【正文】 協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。正是由于期權(quán)屬性，從上市審核角度出發(fā)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于上市主體影響體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：影響股權(quán)的穩(wěn)定性，由于對(duì)賭協(xié)議中包含投資方行權(quán)的可能，而行權(quán)的價(jià)格往往較低甚至免費(fèi)，因此會(huì)損害原有股東的權(quán)利，從而影響股權(quán)的穩(wěn)定性；影響公司的控制權(quán)，觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議后投資方有可能要求獲取更多的股權(quán)，也有可能要求增加董事的席位，無論如何，都有可能影響到公司原有股權(quán)架構(gòu)下的控制權(quán)；影響公司的現(xiàn)金流量，在股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭條款下，出于回購(gòu)資金的需求，往往會(huì)誘發(fā)原股東的違法違規(guī)行為，從而影響公司的現(xiàn)金流。無論是出現(xiàn)上述那種情況，或者是因?yàn)闉榱吮苊庥|發(fā)對(duì)賭條款，從而追求企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，都有可能損害公司的健康發(fā)展，影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的對(duì)賭協(xié)議是絕對(duì)禁止的。但隨著新三板全國(guó)性的擴(kuò)容，在公司掛牌備案或是已掛牌公司定向增發(fā)的過程中浮現(xiàn)了不少的對(duì)賭協(xié)議，比較顯著的有以下一些案例：案例一：2014年3月27日，皇冠幕墻（430336）發(fā)布定向發(fā)行公告，公司定向發(fā)行200萬股，融資1000萬，新增一名股東天津市武清區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司（以下簡(jiǎn)稱武清國(guó)投），以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購(gòu)本次定向發(fā)行的股份。同時(shí)披露的還有武清國(guó)投與公司前兩大股東歐洪榮、黃海龍的對(duì)賭條款，條款要求皇冠幕墻自2014年起，連續(xù)三年，每年經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入保持 15%增幅；如觸發(fā)條款，武清國(guó)投有權(quán)要求歐洪榮、黃海龍以其實(shí)際出資額1000萬+5%的年收益水平的價(jià)格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發(fā)行后，歐洪榮、黃海龍以及武清國(guó)投所占公司股份比例分別為：%、%%。項(xiàng)目律師就該回購(gòu)條款的合法合規(guī)性發(fā)表意見：上述條款為皇冠幕墻的股東、實(shí)際控制人歐洪榮、黃海龍與武清國(guó)投附條件股份轉(zhuǎn)讓條款，雙方本著意思自治的原則自愿訂立，內(nèi)容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益，條款合法有效。假使條件成就，執(zhí)行該條款，股份變更不會(huì)導(dǎo)致皇冠幕墻的控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變化，不影響掛牌公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。案例分析：對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體；即使觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，對(duì)于公司的控制權(quán)不產(chǎn)生影響，進(jìn)而說明不影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。案例二：2014年1月22日，歐迅體育（430617）披露股份公開轉(zhuǎn)讓說明書，公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，2013年5月23日公司進(jìn)行第三次增資時(shí)，新增股東上海屹和投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、上海鼎宣投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、上海棕泉億投資合伙企業(yè)（有限合伙）。增資同時(shí)上述新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人朱曉東簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購(gòu)條款，對(duì)業(yè)績(jī)的約定為：1）、2013年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 760 萬元；2）、2014 年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 1140 萬元；3）、2013 年和 2014 年兩年的平均利潤(rùn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 950 萬元。但同時(shí)也約定在歐迅體育向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司提交新三板掛牌申請(qǐng)之日起，投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權(quán)利同時(shí)終止。增資完成后，控股股東朱曉東，新增資三家投資機(jī)構(gòu)股份占比分別為：%、%、%、%。律師認(rèn)為投資協(xié)議的簽署方為控股股東朱曉東和新增投資機(jī)構(gòu)，對(duì)歐迅體育并不具有約束力，投資協(xié)議中并無歐迅體育承擔(dān)義務(wù)的具體約定。此外，觸發(fā)條款的履行將可能導(dǎo)致實(shí)際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權(quán)比例增加或保持不變，不會(huì)導(dǎo)致歐迅體育控股股東、實(shí)際控制人的變更。案例分析：對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體；新增股東所持有公司的股份不會(huì)影響公司的控制權(quán)；雙方同時(shí)約定，掛牌成功時(shí)解除協(xié)議雙方的權(quán)利和義務(wù)，消除了股權(quán)不確定的可能性。案例三：2014年1月22日，易世達(dá)（430628）披露股份公開轉(zhuǎn)讓說明書，公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，2012年3月易世達(dá)完成了一輪增資，引入2名機(jī)構(gòu)投資者，其中，鐘山九鼎以貨幣資金 1, 萬元，認(rèn)繳 萬元注冊(cè)資本； 萬元，認(rèn)繳 萬元注冊(cè)資本。增資完成后易世達(dá)占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：%、%、%、%。增資同時(shí)，新增股東與占股前兩位股東段武杰、周繼科簽署對(duì)賭協(xié)議，約定公司在2011至2013年間，凈利潤(rùn)分別不得低于 2,500 萬元、3,300萬元、4,300 萬元，同時(shí) 2012 年、2013 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 7,600 萬元，如未能達(dá)成，將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，如股東現(xiàn)金補(bǔ)足，則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。同時(shí)也約定了退出機(jī)制：若易事達(dá)2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報(bào)材料并獲受理；2014年12月31日前沒有完成掛牌上市；且2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2000萬元，或者2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2600萬元，或者2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于3400萬元，新增投資機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段武杰、周繼科以約定價(jià)款回購(gòu)或購(gòu)買其持有的全部或部分易事達(dá)股權(quán)。2013年為了不影響易世達(dá)在新三板掛牌，對(duì)賭協(xié)議雙方分別發(fā)表承諾并簽署補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議主要包括：1）、當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起豁免對(duì)賭協(xié)議所約定的責(zé)任和義務(wù)；2）、當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購(gòu)或受讓投資方所持有股份的權(quán)利；3）、投資方轉(zhuǎn)讓所持公司股份是，價(jià)格不低于經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)；4）、若易世達(dá)未能掛牌，補(bǔ)充協(xié)議約定放棄的權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)?？毓晒蓶|承諾內(nèi)容為：承諾全部承擔(dān)增資方基于《增資補(bǔ)充協(xié)議》提出的一切包括但不限于支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償、差額補(bǔ)償及/或轉(zhuǎn)讓股份的責(zé)任與義務(wù)，確保公司及其他股東不因上述《增資補(bǔ)充協(xié)議》的履行而遭受任何損失。投資方承諾內(nèi)容為：根據(jù)《增資補(bǔ)充協(xié)議》，當(dāng)增資方向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，根據(jù)買方需要，可要求易事達(dá)股東段武杰、周繼科也以增資方轉(zhuǎn)讓的同等條件轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。對(duì)此，增資方承諾自公司向股轉(zhuǎn)公司報(bào)送申請(qǐng)材料之日起放棄上述權(quán)利。根據(jù)券商核查，由于在2012年未能完成業(yè)績(jī)約定以及2013年可能不能完成業(yè)績(jī)約定，截止2014年3月，大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補(bǔ)償金額合計(jì)2,。中介機(jī)構(gòu)通過對(duì)大股東的自由資產(chǎn)進(jìn)行核查，根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配政策、累計(jì)未分配利潤(rùn)數(shù)量以及公司持有現(xiàn)金狀況，分析大股東可通過現(xiàn)金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關(guān)對(duì)賭約定款項(xiàng)。同時(shí)根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議的約定，在掛牌時(shí)解除了協(xié)議雙方的責(zé)任與義務(wù)。案例分析：本案例協(xié)議方涉及到了掛牌主體（約定了公司的回購(gòu)義務(wù)），但是在掛牌時(shí)通過補(bǔ)充協(xié)議解除了該項(xiàng)義務(wù)；掛牌前已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議條款，中介機(jī)構(gòu)通過大股東的支付能力的分析，說明對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等不產(chǎn)生影響。大股東出具承諾將通過自有資金、現(xiàn)金分紅或自籌資金的方式償還上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)，確保不因支付上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)而轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉(zhuǎn)讓股份時(shí)要求股東段武杰、周繼科同時(shí)轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。根據(jù)現(xiàn)有已掛牌公司所包含對(duì)賭協(xié)議的分析，可以看出，區(qū)別于證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的一刀切態(tài)度，股轉(zhuǎn)公司在一定程度上接受對(duì)賭協(xié)議的存在，對(duì)于已掛牌公司的定向增資中包含的對(duì)賭協(xié)議，也在一定條件下允許存在?？扇萑痰姆秶w現(xiàn)在：對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體，對(duì)于可能損害掛牌主體的條款也需要進(jìn)行清理；由控股股東和投資方進(jìn)行的對(duì)賭協(xié)議是可以被認(rèn)可的；已存在的對(duì)賭協(xié)議，能在掛牌的同時(shí)解除責(zé)任和義務(wù)最好，不能解除的，中介機(jī)構(gòu)需要分析說明觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí)，協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對(duì)掛牌主體的控制權(quán)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等掛牌必要條件產(chǎn)生影響，以確保不損害公司及其他股東的權(quán)利和利益。后話：雖說已掛牌公司對(duì)賭協(xié)議要么在掛牌前進(jìn)行了清理，或者解除了部分義務(wù)，或者由大股東簽署協(xié)議，進(jìn)行了兜底承諾，在一定程度上撇清了同上市主體的直接關(guān)系，但是，由于新三板公司股權(quán)相對(duì)集中，控股股東對(duì)公司的控制力往往極大，附加在控股股東上的責(zé)任義務(wù)很難說就真的不會(huì)影響到公司，這里面所包含的道德風(fēng)險(xiǎn)和合法合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。只是，作為中介，我們還是希望企業(yè)家能夠更加慎重的考慮投資者的引入。話說，如果易世達(dá)大股東的償付能力如分析所說那樣強(qiáng)的話，那當(dāng)初引入投資者的目的何在？！一家之言，請(qǐng)閱者不必介意。