【文章內(nèi)容簡介】 1999年，在中國乳業(yè)老大伊利當(dāng)了10年生產(chǎn)經(jīng)營副總裁的牛根生被開除了。失業(yè)的牛根生決定自己創(chuàng)業(yè)！湊集啟動(dòng)資金是創(chuàng)業(yè)者遇到的第一道坎，幾個(gè)人跑遍全國、東拼西湊了900萬元，于1999年8月18日注冊成立了“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”。包括牛根生在內(nèi)的10位創(chuàng)業(yè)者有5位是來自伊利，可謂經(jīng)驗(yàn)豐富、往績彪炳。900萬元相對于創(chuàng)業(yè)者心中的宏大目標(biāo)實(shí)在太寒酸了，但牛根生們對乳品行業(yè)的運(yùn)營規(guī)律有著的深刻認(rèn)識和把握，他們擁有廣泛的人脈關(guān)系和可資利用的市場渠道。蒙牛在第一個(gè)年頭剩下的3個(gè)半月就實(shí)現(xiàn)了3730萬元的銷售收入。過了這道坎蒙牛就沒有什么辦不到的事了，它的銷售收入開始以223%的年復(fù)合增長率上升。，、2003年躍過40億元！產(chǎn)量由初期的5萬噸增至2003年的90萬噸。根據(jù)AC尼爾森在中國24個(gè)省份的調(diào)查，%（以銷售額計(jì)）。有種笑談：資本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。當(dāng)初牛根生為湊900萬元?dú)v盡了千辛萬苦。2002年已駛?cè)肟燔嚨赖拿膳Y金仍然十分渴求，資本的注入對其成長至關(guān)重要。當(dāng)時(shí)國內(nèi)握有數(shù)億資本的投資人不在少數(shù)，而蒙牛卻是被頂級國際投資人相中的。今天看來摩根們選擇投資目標(biāo)的功夫令人佩服，他們不愧是最精明的“獵狗”。牛根生當(dāng)然沒有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英聯(lián)、鼎輝分兩次向其注入了約5億元資金。點(diǎn)評：用自己的錢滋養(yǎng)自己的夢常有些人拿著一項(xiàng)技術(shù)甚至僅僅是點(diǎn)子來尋求資金開創(chuàng)他們的事業(yè)。這其實(shí)非常的困難，簡單地說難在三個(gè)方面：技術(shù)或點(diǎn)子的可行性以及創(chuàng)業(yè)者的執(zhí)行能力尚未在實(shí)踐中得到驗(yàn)證；投資人的利益缺乏有效保障；投資人與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)難以就剩余索取權(quán)分配達(dá)成共識。所以不論中外，創(chuàng)業(yè)者都是靠自己及親朋好友的積蓄起步的。世界500強(qiáng)中的許多企業(yè)都是自掏腰包從自家車庫里做起來的。蒙牛最初的啟動(dòng)資金來自至愛親朋，承載著親情、友情和信任。即使創(chuàng)業(yè)失敗牛根生也肯定會設(shè)法清償，他和他的團(tuán)隊(duì)也是在用自己的錢創(chuàng)業(yè)。別人不會為你的夢想買單，你只有用自己的錢滋養(yǎng)自己的夢。當(dāng)年出資380萬元的南方謝姓老板從未參與管理，如今已從蒙牛獲得十億身價(jià)，這是蒙牛創(chuàng)業(yè)故事中最具人情味的部分。序曲：搭建“牛棚”，摩根棲身蒙牛的業(yè)績得到投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，但是錢并不是直接投給蒙牛的。因?yàn)楦鶕?jù)中國法律合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓需由商務(wù)部批準(zhǔn)，并且兩次交易的時(shí)間間隔不得少于12個(gè)月。也就是說中外合資企業(yè)的股權(quán)根本無法自由交易，更不必說在國際上流通了。為了接受這三家機(jī)構(gòu)的投資必須進(jìn)行一系列的企業(yè)重組。首先，需要在境外建立一個(gè)框架，以便安放各方利益。2002年9月23日，蒙牛的10位發(fā)起人在英屬維樂京群島注冊成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛（BVI）。再由金牛和銀牛各自收購開曼群島公司50%的股權(quán)，而毛里求斯公司是開曼群島公司的全資子公司。2002年10月17日，三家投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼群島公司注入約2597萬美元（），%的股權(quán)和49%的投票權(quán)。%的股權(quán)，其余股權(quán)仍由發(fā)起人和關(guān)聯(lián)人士持有?！皟?nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)有限公司”得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼群島公司也從空殼演變?yōu)樵谥袊箨懹袑?shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。在三家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入前金牛、銀牛的股東組成與“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)有限公司”的股東及高管組成是重疊的。在企業(yè)重組后他們對蒙牛的控股方式由境內(nèi)身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股，這種安排為開曼群島公司以“紅籌”方式在海外上市鋪平了道路。中資企業(yè)不經(jīng)批準(zhǔn)是不可以在海外上市的。合資企業(yè)的境外母公司是否可被視為外國公司，要看其股東的身份和向大陸投入資金的來源。當(dāng)年祝維沙為了讓裕興以“紅籌”方式在海外上市，購得南太平洋某小國的護(hù)照成為了外國公民。解決股東身份問題后，還須提供在境外合法獲得資金的相關(guān)證據(jù)，這在嚴(yán)控資金外流和打擊洗錢的大環(huán)境下談何容易。三家外資機(jī)構(gòu)注入資金使蒙牛境外上市的身份問題舉重若輕地解決了。任何投資者與企業(yè)的談判都會遇到企業(yè)估值這個(gè)核心問題。許多人至今還習(xí)慣以凈資產(chǎn)為依據(jù)給企業(yè)估值。其實(shí)，只有能產(chǎn)生效益的資產(chǎn)才有價(jià)值，沉睡的資產(chǎn)只能在向銀行貸款時(shí)充當(dāng)?shù)盅浩?。企業(yè)的價(jià)值在于它的贏利能力，成熟投資者對企業(yè)的估值是建立在對企業(yè)以往業(yè)績的評判和未來業(yè)績的預(yù)期上。在租來的房間辦公、凈資產(chǎn)只有幾十萬的公司，憑良好的業(yè)績可能被估值為幾千萬元。目前主流的估值方法是“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法”，其它更復(fù)雜的模型卻也未見得準(zhǔn)確。有一種十分簡單的算法，是從股票市場借用來的：即以公司預(yù)期利潤乘以“市贏率”得到該公司的估值。這種說法不見得嚴(yán)密，但我們的企業(yè)家聽得懂，在引資和并購中常愛就“市贏率”的高低討價(jià)還價(jià)。蒙牛2001年稅后凈利潤3344萬元。%的股權(quán)（%%）。以2001年凈利潤為基準(zhǔn)“市贏率”正好是４倍，對風(fēng)險(xiǎn)投資來說是相當(dāng)不低的。這主要是因?yàn)槊膳＝?jīng)營已歷時(shí)３年，發(fā)展勢頭迅猛，可以被認(rèn)定是一家十分優(yōu)秀的企業(yè)。３家投資機(jī)構(gòu)給出４倍的“市贏率”本來不低，但如果以2002年7786萬元的利潤為基準(zhǔn)計(jì)算出的“市贏率”。在估值方面不顧及蒙牛業(yè)績的高速成長顯然是不公平的，也不利于調(diào)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)的積極性。另一方面對被投資企業(yè)來說，外來投資人占有90％以上的股權(quán)了是無法接受的，那樣豈不是等于被收購了？三家投資機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的精巧安排解決了這兩個(gè)問題。首先是股權(quán)與投票權(quán)的差異化安排：管理團(tuán)隊(duì)持有的A類股票享有的投票權(quán)10倍于投資人所持的B類股票，%的收益權(quán)而管理團(tuán)隊(duì)則握有51%的投票權(quán)。其次，三家投資機(jī)構(gòu)為蒙牛設(shè)定了“表現(xiàn)目標(biāo)”，達(dá)到這個(gè)目標(biāo)時(shí)每股A類股票可轉(zhuǎn)為10股B類股票，管理團(tuán)隊(duì)享有的股權(quán)和投票權(quán)將統(tǒng)一為51%?！氨憩F(xiàn)目標(biāo)”的具體細(xì)節(jié)沒有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了這個(gè)目標(biāo)。%的股權(quán)。扣除外部投入后，對蒙牛的估價(jià)為4億元。如“市贏率”仍為5倍，可反推出“表現(xiàn)目標(biāo)”規(guī)定的利潤指標(biāo)大約是8000萬元，較2001年增長了130%。蒙牛只用一年時(shí)間就完成了表現(xiàn)目標(biāo)令人震驚！三家機(jī)構(gòu)投資令國人為之一振，國際頂級投資機(jī)構(gòu)的錢我們的民營企業(yè)也能拿到了！點(diǎn)評：資本有性格、企業(yè)有性情資本是有性格的，這種性格由資本所有者的性格和他們對風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好決定。我們常說的“外商”其實(shí)分為產(chǎn)業(yè)投資者和金融投資者。前者本身是某一（些）行業(yè)的強(qiáng)勢企業(yè)，它們向中國企業(yè)投資主要通過主導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營管理來獲得收益，為自己的全球擴(kuò)張戰(zhàn)略服務(wù)。向蒙牛投資的三家投資機(jī)構(gòu)屬于后者，它們的投資不限于特定行業(yè)、一般不參與企業(yè)的經(jīng)營管理。他們從企業(yè)快速成長帶來的股權(quán)升值和從股權(quán)交易中獲利，關(guān)心的是股權(quán)能否方便地交易和流通。三家機(jī)構(gòu)用于投資的基金均來自極為富有的私人，這類資本具有追求高收益不懼風(fēng)險(xiǎn)的性格。從三家機(jī)構(gòu)相中蒙牛到一系列繁復(fù)的安排，人們分明可以看到資本的成熟、老辣。企業(yè)是有性情的。企業(yè)在選擇投資人自覺或不自覺地會考慮擬引入資本的性格是否適合自己。產(chǎn)業(yè)投資者適于硬件較強(qiáng)而軟件相對較弱、經(jīng)營個(gè)性不明顯的企業(yè)。比如經(jīng)濟(jì)效益不理想的國營企業(yè)或成長中觸到玻璃天花板的大型民營企業(yè)。產(chǎn)業(yè)投資者帶來的不僅僅是資金，還有技術(shù)、管理、品牌，戰(zhàn)略等。金融投資者則適于那些軟件強(qiáng)而硬件弱的企業(yè)。蒙牛團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營管理、品牌運(yùn)營、質(zhì)量控制、市場戰(zhàn)略都十分出眾、并已取得驕人成績，蒙牛缺的只是資金。如果和達(dá)能這樣的產(chǎn)業(yè)投資者合作必然會出現(xiàn)文化和經(jīng)營管理方面的矛盾，肯定沒有今天的蒙牛了。再次放蛋入籃獲得第一輪投資后，蒙牛的業(yè)績增長令人驚訝。激烈的市場競爭中企業(yè)不進(jìn)則退，迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大。雖已上市在望，但一年的等待將使蒙年錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)，三家機(jī)構(gòu)再次向蒙牛注資。這是他們向蒙牛這只籃子里再次放入雞蛋，風(fēng)險(xiǎn)累積并放大了，故第二輪投資的風(fēng)險(xiǎn)控制方式可謂登峰造極。富可敵國的三家投資機(jī)構(gòu)仍然結(jié)伴而行，通過認(rèn)購開曼群島公司的可換股證券注資3523萬美元（）。與第一輪投資不同，三家機(jī)構(gòu)為了避免風(fēng)險(xiǎn)，在第二輪注資時(shí)沒有采取認(rèn)股形式?！翱蓳Q股證券”說白了就是對被投資的公司沒把握。你經(jīng)營得不好我的投資仍表現(xiàn)為債權(quán)，到期還我本利。你經(jīng)營得好，我就將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，享受股票升值及股息收益。三家投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購的可換股證券更復(fù)雜一些。首先，這筆可轉(zhuǎn)債是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股權(quán)為抵押的！未轉(zhuǎn)為股票的證券作為債券，蒙牛有義務(wù)還本付息。這在最大程度上減少了三家機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次。三家機(jī)構(gòu)取得巨額收益的同時(shí)還獲得增持蒙牛，鞏固控制權(quán)的機(jī)會。最后，為了進(jìn)一步確?？蓳Q股證券的權(quán)益還設(shè)有強(qiáng)制贖回及反攤薄條款。2003年10月，經(jīng)過以上一系列復(fù)雜安排，第二輪投資注入了蒙牛。由于蒙牛業(yè)務(wù)發(fā)展神速超過預(yù)期，2003年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)稅后利潤2億元以上。為了進(jìn)一步肯定蒙牛管理層的成就，對開曼公司各股東的持股比例進(jìn)行了調(diào)整。%的股份，%。點(diǎn)評：私募投資的錢不好拿兩輪融資的復(fù)雜安排讓人感覺國際大投行的錢真是不好拿。其實(shí)不僅僅是大投行這樣，業(yè)內(nèi)人士都知道私募難度大于公募。公募要符合的是上市監(jiān)管條例。法律規(guī)定會計(jì)師、律師、保薦人等各中介機(jī)構(gòu)都應(yīng)對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查。但實(shí)際操作時(shí)上述專業(yè)機(jī)構(gòu)總有在不觸犯法律的前提下盡量幫助企業(yè)過關(guān)的利益驅(qū)動(dòng)。私募則不同，企業(yè)面對是精明的投資管理專家。專家們的職責(zé)就是看好用好客戶的錢并讓它保值增值。投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)十分苛刻，90%的項(xiàng)目會在第一個(gè)照面被淘汰。除了對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審計(jì)，他們還會對投資對象的業(yè)務(wù)模式和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行深入的研究。關(guān)于企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的所有信息都在他們收集之列，甚至包括團(tuán)隊(duì)每個(gè)成員的做息時(shí)間。企業(yè)經(jīng)過這番嚴(yán)格的體檢還要面臨艱難的投資談判，談判過程中還會有意無意地讓創(chuàng)業(yè)者遍嘗喜怒哀樂，以便進(jìn)一步考察他們的脾氣品性。企業(yè)的自信和勇氣經(jīng)過私募的洗禮會大大增強(qiáng)，而投資人會為企業(yè)提供全方位的財(cái)務(wù)顧問服務(wù)、把握適當(dāng)時(shí)機(jī)安排企業(yè)上市。企業(yè)發(fā)展早期通過私募與投行機(jī)構(gòu)成為戰(zhàn)略伙伴是一條既快速又穩(wěn)健的陽光大道。收獲：股票上市發(fā)行到2003年，蒙牛上市已經(jīng)水到渠成，豐碩的果實(shí)等待著收獲。上市前的股權(quán)重組在兩個(gè)層面進(jìn)行。開曼群島股權(quán)層面的重組完成各方利益的分配，金牛、銀牛股權(quán)層面的重組實(shí)現(xiàn)對管理團(tuán)隊(duì)的持續(xù)激勵(lì)。開曼群島股權(quán)層面，%的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)牛根生個(gè)人，以表彰他對蒙牛的貢獻(xiàn)。金牛和銀牛各自制定了“權(quán)益計(jì)劃”在高管人員、供應(yīng)商和投資者之間進(jìn)行利益分配。此外，金牛和銀牛分別設(shè)立了“牛氏信托”和“謝氏信托”，讓上千名關(guān)聯(lián)人士分享了收益。值等注意的是兩個(gè)信托的受益人只享有股票的收益權(quán)，而投票權(quán)則交托給了牛根生。按重組方案，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)及關(guān)聯(lián)人士將在上市公司合共持股54%。2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。獲得206倍的超額認(rèn)購率凍結(jié)資金280億港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定價(jià)偏高的情況下（市贏率高達(dá)19倍）。蒙?？朔鲜霾焕l(fā)行條件的出色表現(xiàn)，充分說明香港乃至國際資本市場對大陸優(yōu)秀快速消費(fèi)品企業(yè)的投資熱情及接納能力。這筆資金將通過增資大陸蒙牛的方式注入。由于外資增加持股比例需經(jīng)中國商務(wù)部批準(zhǔn)，且兩次增股間隔不少于12個(gè)月。大陸蒙牛上次增資發(fā)生在2003年9月，所以此次募集到的資金只能在海外帳戶上趴到2004年9月，多少有點(diǎn)遠(yuǎn)水不解近渴。摩根、英聯(lián)、鼎輝三家國際投資機(jī)構(gòu)是最大的贏家。三家機(jī)構(gòu)兩輪投資共支付６１２０萬美元（４．７７億港元）。本次ＩＰＯ原計(jì)劃售出１億股蒙牛股票，由于市場反應(yīng)熱烈三家機(jī)構(gòu)如果全額行使“超額配股權(quán)”，可套現(xiàn)近6億港元。上市后。第二輪投資是以認(rèn)購可換股票據(jù)形式注入的。必將蒙牛2004年贏利攤薄，并按20倍市贏率計(jì)算，該部分股票價(jià)值約16億港元。也就是說在蒙牛上市之日三家機(jī)構(gòu)獲得的現(xiàn)金及持有的權(quán)益估值合計(jì)近25億港元！由于仍持有相當(dāng)數(shù)量的蒙牛股份，三家機(jī)構(gòu)還將在不增加投資的情況下從蒙牛下的業(yè)績成長中獲益。與“三大國際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億港元的股票，％。%！好在牛根生握有牛氏信托和謝氏信托股票的投票權(quán)，%。%，屬于相對控股。點(diǎn)評：中國民營企業(yè)的驕傲蒙牛是中國最優(yōu)秀民營企業(yè)與國際最成熟資本的一次經(jīng)典合作。牛根生為首的管理團(tuán)隊(duì)以發(fā)展事業(yè)為重在個(gè)人權(quán)益上做出了許多讓步。對摩根來說蒙牛只是一支小牛，但這支小盤股卻創(chuàng)造2004年二季度最高的超額認(rèn)購倍率。凍結(jié)資金量相當(dāng)于當(dāng)季度前五個(gè)融資1億美元以上的IPO項(xiàng)目的總和。這是中國民營企業(yè)的驕傲，為其它民營企業(yè)在國際資本市場上公開發(fā)行股票開了個(gè)好頭。重重套牛索三家投資機(jī)構(gòu)把自己的利益保護(hù)得滴水不漏，對牛根生等蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。粗略說來有以下五類：一是對蒙牛管理層售股的限制。本來《上市規(guī)則》對新上市公司控股股東設(shè)有6個(gè)月的禁售期，而且在禁售期滿之后的6個(gè)月內(nèi)也不允許其因減持而失去控股地位。上述規(guī)定根本無法滿足三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛管理層售股的限制欲，他們分別對金牛和銀牛的股東制定了限售規(guī)則。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。二是可換股票據(jù):三家機(jī)構(gòu)的第二輪投資是以認(rèn)購可換股票據(jù)來完成的。如果蒙牛業(yè)績繼續(xù)保持增長勢頭，%，而管理層持有的股份從54％%。這樣管理層就推去了絕對控股地位。而三家機(jī)構(gòu)通過債轉(zhuǎn)股既分享蒙牛的成長，又加強(qiáng)了對其的控制。如果，蒙牛業(yè)績不理想三家機(jī)構(gòu)可放棄轉(zhuǎn)股，由上市公司贖回票據(jù)并支付利息。三是重新估值：三家投資機(jī)構(gòu)為了進(jìn)一步保護(hù)自己的利益，設(shè)計(jì)了所謂重新估值方案。蒙牛2002002006三個(gè)的復(fù)合利潤增長率如果超過50%，金牛股東將按超額完成的情況獲得投資機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)的股票。反之,金牛股東要割讓 股份給三家機(jī)構(gòu)。獎(jiǎng)懲股票最高數(shù)額為7830萬股。如果管理層被罰7830股，%%。同時(shí)，%%。此消彼長，管理團(tuán)隊(duì)將失去對上市公司的控制權(quán)而投資機(jī)構(gòu)就有了罷免他們的主動(dòng)權(quán)。如果管理團(tuán)隊(duì)能使利潤每年增長50％。管理團(tuán)隊(duì)得