【正文】 4股新股，其中謝秋旭依然以面值認(rèn)購“銀?！?。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金?！薄ⅰ般y?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金?！?12美元，“銀牛”238美元?！　∵@樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y?！钡墓煞荩嫉韧谝院鸵郧暗陌l(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！?、“銀?！钡墓善?，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。牛根生本人把“權(quán)益計(jì)劃”包圓了，他要以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，為“蒙?！钡墓芾韺哟魃稀敖鹗咒D”。這也是“謝氏信托”和“牛氏信托”不太一樣的地方，謝把他持有的全部股權(quán)(包括他人信托給他的)的投票權(quán)，都再托給牛根生，從而進(jìn)一步加強(qiáng)了牛根生在“蒙?！惫芾韺又械慕^對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。(其中含有外資系的1億股舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，蒙牛系和外資系持有的股份數(shù)量和比例變化如圖8。值得注意的是：外資套現(xiàn)的市盈率超過30倍。　　蒙牛乳業(yè)：注冊(cè)于開曼群島的殼公司China Mengniu Dairy Holdings，為在香港掛牌的上市公司，股東為蒙牛系公司與外資系公司，為開曼公司的股權(quán)映射公司，專為上市掛牌設(shè)立，設(shè)立于2004年?！　《煟篊hina Diamond Holdings Ltd.，原中國(guó)國(guó)際金融有限公司(CICC)直接投資部，后獨(dú)立發(fā)展成為一家風(fēng)險(xiǎn)投資基金，通過在開曼設(shè)立CDH China Fund , “蒙?！边M(jìn)行上市前投資，文中被列入外資系。毫無疑問，“蒙牛系”與外資系的這種關(guān)系是絲毫不能以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”這個(gè)詞形容的，“被剝削”倒是更貼切一些。3年后，“蒙牛”創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的命運(yùn)實(shí)在是充滿了前所未有的風(fēng)險(xiǎn)，到時(shí)候，誰又能保證摩根士丹利不會(huì)把“蒙?！币愿叩膬r(jià)錢賣給跨國(guó)乳業(yè)集團(tuán)呢？　　從這個(gè)意義上說，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍是一片荒原的大形勢(shì)下，快速成長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)，上市融資依然很難，這使“蒙?！眰儾坏貌唤邮苓^于苛刻的條件，無奈地投入境外資本市場(chǎng)的懷抱，這才是中國(guó)資本市場(chǎng)參與各方的悲哀與無奈?！　∶鎸?duì)未來的中國(guó)乳業(yè)形勢(shì)，我們有充分的理由為牛根生和他的“蒙?！睋?dān)心，畢竟，銷售額從0增長(zhǎng)到40億元，是在踏著行業(yè)領(lǐng)先者的足跡前進(jìn)，但是，從40億元到120億元，意味著必須達(dá)到中國(guó)乳品行業(yè)從沒有人到過的高度，而這勢(shì)必引起與其他乳業(yè)巨頭之間的奶源戰(zhàn)、價(jià)格戰(zhàn)……在日益激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，“蒙?！边@樣的民營(yíng)企業(yè)粗放型、非常規(guī)發(fā)展埋下的深層隱患，將陸續(xù)浮出水面?！　「轿模好衿笪{國(guó)際資本蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)　　通過分析外資系與“蒙牛系”的損益，我們看到，在“蒙?！彼侥寂c上市的每一步中，牛根生和他的管理團(tuán)隊(duì)始終處于被動(dòng)搏命的局面，他們得到的上市公司股票和金、銀牛的“權(quán)益計(jì)劃”，與外資系的超額利潤(rùn)相比無疑是九牛一毛?！　∶锴笏构荆鹤?cè)于毛里求斯的殼公司China Dairty (Mauritius)Ltd.(中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司)，股東為開曼公司，為“蒙牛股份”的外方絕對(duì)控股股東，設(shè)立于2002年。這兩個(gè)數(shù)字是如此接近，不能不讓人對(duì)“蒙牛”與“伊利”的未來充滿想像，也不能不讓人對(duì)外資在中國(guó)乳品行業(yè)的壟斷布局多一分警惕。照此計(jì)算， “蒙?！钡耐赓Y系各股東將獲得巨額回報(bào)。圖7：2004年3月獎(jiǎng)勵(lì)牛根生后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu)　　隨著“蒙牛乳業(yè)”的上市，牛根生花1美元買來的這些股權(quán)換成了上市公司4600萬股股份，這也是牛根生在整個(gè)上市過程中直接獲得的惟一一筆財(cái)富，還是有禁售期限制的。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下?！　★@然，“牛氏信托”的主要效果在于，通過使牛根生掌握對(duì)這些“權(quán)益計(jì)劃”的絕對(duì)控制權(quán)，強(qiáng)化他的最高管理者地位。如果“蒙牛”的員工和關(guān)系戶們懂得這個(gè)知識(shí)，恐怕大家要爭(zhēng)相購買這種所謂的“權(quán)益計(jì)劃”了。同時(shí)，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行有82294股和82184股，乘以各自的換股價(jià)，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊(cè)股本，這就保證使2002年以前投資“蒙牛股份”的老股東們(他們現(xiàn)在成了“金?！焙汀般y?！钡墓蓶|)，即使當(dāng)時(shí)是以5元/股的價(jià)格入的股，投資也沒有貶值。圖6：2004年1月金牛、銀牛的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化　　“金?！迸c“銀牛”擴(kuò)股說明，牛根生此時(shí)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到問題的嚴(yán)重性：“金牛”和“銀?！钡娜抗煞荻家呀?jīng)發(fā)行出去解決老股東的溢價(jià)投資退出問題了，隨著開曼公司的上市進(jìn)程水到渠成，“蒙?！毙鹿歉傻墓煞莺凸歉稍龀值钠跈?quán)獎(jiǎng)勵(lì)將無余地安排，因此，必須加大“金?！焙汀般y?！钡目瞻坠煞輸?shù)量，并使“金?！焙汀般y?！钡墓煞菘梢院蜕鲜泄緝r(jià)格建立對(duì)應(yīng)關(guān)系，以便維持流動(dòng)性?！　⊥?，若干“銀?！惫蓶|，向兩名內(nèi)部人士轉(zhuǎn)讓了3244股“銀牛”股份。如果“蒙牛”，總市值將高達(dá)110億港元以上，%、更加是賺得盆滿缽滿。這意味著，“蒙牛股份”，%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上?！　《卧鲑Y品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥，也反映了外資系和“蒙?！辈┺倪^程中的游刃有余：第一，暫時(shí)不攤薄“蒙牛系”實(shí)際控制“蒙牛股份”67%股權(quán)的現(xiàn)實(shí)，讓牛根生有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可看性；第三，換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。50股)，此新認(rèn)購的部分按照原來“金?！迸c“銀牛”的持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀?！泵??！　?003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券。　　事實(shí)上，《招股說明書》中披露的以下事件也印證了筆者的推測(cè)：　　9月19日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%(圖4)。如果“蒙?！钡墓芾韺釉谝荒曛畠?nèi)沒有完成高速增長(zhǎng)的任務(wù)，那么A、B股之間的轉(zhuǎn)化很可能不會(huì)發(fā)生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公