【正文】 2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表——金牛。圖1圖2圖1為2002年9月外資聯(lián)盟增資后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu)圖2為2004年6月上市后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu) 在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3．92億港元。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙 牛股份”的股權(quán)。牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金牛“權(quán)益計劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（%），把這些股份的投票權(quán)和絕對財產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。2004年3月22日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股。2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”，（，*=），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認購可轉(zhuǎn)債這個新金融品種實現(xiàn)了。“金?！薄ⅰ般y?！薄⒛Ω康だ?、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金牛”16340股（%）、“銀牛”34680股（%）、摩根士丹利32685股（%）、鼎暉10372股（%）、英聯(lián)投資5923股（%）。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發(fā)行。2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。對于私募股權(quán)基金來說,一旦確認企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。盡管收益通常不及以IPO方式退出，私募股權(quán)投資基金投資者往往也能夠收回全部投資，還可獲得可觀的收益。二是指由另一家私募股權(quán)基金收購接手。公開上市(IPO)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認可后,轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比，他們的收益在規(guī)模上沒法比，同時蒙牛的老股東之前承擔(dān)的風(fēng)險和付出的努力也很大，而且他們并不能像摩根那樣全身而退。在蒙牛以預(yù)期價格上市后，這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應(yīng)該是主要原因！風(fēng)險與收益不相當(dāng)：首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中，私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越的地位。市盈率與基準利率一般負相關(guān)，也就是說低基準利率相對應(yīng)高的市盈率，而我國的基準利率并不高。這意味蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份！市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利?！皺?quán)益計劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵力度相當(dāng)大。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個手段。在摩根等金融機構(gòu)進入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨立董事組成，把國際上對企業(yè)的風(fēng)險管理機制、財務(wù)監(jiān)控機制、對人力資源的激勵機制引進蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機制。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對較小規(guī)模的擴股增資所得，但這樣做的風(fēng)險和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發(fā)展的需要，此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計劃”，以約定的價格轉(zhuǎn)換成“金牛”或者“銀?！钡墓煞荩嫉韧谝院鸵郧暗陌l(fā)起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價格也已經(jīng)“有價有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！?、“銀牛”的股票，也可以實現(xiàn)上市退出。紅籌股是指在中國境外注冊、在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地或大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機構(gòu)以引入多家投資機構(gòu)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準是吸引國際專業(yè)投資機構(gòu)的重點。三、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認購達206倍，全面攤薄市盈率高達19倍。也就是哪怕三家機構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。牛根生之所以做出承諾，也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。假設(shè)“蒙?！边_不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金?！辟r償7830萬股，摩根雖然收益有所減少，%%，這對蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險！假設(shè)“蒙?！边_到增長率，股價將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！此外，還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外，還用另一種方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。可轉(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點：一是期滿前可贖回，有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債，這無疑進一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險。如果蒙牛管理層達到了表現(xiàn)目標，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。更通俗點說就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進入了私募投資者的口袋。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股。市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。增持成功后。2004年上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54％，國際投資機構(gòu)持股11％，公眾持股35％。這樣一來，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。2003年10月20日，“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”%），以人民幣兌美元的匯率為1：，這筆款項的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U大法定股本，由5萬股擴至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。（注：（16340+34680）/48680=51%：49%，%：%（即5102：48680））2003年9月，鑒于牛根生團隊取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時，獲得以面值認購新的普通股的權(quán)利，新認購的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y?！钡暮嫌嫵止蓴?shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認購43636股，此新認購的部分按照原來“金?！迸c“銀牛”的持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀?！泵隆?002年10月17日，“金牛”與“銀?！币?美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌嫵钟蠥類股票5102股。摩根與鼎暉勸牛根生團隊?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。為什么不能上主板？因為當(dāng)時蒙牛發(fā)展歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機會，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，蒙牛對資金有極大的需求。但更重要的是，這個成功的案例，能夠在一定程度上促進我國私募股權(quán)投資的發(fā)展，促進國際投行投資我國企業(yè)，為更多民營中小企業(yè)提供發(fā)展的契機。摩根斯坦利等機構(gòu)成功的資本運作，給自身帶來了非?？捎^的效益。摩根斯坦利等兩輪共投入了6120萬美元（）。1億股是摩根斯坦利出售來套現(xiàn)的，（，被摩根士丹利等分走了）。②是解散清算，即啟動清算程序來解散風(fēng)險企業(yè)?；刭彽淖畲髢?yōu)點是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存下來了,風(fēng)險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán),因此回購對風(fēng)險企業(yè)更為有利。三、私募股權(quán)投資退出機制上市（IPO）是指風(fēng)險投資企業(yè)在證券市場上第一次向社會公眾發(fā)行風(fēng)險企業(yè)的股票風(fēng)險投資者通過被投資企業(yè)股份的上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)化成公共股權(quán)，在市場認同后獲得投資收益，實現(xiàn)資本增值。雙方約定，從2003年～2006年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50%，即2006年營業(yè)收入低于120億元，蒙牛管理層要向摩根士丹利為首的3家國際投資機構(gòu)支付最多不超過7830萬股蒙牛股票（約占當(dāng)時總股數(shù)的6%），或支付等值現(xiàn)金；反之，3家國際投資機構(gòu)要向蒙牛管理團隊支付同等股份?！翱蓳Q股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。投資37年后上市的可能性，這是主要的退出機制。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會投資房地產(chǎn)等高風(fēng)險的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。投資者關(guān)心盈利的“增長”。內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼公司也從一個空殼演變?yōu)樵谥袊鴥?nèi)地有實體業(yè)務(wù)的控股公司。而毛里求斯公司又用此筆資金，%的股權(quán)。蒙牛管理團隊所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人摩根斯坦利所持股票十分之一的收益權(quán)。根據(jù)開曼公司法，公司股份分A、B兩類，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股只有1票投票權(quán)。2002年6月，摩根斯坦利在開曼群島注冊了China Dairy（開曼公司）。這樣，就可將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤合法地導(dǎo)入境外控股母公司。如無錫尚德在上市前多次采用老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)和增資擴股引進國際戰(zhàn)略投資者。如華平和中信資本參與哈藥集團的改制過程中，%股權(quán)。廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和PreIPO各個時期企業(yè)所進行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，PreIPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權(quán)和不動產(chǎn)投資等等。第一篇：私募股權(quán)投資案例分析——摩根斯坦利入股蒙牛私募股權(quán)投資案例分析 ——摩根斯坦利入股蒙牛2011年12月26日 摘要：本文通過摩根斯坦利入股蒙牛這一個案例，簡要介紹和分析私募股權(quán)投資的操作方式及其流程，最后對摩根斯坦利投資蒙牛這一事件進行簡要評價。不過只占很少部分。一、私募股權(quán)投資進入模式增資擴股企業(yè)向引入的海外戰(zhàn)略投資者增發(fā)新股，融資所得資金全部進入企業(yè)，此種方式比較有利于公司的進一步快速的發(fā)展。一般來說，增資和轉(zhuǎn)讓這兩種方式被混合使用。這種方式俗稱“紅籌上市”。同以這種方式進行私募的就是蒙牛，下面就簡要分析這個案例。透過金牛銀牛，來完成對蒙牛的間接持股。因此，％/％，但投票權(quán)之比是51％/49％。此后，開曼公司把這2597萬美元，認購了毛里求斯公司的98％的股份。％（=開曼控股內(nèi)地的51％*％+％）（也=1摩根斯坦利的比例=%=%）。至少有2至3 年的經(jīng)營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計劃。投資者對行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風(fēng)險的角度來考察一項投資對其投資組合的意義。要求25－30％的投資回報率是很常見的。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元。為了使預(yù)期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。摩根士丹利等機構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。就其實質(zhì)來說,回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N,只不過收購的行 為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員。主要有兩種退出方式：①是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對公司進行清算。2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市（上市主體是開曼公司，而國內(nèi)的蒙牛是開曼的子公司）。同時，包括獎給金牛的6261萬股。圖示如下：++12=四、總結(jié)在蒙牛案例中，可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資如能很好的運作，能夠帶來雙贏的局面。比如，投行退出時股價的劇烈震蕩，再比如，對賭協(xié)議的苛刻要求，存在被外資掌控的風(fēng)險等等。一、案例簡述（一）蒙牛為何選擇PE融資據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。2002年初，蒙牛的股東會、董事會均同意在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。2002年9月24日，China Dairy Holdings擴大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。2003年9月19日，“金?！薄ⅰ般y?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認