【正文】 2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，并將其中的6261萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表——金牛。圖1圖2圖1為2002年9月外資聯(lián)盟增資后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu)圖2為2004年6月上市后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu) 在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3．92億港元。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙 牛股份”的股權(quán)。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分（9099份）金?！皺?quán)益計(jì)劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來(lái)持有的“金牛股份”23019股（%），把這些股份的投票權(quán)和絕對(duì)財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。2004年3月22日，“金牛”和“銀?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股。2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”，（，*=），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了?！敖鹋！?、“銀?！?、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金牛”16340股（%）、“銀?！?4680股（%）、摩根士丹利32685股（%）、鼎暉10372股（%）、英聯(lián)投資5923股（%）。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發(fā)行。2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊(cè)了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊(cè)股本5萬(wàn)股，注冊(cè)資金5萬(wàn)美元，每股面值1美元。對(duì)于私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō),一旦確認(rèn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。盡管收益通常不及以IPO方式退出，私募股權(quán)投資基金投資者往往也能夠收回全部投資，還可獲得可觀的收益。二是指由另一家私募股權(quán)基金收購(gòu)接手。公開(kāi)上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開(kāi)上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比，他們的收益在規(guī)模上沒(méi)法比，同時(shí)蒙牛的老股東之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力也很大，而且他們并不能像摩根那樣全身而退。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后，這筆錢(qián)將會(huì)為摩根帶來(lái)更大的收入。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對(duì)稱應(yīng)該是主要原因！風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)：首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場(chǎng)博弈中，私募投資者擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)和優(yōu)越的地位。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)低基準(zhǔn)利率相對(duì)應(yīng)高的市盈率，而我國(guó)的基準(zhǔn)利率并不高。這意味蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份！市盈率=普通股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利?！皺?quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。使用這樣的“對(duì)賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(huì)(5名)、審核委員會(huì)(3人)、提名委員會(huì)，這些委員會(huì)的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國(guó)際上對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對(duì)人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會(huì)成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對(duì)較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要，此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來(lái)源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。這樣一來(lái)，未來(lái)任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購(gòu)買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過(guò)禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀?！彪m然沒(méi)有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過(guò)換股成“金?！?、“銀?！钡墓善?，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。紅籌股是指在中國(guó)境外注冊(cè)、在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地或大部分股東權(quán)益來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的股票。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過(guò)程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準(zhǔn)是吸引國(guó)際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)。三、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。牛根生之所以做出承諾，也許因?yàn)榇伺e并不會(huì)對(duì)自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財(cái)。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫(xiě)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長(zhǎng)率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金?！辟r償7830萬(wàn)股，摩根雖然收益有所減少，%%，這對(duì)蒙牛來(lái)說(shuō)意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)！假設(shè)“蒙牛”達(dá)到增長(zhǎng)率，股價(jià)將會(huì)飆升，摩根雖然支付了7830萬(wàn)股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！此外，還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外，還用另一種方式保證自己二次注資不會(huì)血本無(wú)歸，且收益十分可觀?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回，有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開(kāi)上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債，這無(wú)疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。更通俗點(diǎn)說(shuō)就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。而原蒙牛股東和私募投資者在開(kāi)曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開(kāi)曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股。市盈率=普通股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利。增持成功后。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54％，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持股11％，公眾持股35％。這樣一來(lái)，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。2003年10月20日，“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”%），以人民幣兌美元的匯率為1：，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U(kuò)大法定股本，由5萬(wàn)股擴(kuò)至10萬(wàn)股，面值1美元/股，這樣一來(lái)，它們各有了5萬(wàn)股未發(fā)行的新股份。（注：（16340+34680）/48680=51%：49%，%：%（即5102：48680））2003年9月，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購(gòu)新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀?！钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過(guò)開(kāi)曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購(gòu)43636股，此新認(rèn)購(gòu)的部分按照原來(lái)“金?！迸c“銀牛”的持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀?！泵?。2002年10月17日，“金?！迸c“銀牛”以1美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購(gòu)了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀牛”合計(jì)持有A類股票5102股。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長(zhǎng)與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。為什么不能上主板？因?yàn)楫?dāng)時(shí)蒙牛發(fā)展歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。除了早期通過(guò)原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒(méi)有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機(jī)會(huì)，在全國(guó)鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，蒙牛對(duì)資金有極大的需求。但更重要的是，這個(gè)成功的案例，能夠在一定程度上促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展，促進(jìn)國(guó)際投行投資我國(guó)企業(yè)，為更多民營(yíng)中小企業(yè)提供發(fā)展的契機(jī)。摩根斯坦利等機(jī)構(gòu)成功的資本運(yùn)作，給自身帶來(lái)了非?？捎^的效益。摩根斯坦利等兩輪共投入了6120萬(wàn)美元（）。1億股是摩根斯坦利出售來(lái)套現(xiàn)的，（，被摩根士丹利等分走了）。②是解散清算，即啟動(dòng)清算程序來(lái)解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)?；刭?gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來(lái)了,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán),因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。三、私募股權(quán)投資退出機(jī)制上市（IPO）是指風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在證券市場(chǎng)上第一次向社會(huì)公眾發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)被投資企業(yè)股份的上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)化成公共股權(quán)，在市場(chǎng)認(rèn)同后獲得投資收益，實(shí)現(xiàn)資本增值。雙方約定，從2003年～2006年，如果蒙牛復(fù)合年增長(zhǎng)率低于50%，即2006年?duì)I業(yè)收入低于120億元，蒙牛管理層要向摩根士丹利為首的3家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)支付最多不超過(guò)7830萬(wàn)股蒙牛股票（約占當(dāng)時(shí)總股數(shù)的6%），或支付等值現(xiàn)金；反之，3家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)要向蒙牛管理團(tuán)隊(duì)支付同等股份?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。投資37年后上市的可能性，這是主要的退出機(jī)制。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會(huì)投資房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。投資者關(guān)心盈利的“增長(zhǎng)”。內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開(kāi)曼公司也從一個(gè)空殼演變?yōu)樵谥袊?guó)內(nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。而毛里求斯公司又用此筆資金，%的股權(quán)。蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人摩根斯坦利所持股票十分之一的收益權(quán)。根據(jù)開(kāi)曼公司法，公司股份分A、B兩類，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股只有1票投票權(quán)。2002年6月，摩根斯坦利在開(kāi)曼群島注冊(cè)了China Dairy（開(kāi)曼公司）。這樣，就可將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤(rùn)合法地導(dǎo)入境外控股母公司。如無(wú)錫尚德在上市前多次采用老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)和增資擴(kuò)股引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略投資者。如華平和中信資本參與哈藥集團(tuán)的改制過(guò)程中，%股權(quán)。廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和PreIPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本，PreIPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資等等。第一篇：私募股權(quán)投資案例分析——摩根斯坦利入股蒙牛私募股權(quán)投資案例分析 ——摩根斯坦利入股蒙牛2011年12月26日 摘要：本文通過(guò)摩根斯坦利入股蒙牛這一個(gè)案例，簡(jiǎn)要介紹和分析私募股權(quán)投資的操作方式及其流程，最后對(duì)摩根斯坦利投資蒙牛這一事件進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)。不過(guò)只占很少部分。一、私募股權(quán)投資進(jìn)入模式增資擴(kuò)股企業(yè)向引入的海外戰(zhàn)略投資者增發(fā)新股，融資所得資金全部進(jìn)入企業(yè)，此種方式比較有利于公司的進(jìn)一步快速的發(fā)展。一般來(lái)說(shuō)，增資和轉(zhuǎn)讓這兩種方式被混合使用。這種方式俗稱“紅籌上市”。同以這種方式進(jìn)行私募的就是蒙牛，下面就簡(jiǎn)要分析這個(gè)案例。透過(guò)金牛銀牛，來(lái)完成對(duì)蒙牛的間接持股。因此，％/％，但投票權(quán)之比是51％/49％。此后，開(kāi)曼公司把這2597萬(wàn)美元，認(rèn)購(gòu)了毛里求斯公司的98％的股份。％（=開(kāi)曼控股內(nèi)地的51％*％+％）（也=1摩根斯坦利的比例=%=%）。至少有2至3 年的經(jīng)營(yíng)記錄、有巨大的潛在市場(chǎng)和潛在的成長(zhǎng)性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。投資者對(duì)行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)考察一項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。要求25－30％的投資回報(bào)率是很常見(jiàn)的。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家。就其實(shí)質(zhì)來(lái)說(shuō),回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種,只不過(guò)收購(gòu)的行 為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員。主要有兩種退出方式：①是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對(duì)公司進(jìn)行清算。2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市（上市主體是開(kāi)曼公司，而國(guó)內(nèi)的蒙牛是開(kāi)曼的子公司）。同時(shí)，包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬(wàn)股。圖示如下：++12=四、總結(jié)在蒙牛案例中，可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資如能很好的運(yùn)作，能夠帶來(lái)雙贏的局面。比如，投行退出時(shí)股價(jià)的劇烈震蕩，再比如，對(duì)賭協(xié)議的苛刻要求，存在被外資掌控的風(fēng)險(xiǎn)等等。一、案例簡(jiǎn)述（一）蒙牛為何選擇PE融資據(jù)蒙牛介紹，他們?cè)趧?chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。2002年初，蒙牛的股東會(huì)、董事會(huì)均同意在法國(guó)巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。2002年9月24日，China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍，并開(kāi)始對(duì)外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股，并規(guī)定原來(lái)的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。2003年9月19日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開(kāi)曼群島公司1634股（500股開(kāi)曼群島公司最初成立時(shí)“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)