【文章內(nèi)容簡介】 股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy 。China Dairy Holdings其余A類股票(98股)和B類股(99999994800股)則未發(fā)行。　　這些看似離奇的數(shù)字，像鐘表上的齒輪，咬合得十分精密，因此很容易讓人眼花繚亂。然而，通過財(cái)務(wù)分析，我們有理由懷疑：這兩家公司就是“蒙牛”為主要管理層股東和前期(19992001年)呼市溢價(jià)投資者設(shè)計(jì)的境外上市利益退出機(jī)制，而并非單純的員工股權(quán)激勵(lì)期權(quán)機(jī)制。這里體現(xiàn)著國際第一大行精湛的“投資迷宮”，讓我們把這個(gè)迷宮徹底解開，推理這些咬合精密的數(shù)字之間的奧妙?！　?9992002年，牛根生帶著“蒙?！币宦房癖?，不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，在乳品行業(yè)出人頭地。而且，“蒙牛”沒有任何國有資產(chǎn)，主要注冊資本都是自然人提供的，產(chǎn)權(quán)組織模式“天然與國際接軌”，因此，早已覬覦中國乳業(yè)版圖的摩根士丹利當(dāng)然覺得它的投資價(jià)值遠(yuǎn)高于其他3家競爭者—那些國有公司盤根錯(cuò)節(jié)的產(chǎn)權(quán)與人際關(guān)系足以讓外資望而卻步?！　∧Ω康だc“蒙牛”早在2001年即開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的接觸階段，一年中遲遲不能成交的矛盾焦點(diǎn)，自然是投資的溢價(jià)比例和所能占有的“蒙?！惫煞萆舷?。2002年，牛根生接觸英聯(lián)投資后，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20%，最后，“英聯(lián)”、鼎暉和摩根士丹利約定和平瓜分“蒙?！钡耐顿Y權(quán)，并結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟同進(jìn)同退，以免互相競爭性抬價(jià)導(dǎo)致資本方一損俱損?！　⊥赓Y系內(nèi)部討價(jià)還價(jià)的結(jié)果是，三家投資者的比例為：摩根士丹利占約2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2：1的比例分配?！　⊥赓Y系與“蒙牛”討價(jià)還價(jià)的結(jié)果是這樣的：2002年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是7786萬元，牛根生擔(dān)保能夠在未來一年至少實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長翻番。因此，投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟認(rèn)為，目前以8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較穩(wěn)妥的，因?yàn)榈诙昶髽I(yè)業(yè)績翻番至少會(huì)使市盈率降低到4倍，那就很劃算了?！懊膳９煞荨?002年7786萬元稅后利潤乘以8倍市盈率，可以得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”。不過，牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權(quán)，那這32%的部分就值 ，外資系與“蒙?！边_(dá)成的交易是：。　　這個(gè)原則確定下來后，執(zhí)行起來還有很多法律障礙，那就是，中國的資本市場中發(fā)起人股份是不能流通的，外國資本將來如何退出呢？“蒙牛”員工高價(jià)購買的大量原始股又如何退出呢？外資系給牛根生設(shè)計(jì)了一個(gè)“投資迷宮”，那就是—以紅籌股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老板下到職工都不是富豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一個(gè)絕妙的解決方案—　　成本價(jià)出資的“蒙?！眴T工去注冊金牛公司，溢價(jià)出資的“蒙?！标P(guān)系戶去注冊銀牛公司，然后“金牛”和“銀?！痹瓉砟切┕蓶|們以在“蒙牛股份”出資的實(shí)際比例為比值(1634：3468)，以面值(1美元/股)認(rèn)購開曼公司的股份。這樣一來，他們每人只需要掏幾美元就可以最終合計(jì)持有開曼公司5102股股份。而開曼公司只有1000股股份，不夠分，怎么辦呢？擴(kuò)股1億倍并分類，A股留出5200股，正好滿足5102股的需求，剩下的全部是B股。%的股權(quán)乘以“蒙牛系”保留的67%公司控制權(quán)，正好等于他原來在“蒙牛股份”的股權(quán)比例：42%(圖1)?！　「鶕?jù)開曼公司法，公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權(quán)，B類一股有一票投票權(quán)，“金?！焙汀般y?！蹦昧?102股A類股，有51020票的投票權(quán)，那外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟就最多只能拿48980股B股，因?yàn)?8980：51020＝49%:51%?！　槭裁撮_曼公司內(nèi)部的“蒙牛系”與外資系的投票權(quán)要維持在51%：49%呢？因?yàn)?，“蒙牛”股?quán)不超過1/3。開曼公司算外資企業(yè)，根據(jù)WTO開放市場協(xié)議，2002年外資只能控股“蒙牛股份”這類企業(yè)2/3的股權(quán)，這2/3分一小半(49%)給摩根士丹利，正好不超過“蒙牛股份”總股本的1/3。　　那么，為什么要設(shè)置A類股和B類股呢？筆者根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為這體現(xiàn)著資本的兇狠：2002年9月，在開曼公司內(nèi)部，“蒙牛系”掌握的A類股和外資系掌握的B類股的投票權(quán)雖然是51%：49%(圖3)，但是，%：%。如果“蒙牛”的管理層在一年之內(nèi)沒有完成高速增長的任務(wù)，那么A、B股之間的轉(zhuǎn)化很可能不會(huì)發(fā)生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”%(%股權(quán)，乘以開曼公司對“蒙牛股份”%股權(quán))的絕對控股權(quán)，可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層！圖3：2002年9月外資聯(lián)盟增資后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu)　　因此，這些看似眼花繚亂的數(shù)字，體現(xiàn)著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，“蒙牛”無疑只有搏命狂奔。如果“金?！焙汀般y牛”的股東們具有這個(gè)知識(shí)，恐怕不會(huì)答應(yīng)，他們19992001年真金白銀的幾千萬元投資，如果經(jīng)營失敗就會(huì)被外資攤薄，從而徹底失去對公司的控制權(quán)?！　⌒疫\(yùn)的是，到了2003年8月，牛根生就已經(jīng)提前完成任務(wù)了?！懊膳９煞荨钡呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：，銷售收入增長了144%，增長了194%?！　∈聦?shí)上，《招股說明書》中披露的以下事件也印證了筆者的推測：　　9月19日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%(圖4)。圖4：2003年9月A、B股轉(zhuǎn)化后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu)　　可以說，2002年6月達(dá)成的投資協(xié)議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無險(xiǎn)。巨額可轉(zhuǎn)債之謎：外資系一石三鳥　　2003年9月19日后，鑒于開曼公司5102股A類股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為51020股B類股票，加上原來外資系持有的48980股B類股票，開曼公司已發(fā)行B類股票100000股(“金?！?、“銀牛 ”占51%，外資系占49%)。通過這次A、B股之間的設(shè)置和轉(zhuǎn)換，已經(jīng)化解了外資系投資后的風(fēng)險(xiǎn)，因而其余的未發(fā)行空白A類股票(98股)和B類股票(99999945820股)也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要作新的調(diào)整。　　2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券。“金?！?、“銀牛”、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金?！?6340股(%)、“銀牛”34680股(%)、摩根士丹利