【正文】 業(yè)股份有限公司”。據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機會，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，蒙牛對資金有極大的需求。有資金需求就要進行融資，在考慮了銀行貸款、創(chuàng)業(yè)板上市、民間融資、A股和香港主板上市等渠道之后，蒙牛發(fā)現(xiàn)都不能滿足自己對資金的需求。于是，在2002年初他們決定退而求其次——在香港二板上市。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）向蒙牛提出來，勸其不要去香港二板上市。因為香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。牛根生是個相當(dāng)精明的企業(yè)家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過很多專家意見，最后決定采納他們的私募建議。上市前的資本運作蒙牛成立之初的資本結(jié)構(gòu)如下：為了成功的在海外上市，首先要有資金讓它運轉(zhuǎn)過來，然而原始的資本結(jié)構(gòu)過于僵硬，對大量的資金注入以及資本運作活動都將產(chǎn)生桎梏作用，因此蒙牛在PE投資團隊的指導(dǎo)下，自2002 年起就開始逐步改變股權(quán)架構(gòu)，以便為日后的上市創(chuàng)造一個靈活的股權(quán)基礎(chǔ)。蒙牛在避稅地注冊了四個殼公司，注冊在維京群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司。其中金牛公司的股東主要是發(fā)起人，銀牛公司的發(fā)起人主要是投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)人和職員等，這樣使得蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人員的利益都被悉數(shù)注入到兩家公司中，透過金牛和銀牛兩家公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司為兩家典型的海外殼公司，作用主要在于構(gòu)建二級產(chǎn)權(quán)平臺，以方便股權(quán)的分割與轉(zhuǎn)讓。四個殼公司的的資本結(jié)構(gòu)如下：/ 7[鍵入文字]財務(wù)管理案例分析報告完成這一切以后，蒙牛進行了第一次注資。2002 年9 月24 日，開曼群島公司進行股權(quán)拆細(xì)，將1000 美元的股份劃分為同等面值的5200 股A類股份和99,999,994,800 股B 類股份（根據(jù)開曼公司法，A 類1股有10票投票權(quán)，B 類1股有1票投票權(quán)）。次日，金牛與銀牛以每股1 美元的價格認(rèn)購了開曼群島公司4102股的A 類股票（加上成立初的1000股，共5102股），而MS Dairy、CDH 和CIC 美元的價格分別認(rèn)購了32685 股、10372 股、5923 股的B 類股票（共48980B股），總注資約為25,973,712 美元。至此，蒙牛完成了首輪增資，三家戰(zhàn)略投資者MS Dairy、CDH、CIC 被成功引進，而蒙牛管理層與PE機構(gòu)在開曼公司的投票權(quán)是51％:49％（即蒙牛管理層擁有對公司的絕對控制權(quán)）；%%。緊接著開曼公司用三家金融機構(gòu)的投資認(rèn)購了毛里求斯公司的股份，%的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。隨著首輪投資的引入還有一份PE和蒙牛管理層的協(xié)議：如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，％（％* ％）的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，一年后，蒙牛系可以將A 類股按1 拆10 的比例轉(zhuǎn)換為B 類股。這樣，蒙牛管理層可以實現(xiàn)在開曼公司的投票權(quán)與股權(quán)比例一致。即蒙牛系真正的持有/ 7[鍵入文字]財務(wù)管理案例分析報告開曼公司的51％的股權(quán)。2003 年8 月，蒙牛管理層提前完成任務(wù)，同年9 月19 日，金牛、銀牛將所持有的開曼群島公司的5102 股A 類股票轉(zhuǎn)換成B 類股票（51020股B股），持有開曼公司51％股權(quán)和投票權(quán)。到此時，％，％。緊接著，外資對蒙牛進行了第二輪注資。2003 年9 月30 日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900 億股普通股和100 億股可換股證券代替已發(fā)行的A 類、B 類股票。金牛、銀牛、MS Dairy、CDH 和CIC 原持有的B 類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003 年10 月，三家戰(zhàn)略投資者認(rèn)購開曼群島公司發(fā)行的可換股證券，再次注資3523 萬美元。9 月18 日， 元的價格購得蒙牛的80,010,000 股股份。10 月20 日， 元的價格購買了96,000,000 股蒙牛股份，%，至此，二次注資完成。對蒙牛的二次注資完成標(biāo)志著PE機構(gòu)對于蒙牛的投資交易基本完成，接下來則是交易后的管理，包括為蒙牛上市前重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，大摩等私募品牌入股提高了蒙牛公司的信譽，處理上市進程中的法律、政策、財務(wù)等各項疑難等等。而其中對管理層的激勵——“對賭協(xié)議”是PE在對蒙牛的管理中最著名的。在PE二次注資后雙方立即簽訂了對賭契約：自2003 年起，未來三年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50%，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830 萬股蒙牛乳業(yè)股票——%，或者等值現(xiàn)金；如果實現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。百富勤的報告指出， 億元人民幣，也就意味著管理層若想贏得7830 萬股票，蒙牛2006 億元以上。事實上2004 億元，以1900 萬險勝當(dāng)年的需要達到的業(yè)績基準(zhǔn)3 億元，而此時摩根等外資股東卻意外的提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的本金額近5000 萬元的可轉(zhuǎn)股票據(jù)轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，這接近機構(gòu)投資者所持票據(jù)的1/4。這些票據(jù)一旦行使，相當(dāng)于6260 萬余股蒙牛乳業(yè)股票，如以當(dāng)時每股平均6 港元的市值計算， 億港元。PE的退出和收益2004年6月10日，蒙牛在香港聯(lián)交所實現(xiàn)上市，發(fā)售價定在最高端()，作為第一家在海外上市的內(nèi)地乳制品企業(yè)。第一次套現(xiàn)。上市首日，PE機構(gòu)即實現(xiàn)了退出收益，，另外1億股則來自三家境外資金的減持。經(jīng)此操作。/ 7[鍵入文字]財務(wù)管理案例分析報告第二次套現(xiàn)。在蒙牛乳業(yè)上市六個月之后的2004年12月16日，PE機構(gòu)行使當(dāng)時僅有的30%的換股權(quán)，獲得1億多股，同時，。第三次套現(xiàn)。2005年6月13日，PE在剩余的70%可轉(zhuǎn)債換股權(quán)剛剛到期三天，就迫不及待地轉(zhuǎn)換成股份，并減持完成了第三次套現(xiàn)。此番，，套現(xiàn)又近10億元。三次主要的退出后，PE機構(gòu)還持有蒙牛股份大約131萬股，%。這是出于一項對三家機構(gòu)在蒙牛乳業(yè)上市12個月至18個月之間的禁售協(xié)議限制，三家機構(gòu)在未來半年還必須保留這些股份不能出售。從2002年的初始正式投資，到2005年的主要退出，三家PE機構(gòu)在對蒙牛的投資中最終收益為20多億港元，相比總投資的資金（），回報率達到了500%。二、值得思考的幾個問題蒙牛為什么選擇了外資PE的方式？首先我們站在當(dāng)時的蒙牛的角度對幾種常見的融資渠道進行對比：（1）民間融資。2002年起，蒙牛乳業(yè)逐漸發(fā)展壯大，公司經(jīng)營戰(zhàn)略由“蒙古?！稗D(zhuǎn)變?yōu)椤爸袊！?，先前的只靠“關(guān)系”進行民間借貸的融資模式已經(jīng)不能滿足蒙牛乳業(yè)高速成長的需要。（2）A股上市。A股對上市公司的要求較高，對于蒙牛這樣沒有背景的民營企業(yè)而言，上A股需要幾年的時間，處于高速成長期的蒙牛等不起。（3）香港上市。蒙牛的歷史短、規(guī)模小，不符合上香港主板的條件；香港二板流通性不好，機構(gòu)投資者不感興趣，會導(dǎo)致企業(yè)再融資困難。（4）銀行信貸和發(fā)行債券。蒙牛作為一家新進入市場不久的企業(yè)，在企業(yè)的規(guī)模、聲譽劣勢和資本信貸市場的不完全以及在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中“民營企業(yè)受到的體制歧視”的環(huán)境下，難以獲得政府、國有商業(yè)銀行等機構(gòu)的金融支持，發(fā)行債券更是不可及的方式。通過以上的比較，我們可以發(fā)現(xiàn)一般的融資方式對于經(jīng)營戰(zhàn)略由”蒙古牛“轉(zhuǎn)變?yōu)椤敝袊５摹懊膳６?，要么不能滿足其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對資金的大量需求，要么就是蒙牛自身的條件不符合信貸或者證券融資的要求。因此，通過以上方式進行融資對于此時的蒙牛都是不可行的。然后我們再來看一下海外私募（PE）的優(yōu)勢：（1）能夠滿足蒙牛快速成長的資金需求；（2）私募投資者能以其專業(yè)能力幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化，為蒙牛的上市做好準(zhǔn)備；（3）摩根、英聯(lián)投資等國際知名私募品牌入股蒙牛也可以幫助提高蒙牛公司的信譽。這樣一比較我們就能得出一個結(jié)論：利用海外PE投資的方式來進行融資是當(dāng)時蒙牛最好的選擇！蒙牛是否被賤賣？經(jīng)過本小組的討論分析，我們認(rèn)為蒙牛確實被賤賣了，理由有兩點：（1）市盈率不合理，出資價格定低了。一般來說，市盈率水平為013價值被低估 ；1420 時正常水平；2128時價值被高估；28+時反映股市出現(xiàn)投機性泡沫。在運用市盈率時，一般會考慮的因素有：①國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展速度：經(jīng)濟發(fā)展速度和市盈率正相關(guān)，2002年我國的經(jīng)濟發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期。/ 7[鍵入文字]財務(wù)管理案例分析報告②基準(zhǔn)利率：市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說地基準(zhǔn)利率相應(yīng)高的市盈率，而我國的基準(zhǔn)利率并不高。③企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ浩髽I(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會越大。蒙牛此時已經(jīng)在中國的乳液品牌中位于前列，發(fā)展速度已超過當(dāng)時已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽?。從上述三個方面來看當(dāng)時的市盈率應(yīng)該較高。因此，這次的PE業(yè)務(wù)中市盈率的確定不合理。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份。綜上所述，無論與當(dāng)時經(jīng)驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。（2）風(fēng)險與收益不相當(dāng)。首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險，卻可以得到高收益。還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險與收益不匹配。其次。在蒙牛以預(yù)期價格上市后這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票。最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時蒙牛的老股東再此之前承擔(dān)的風(fēng)險和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。單從市盈率和風(fēng)險與收益這兩個方面來分析，我們認(rèn)為蒙牛被賤賣了。蒙牛為什么選擇在香港上市？簡單來說，香港與國內(nèi)證券市場相比有以下幾個優(yōu)點：（1）國內(nèi)的證券市場不成熟，相關(guān)法律法規(guī)不夠健全，對上市公司的監(jiān)管不夠透明。（2）香港是全球三大國際金融中心之一，證券發(fā)展史遠(yuǎn)早于大陸，香港擁有完善的法律體，成熟的資本市場，透明的監(jiān)管機制。（3）香港股市是連接全球的自由體系，選擇在香港上市可以在短時間內(nèi)籌集到大量的外資，真正實現(xiàn)用全球股民的錢辦中國農(nóng)民的事，辦中國市民的事。三、背后的啟示現(xiàn)在讓我們跳出蒙牛這個案例，從一個更大的角度來思考以下為什么我國本土難有這樣成功的PE投資呢？（1）我國投資者當(dāng)時之所以沒有進入蒙牛原因是多方面的，具體有：①我國PE市場的發(fā)展時間較短,尤其是市場化的PE發(fā)展才是近年的事,作為長期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力，也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程，短期行為較為明顯。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關(guān)，也與經(jīng)濟、金融的發(fā)展階段有關(guān)，是屬于發(fā)展中的問題。②我國的金融市場，仍是以國有金融機構(gòu)為主的，資金的供給方主要是國有機構(gòu)，這些機構(gòu)對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看,我國多數(shù)機構(gòu)投資者對這一領(lǐng)域的投資/ 7[鍵入文字]財務(wù)管理案例分析報告受到了很多限制。③我國私募股權(quán)市場的發(fā)展初期是以政府為主導(dǎo)推動的，尤其是創(chuàng)業(yè)投資，各級政府的科委和財政部門是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動力量和出資者，主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運作的目標(biāo)，而后出現(xiàn)了由政府牽頭,社會各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運作機制，近期才開始出現(xiàn)完全市場化運作的創(chuàng)投公司。④我國PE相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束，但是國家尚未有針對私募股權(quán)的法律法規(guī)，各監(jiān)管部門為了促進本部門所管轄的機構(gòu)進入PE市場，紛紛出臺了自己的規(guī)章制度，這使得理財市場監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到PE市場。以機構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，已成為PE進一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。（2）在跟海外投資者競爭時，本土投資者有哪些劣勢？①在資金規(guī)模及來源上，外資PE的表現(xiàn)都比本土PE更活躍，其管理的資金規(guī)模大，投資規(guī)模也大。②在投資后的增值服務(wù)方面，外資與本土PE也因背景差異表現(xiàn)出不同的特征，外資PE更側(cè)重于對項目 企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵機制的改進，本土PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。③在退出方式上，外資與本土PE也表現(xiàn)出很大的不同。從已上市的案例看，外資PE由于對境外資本市場更加熟悉，其退出以項目企業(yè)境外上市為主，而本土PE只有在不斷完善的境內(nèi)資本市場上尋求機會。④在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實更為明顯。受國內(nèi)法律環(huán)境的限制，超過80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE幾乎清一色以有限合伙制進行融資、投資、管理和決策。這也使得外資PE更注重專業(yè)能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大?；谝陨险J(rèn)識，我們該采取以下措施來完善我國的資本市場：首先，完善相關(guān)法律法規(guī)。打破現(xiàn)在PE市場監(jiān)管不統(tǒng)一的現(xiàn)狀，設(shè)立或者指定單一的監(jiān)管部門對PE市場進行監(jiān)督指導(dǎo)。其次，本土的PE機構(gòu)要不斷學(xué)習(xí)國外先進的成功經(jīng)驗和管理模式，努力提高自己的專業(yè)能力。第三，進一步開放我國的資本市場，將政府主導(dǎo)型的金融市場發(fā)展成為市場主導(dǎo)的，以民營金融機構(gòu)為主的金融市場。/ 7