機構設置、財務協(xié) 同效應、財務組織更新等因素的影響，導致并購雙方的矛盾而使并購企業(yè)遭受損失的可能性。通常情況下，并購雙方在并購前的財務機制是不一致的，這在上市公司與非上市公司表現(xiàn)較為明顯，并購后，雙方成為一個整體，在財務機制上要實現(xiàn)接軌和整合，包括企業(yè)財務機制的設置、財務職能、財務管理制度等都要實現(xiàn)統(tǒng)一，而這一系列財務機制的整合都可能會產生風險，使財務收益與企業(yè)預期發(fā)生背離。 (2)理財風險 企業(yè)并購的理財至關重要，如果處理不當就會造成理財風險，理財風險是指企業(yè)在整合期內，由于財務運作缺陷和財務行為不當而使企業(yè)遭受損失的可能 性。在整合期內，并購企業(yè)應當按照協(xié)同效應最大化的原則對企業(yè)的資產、負債、盈利等財務職能進行全面整合和科學監(jiān)控，以實現(xiàn)企業(yè)并購的最終目的，實現(xiàn)經濟效益 。 (3)人為風險 人為風險是由于并購企業(yè)內部財務管理主體有意或無意的財務失誤以及財務行為的監(jiān)控不力而導致的財務風險。善意的財務行為是指財務行為人由于無知或過于自信而給企業(yè)造成財務風險和財務危機的行為，如盲目投資、籌資不力、獨斷專行、官僚主義等；惡意的財務風險是指財務行為人為謀取個人利益，明知道自己的行為會給公司帶來財務風險，天津工業(yè)大學 2021 屆本科生畢業(yè)論文 10 但仍然利用自身的專業(yè)知識來獲取利益 的行為，如行賄受賄、內幕交易、侵占公有財產、權力交易、攜款外逃等 。 財務整合風險的成因 （ 1）前期財務問題爆發(fā) 一方面，在目標企業(yè)價值評估階段，如果當時對于目標企業(yè)的價值估價過高，導致支付價款過多的問題，那么在后期的財務整合中，并購方將面對因高負債引起的財務結構惡化或者股權稀釋后股價的損失 ； 另一方面，再融資支付階段，任何一種資金來源渠道都存在潛在的風險。企業(yè)對外的并購融資，如果選擇內部融資，將影響企業(yè)的正常周轉并會產生機會成本 ； 而如果選擇外部融資也會造成與上一方面相同的財務風險結局。 （ 2）目標企 業(yè)資產負債整合問題 企業(yè)并購完成以后，需要對目標企業(yè)的資產負債進行整合以達到提高核心資產效率，增強并購企業(yè)競爭力，降低成本，優(yōu)化資源配置的目標。如果沒有目標企業(yè)的資產負債完成高效的剝離與整合，不但沒有達到優(yōu)化配置資源的目的還會降低原有優(yōu)質資產 .的效益，造成企業(yè)流動性差、資金無法運轉，給企業(yè)帶來市場風險和財務危機。導致財務整合失敗。 （ 3）財務組織機構和職能整合問題 當企業(yè)并購完成交易以后，并購企業(yè)會根據(jù)相關的管理標準體系調整相應的組織職能部門，在進行財務組織部門整合的過程中，如果財務組織機構及相應職能部門整 合不當，就會造成部門的責權分工不明確，不能夠相互制約，從而導致崗位繁雜、效率低下 ； 甚至有可能因為缺乏組織內部的監(jiān)督管理而產生損害公司利益、中飽私囊的個別財務行為。 天津工業(yè)大學 2021 屆本科生畢業(yè)論文 11 第四章 企業(yè)并購財務風險的防范 并購前目標企業(yè)價值評估風險的防范 進行全面調研，提高信息質量 高質量的并購信息對于目標企業(yè)價值評估的重要性不言而喻，由于并購雙方存在信息不對稱，因此對并購的目標公司進行全面調研是至關