【正文】 政府牽頭,社會(huì)各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制,近期才開(kāi)始出現(xiàn)完全市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)投公司。四是，我國(guó)PE相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但是國(guó)家尚未有針對(duì)私募股權(quán)的法律法規(guī),各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE 市場(chǎng),紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度, 這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII 監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE 市場(chǎng)。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE 進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。，本土投資者有哪些劣勢(shì)。在資金規(guī)模及來(lái)源上，外資PE的表現(xiàn)都比本土PE更活躍，其管理的資金規(guī)模大，投資規(guī)模也大。外資PE的 投資人主要是海外的養(yǎng)老金、大學(xué)基金等專業(yè)投資者，它們是專門投資PE領(lǐng)域的FOF，一般情況下，這種FOF的投資量占PE資金來(lái)源的50%以上。而本土PE的資金來(lái)源主要是企業(yè)、政府和個(gè)人，以2007年為例，%，政府占24%，%。資金來(lái)源的差異，尤其是長(zhǎng)短期資金性質(zhì)的不同，深刻影響了內(nèi)外資機(jī)構(gòu)的投資策略。在創(chuàng)新能力上，外資PE在創(chuàng)新方面更注重盈利模式創(chuàng)新，內(nèi)資更看重技術(shù)創(chuàng)新尤其是傳統(tǒng)行業(yè)中的技術(shù)升級(jí)、創(chuàng)新項(xiàng)目。PE在投資時(shí)最關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)需求和創(chuàng)新三方面的因素，具體分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果國(guó)際等消費(fèi)連鎖、網(wǎng)絡(luò)游戲、媒體行業(yè)中具有創(chuàng)新盈利模式的企業(yè)往往受到外資PE的青睞，而濰柴動(dòng)力、同洲電子、大族激光等傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目則為本土PE所關(guān)注。在投資后的增值服務(wù)方面，外資與本土PE也因背景差異表現(xiàn)出不同的特征，外資PE更側(cè)重于對(duì)項(xiàng)目。企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)，本土PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。在退出方式上，外資與本土PE也表現(xiàn)出很大的不同。從已上市的案例看，外資PE由于對(duì)境外資本市場(chǎng)更加熟悉，其退出以項(xiàng)目企業(yè)境外上市為主，特別是2006年以前，中國(guó)境內(nèi)實(shí)現(xiàn)成功退出的PE案例幾乎都是外資PE在美國(guó)等境外市場(chǎng)創(chuàng)造的，而本土PE只有在不斷完善的境內(nèi)資本市場(chǎng)上尋求機(jī)會(huì)。在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實(shí)更為明顯。受國(guó)內(nèi)法律環(huán)境的限制，超過(guò)80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE幾乎清一色以有限合伙制進(jìn)行融資、投資、管理和決策。這也使得外資PE更注重GP的專業(yè)能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。國(guó)內(nèi)投資者自身：國(guó)內(nèi)投資者特別是基金管理人在狂熱轉(zhuǎn)向PE市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)該冷靜的思考中國(guó)的法律環(huán)境、資本市場(chǎng)發(fā)展并正確的選擇投資領(lǐng)域與投資對(duì)象。本土機(jī)構(gòu)應(yīng)該在管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)性上狠下功夫，想賺錢但是自身實(shí)力不夠只會(huì)導(dǎo)致失敗，中國(guó)PE投資失敗的案例也舉不勝舉。投資者應(yīng)注重提高投資后增值服務(wù)。我國(guó)政府：我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該為私募股權(quán)投資提供一個(gè)良好的環(huán)境。讓本土PE放心地投入到創(chuàng)新型企業(yè)和早期項(xiàng)目。為本土PE提供多種可行的退出路徑。同時(shí)，國(guó)內(nèi)應(yīng)該逐步放開(kāi)對(duì)PE的種種限制，引導(dǎo)資金進(jìn)入PE市場(chǎng)。私募股權(quán)（PE）投資退出其他案例2007年前11個(gè)月，我國(guó)共有92起創(chuàng)投支持的IPO退出，其中本土創(chuàng)投為51起，%。一些本土創(chuàng)投還進(jìn)入了集中收獲季節(jié)，如深圳創(chuàng)新投通過(guò)三諾電子、N怡亞通、N遠(yuǎn)望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報(bào)。案例一：李寧有限公司李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段：第一階段（：整合李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當(dāng)時(shí)李寧在全國(guó)各地開(kāi)辦有十幾家企業(yè)，彼此間互相參股，結(jié)構(gòu)混亂。在資本運(yùn)作專家的設(shè)計(jì)下，李寧將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司合并為李寧體育用品集團(tuán)公司，全國(guó)各地的其他公司相繼整合到這個(gè)核心企業(yè)中，初步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的明晰。1997年8月，上海李寧成立，注冊(cè)資本為500,000元人民幣。成立當(dāng)時(shí)，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發(fā)所控制。第二階段（2001年－2002年12月）：改組 2001年，上海李寧原計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司。由于中國(guó)公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實(shí)際控制人相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名。但由于獲得私人資本的投資并預(yù)期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業(yè)：，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國(guó)全外資企業(yè)，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊(cè)成立RealSports公司。，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，同意向上海李寧當(dāng)時(shí)之股東收購(gòu)上海李寧發(fā)行的全部股本，代價(jià)為600萬(wàn)美元。，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國(guó)全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊(cè)資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。第三階段（）：創(chuàng)投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國(guó)鼎暉向李寧公司投資1850萬(wàn)美元，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，目前該部分股權(quán)價(jià)值達(dá)2億美元，投資回報(bào)超過(guò)10倍。李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture Pte China Fund。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認(rèn)購(gòu)RealSports的新股份，分別持有公司 %%的股權(quán)。根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，各方同意Tetrad Venture Pte China Fund擁有包括提名董事加入董事會(huì)的權(quán)利。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。由于創(chuàng)投資本加入后，RealSports公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，使公司以發(fā)售價(jià)計(jì)算的價(jià)值有所上升。雖然兩家創(chuàng)投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開(kāi)，可以認(rèn)為，李寧公司在海外注冊(cè)公司以及收購(gòu)改組等一系列資本運(yùn)作，均是在為創(chuàng)投資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于創(chuàng)投資本的一再堅(jiān)持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。第四階段：上市2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。李寧股票受到資本市場(chǎng)的追捧，；國(guó)際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購(gòu)。，%。李寧公司上市之后，%%。由于這兩家公司并沒(méi)有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。因此，創(chuàng)投在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢(shì)成必然。案例二：盛大公司2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）在美國(guó)納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)正式掛牌交易。雖然盛大將發(fā)行價(jià)調(diào)低了15%，從原先的13美元調(diào)到了 11美元。2004年8月，盛大網(wǎng)絡(luò)(股票代碼：SNDA)首次公布財(cái)報(bào)之后，，成為納斯達(dá)克市值最高的中國(guó)概念網(wǎng)絡(luò)股。與此同時(shí)，盛大也超越了韓國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股。，以90億元人民幣的身家超過(guò)了丁磊，成為新的中國(guó)首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價(jià)。盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)－軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來(lái)不菲的收益。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡(jiǎn)稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國(guó)思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域?yàn)閬喬珔^(qū)的寬帶、無(wú)線通訊、有線電視網(wǎng)等。2003年3月，“軟銀亞洲”向國(guó)內(nèi)擁有注冊(cè)用戶數(shù)最多的互動(dòng)游戲公司盛大網(wǎng)絡(luò)投資4000萬(wàn)美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個(gè)投資項(xiàng)目。軟銀認(rèn)為，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場(chǎng)增長(zhǎng)空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項(xiàng)投資7年后的回報(bào)將達(dá)10倍。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運(yùn)營(yíng)能力而非游戲產(chǎn)品本身。軟銀亞洲一共投入4000萬(wàn)美元，18個(gè)月后成功退出，獲得14倍的投資收益。在上市之初，%的盛大股份，套現(xiàn)17,250,000美元，%的股份，按2004年10月的盛大市價(jià)計(jì)算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。案例三：蒙牛乳業(yè)有限公司2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，在香港獲得206倍的超額認(rèn)購(gòu)率，一次性凍結(jié)資金283億港元，全面攤薄市盈率達(dá)19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽(yù)參半。摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國(guó)際機(jī)構(gòu)分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。首輪增資，摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國(guó)際機(jī)構(gòu)聯(lián)手向蒙牛的境外母公司注入了2597萬(wàn)美元（），同時(shí)取得49%的股權(quán)；二次增資注入3523萬(wàn)美元。此舉等于三家投資機(jī)構(gòu)承認(rèn)公司的價(jià)值為14億元人民幣。對(duì)蒙牛來(lái)說(shuō)，出價(jià)公道。鼎暉在蒙牛乳業(yè)上的總投入約為1685萬(wàn)美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，、41072445股蒙牛乳業(yè)股份。正所謂天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，對(duì)于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。第一次注資后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持有的股票在第一年只享有戰(zhàn)略投資人所持股票1/10的收益權(quán)，%的收益權(quán)，只有完成約定的 “表現(xiàn)目標(biāo)”這些股票才能與投資人的股票實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。三家投資機(jī)構(gòu)提出了發(fā)行可換股債券，其認(rèn)購(gòu)的可換股債券除了具有期滿前可贖回，可轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)債屬性，它還可以和普通股一樣享受股息。可換股文件鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)還取得了所謂的認(rèn)股權(quán)：在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購(gòu)買開(kāi)曼群島（蒙牛上市的主體）股票。此般設(shè)計(jì)正說(shuō)明了三家老牌投資者把玩風(fēng)險(xiǎn)的高超技藝。摩根、英聯(lián)、。巨額可轉(zhuǎn)債于蒙牛上市十二個(gè)月（2005 年6月）后將使他們持股比例達(dá)到 %，價(jià)值約為19億港元。與“三大國(guó)際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億的股票，%，2005 %，且五年內(nèi)不能變現(xiàn)。牛根生還被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾。更嚴(yán)重的是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。2004年12月20日，蒙牛乳業(yè)（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，%。% %，且不排除其再次減持的可能。這次減持三家外資機(jī)構(gòu)共套現(xiàn)10億多港幣。案例四：泛華保險(xiǎn)泛華保險(xiǎn)內(nèi)地總部設(shè)在廣州，在北京、深圳等地設(shè)有經(jīng)紀(jì)、代理和公估公司，今年上半年收入為2267萬(wàn)美元。上市之前，泛華表現(xiàn)低調(diào)，默默無(wú)聞。該公司在中國(guó)最先引入后援平臺(tái)+個(gè)人創(chuàng)業(yè)模式開(kāi)展保險(xiǎn)中介服務(wù)，銷售網(wǎng)絡(luò)涵蓋珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈和以四川為中心的中西部地區(qū)。國(guó)內(nèi)首家保險(xiǎn)中介。其主要股東有國(guó)泰財(cái)富集團(tuán)及鼎暉投資。2005年底，鼎暉投資泛華，%股權(quán)。泛華保險(xiǎn)集團(tuán)作為在納斯達(dá)克上市的第50家中國(guó)公司，股票上市前，曾兩次提價(jià)，最終確定其首次公開(kāi)發(fā)行的美國(guó)存托股票每股定價(jià)16美元，最終開(kāi)盤價(jià)25美元。2007年11月在泛華保險(xiǎn)集團(tuán)在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當(dāng)天以25美元開(kāi)盤后一路走高，，%，榮獲今年以來(lái)中國(guó)公司在納市首日表現(xiàn)榜單的“探花”。按照泛華昨日 ，%的股份拋售，將獲利約4700萬(wàn)美元，（），相較當(dāng)初 。如按照當(dāng)日開(kāi)盤價(jià)25美元計(jì)算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。美國(guó)報(bào)紙?jiān)u價(jià)道：泛華此次納市可謂恰逢其時(shí)，早先一個(gè)月在紐交所上市的深藍(lán)衛(wèi)星電視就在定價(jià)每股16美元之后的幾個(gè)交易日里迅速飆升至每股35美元；無(wú)獨(dú)有偶。案例五：航美傳媒2005年8月，郭曼整合了國(guó)內(nèi)3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。同年11月，獲得鼎暉基金的1000萬(wàn)美元風(fēng)險(xiǎn)投資，這是繼分眾傳媒后，國(guó)內(nèi)第二家獲國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)基金投資的傳媒公司。上市前兩度提高發(fā)行價(jià)，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國(guó)納斯達(dá)克上市，股票代碼“AMCN”，開(kāi)盤價(jià) ，較發(fā)行價(jià)上漲近40%。，第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現(xiàn)4875萬(wàn)美元。，成為迄今中國(guó)戶外傳媒股最大的IPO融資。航美傳媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，身家超過(guò)4億美元。除此之外，包括另一位創(chuàng)始人徐青在內(nèi)的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過(guò)程中同樣成為千萬(wàn)富翁。這距離航美傳媒的成立剛剛兩年時(shí)間。案例六：百麗國(guó)際百麗國(guó)際股份于2007年5月9日至14日公開(kāi)認(rèn)購(gòu)，－，其中10%在香港公開(kāi)發(fā)售。若以中間價(jià)計(jì)算。保薦人為摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百麗國(guó)際作為首家上市的制鞋企業(yè)，成功登陸香港股市，，%，涉及金額 。并以高達(dá)670億港元的總市值，一舉成為當(dāng)時(shí)港交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。案例七：濰柴動(dòng)力深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司2000年12月投資濰柴動(dòng)力，投資額是2500萬(wàn)，重組濰柴并擔(dān)任其上市顧問(wèn)，2004年3月，在香港主板掛牌交易前，投資額通過(guò)分紅的形式已經(jīng)全分回來(lái)，等于沒(méi)有成本，同時(shí)還有18億的市值。濰柴動(dòng)力（）通過(guò)換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權(quán)分置改革工作，(:１，）,從而實(shí)現(xiàn)了回歸A股市場(chǎng)上市的目的。，，2007年4月30日于深交所上市交易,（人民幣，下同），％。案例八：完美時(shí)空2006年9月軟銀賽富800萬(wàn)美元入股完美時(shí)空，2007年7月26日，完美時(shí)空（NASDAQ：PWRD）在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價(jià)為 。，%。上市首日，參投完美時(shí)空的賽富亞洲投資基金其賬面回報(bào)倍數(shù)即在30倍以上。案例九：網(wǎng)龍2003年IDG投資網(wǎng)龍10%股權(quán)，投資額200萬(wàn)美元，2007年11月2日，網(wǎng)龍（HK：8288）在香港創(chuàng)業(yè)板上市，（）。，%。IDG創(chuàng)投基金獲得了豐厚回報(bào)。二．另一種退出方式案例一：張江微創(chuàng)微創(chuàng)醫(yī)療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯(lián)合組建，引入了風(fēng)險(xiǎn)投資基金。經(jīng)歷了4年的發(fā)展，公司將 %股權(quán)通過(guò)上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓，吸引了大冢（中國(guó)）投資有限公司的加盟。這一股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不僅使公司得到了未來(lái)發(fā)展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場(chǎng)份額得到大幅度提高，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力也得到了提高。值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投資本在投入微創(chuàng)4年后，以每股溢價(jià)5倍成功退出。案例二：中郵酒店中國(guó)郵政集團(tuán)去年通過(guò)上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)成功轉(zhuǎn)讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11