【正文】 案例九：網(wǎng)龍2003年IDG投資網(wǎng)龍10%股權(quán)，投資額200萬美元，2007年11月2日，網(wǎng)龍（HK：8288）在香港創(chuàng)業(yè)板上市，（）。第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現(xiàn)4875萬美元。% %，且不排除其再次減持的可能。對(duì)蒙牛來說，出價(jià)公道。2004年8月，盛大網(wǎng)絡(luò)(股票代碼：SNDA)首次公布財(cái)報(bào)之后，成為納斯達(dá)克市值最高的中國概念網(wǎng)絡(luò)股。，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊(cè)資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。本土機(jī)構(gòu)應(yīng)該在管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)性上狠下功夫，想賺錢但是自身實(shí)力不夠只會(huì)導(dǎo)致失敗，中國PE投資失敗的案例也舉不勝舉。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE 進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后這筆錢將會(huì)為摩根帶來更大的收入。我國的私募投資者進(jìn)行比較，根本不具有可比性。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會(huì)，比例占到董事人數(shù)的1/3。這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！?、“銀?！钡墓善?，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，%%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會(huì)情愿接受目前的狀況。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54％，國際投資機(jī)構(gòu)持股11％，公眾持股35％。注：（5120+43636）/48980=%：%。當(dāng)投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算?；蛟S也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市時(shí)，蒙牛市值上升為30億。五、蒙牛是否被 “賤賣”出資價(jià)格的確定：市盈率不合理市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。董事會(huì)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金牛”和“銀?！?的股權(quán)，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件19992002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。如果僅僅看到這些你也許會(huì)覺得摩根的激勵(lì)措施很人性！但是如果你深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會(huì)對(duì)摩根無比佩服！牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。同時(shí)，不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)。（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。2002年初，蒙牛的股東會(huì)、董事會(huì)均同意在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。同時(shí)，包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對(duì)賭，讓各方都成為贏家。投資者對(duì)行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來考察一項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。因此，％/％，但投票權(quán)之比是51％/49％。一般來說，增資和轉(zhuǎn)讓這兩種方式被混合使用。廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和PreIPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，PreIPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資等等。2002年6月，摩根斯坦利在開曼群島注冊(cè)了China Dairy（開曼公司）。內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼公司也從一個(gè)空殼演變?yōu)樵谥袊鴥?nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。②是解散清算，即啟動(dòng)清算程序來解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。但更重要的是，這個(gè)成功的案例，能夠在一定程度上促進(jìn)我國私募股權(quán)投資的發(fā)展，促進(jìn)國際投行投資我國企業(yè)，為更多民營中小企業(yè)提供發(fā)展的契機(jī)。2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌?jì)持有A類股票5102股。這樣一來，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回，有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債，這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。使用這樣的“對(duì)賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對(duì)稱應(yīng)該是主要原因！風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)：首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場(chǎng)博弈中，私募投資者擁有絕對(duì)的話語權(quán)和優(yōu)越的地位。二是指由另一家私募股權(quán)基金收購接手。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發(fā)行。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分（9099份）金牛“權(quán)益計(jì)劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（%），把這些股份的投票權(quán)和絕對(duì)財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。除此之外，私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn)考慮的還更慎重。假設(shè)“蒙牛”達(dá)不到增長率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金?！辟r償來的7830萬股，摩根雖然收益有所減少，%%，這對(duì)蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會(huì)對(duì)公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長率，投資人就會(huì)多占一些股份。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會(huì)越大。這與我國資本市場(chǎng)的發(fā)育、完善程度有關(guān),也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān),是屬于發(fā)展中的問題。企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)，本土PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。在資本運(yùn)作專家的設(shè)計(jì)下，李寧將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司合并為李寧體育用品集團(tuán)公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個(gè)核心企業(yè)中，初步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的明晰。李寧股票受到資本市場(chǎng)的追捧，；國際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購。軟銀亞洲一共投入4000萬美元，18個(gè)月后成功退出，獲得14倍的投資收益。此般設(shè)計(jì)正說明了三家老牌投資者把玩風(fēng)險(xiǎn)的高超技藝。2007年11月在泛華保險(xiǎn)集團(tuán)在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當(dāng)天以25美元開盤后一路走高，%，榮獲今年以來中國公司在納市首日表現(xiàn)榜單的“探花”。并以高達(dá)670億港元的總市值，一舉成為當(dāng)時(shí)港交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。案例二：中郵酒店中國郵政集團(tuán)去年通過上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)成功轉(zhuǎn)讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11。保薦人為摩根士丹利及瑞信。2005年底，鼎暉投資泛華，%股權(quán)。可換股文件鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。軟銀認(rèn)為，中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場(chǎng)增長空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項(xiàng)投資7年后的回報(bào)將達(dá)10倍。雖然兩家創(chuàng)投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以認(rèn)為，李寧公司在海外注冊(cè)公司以及收購改組等一系列資本運(yùn)作，均是在為創(chuàng)投資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于創(chuàng)投資本的一再堅(jiān)持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。一些本土創(chuàng)投還進(jìn)入了集中收獲季節(jié)，如深圳創(chuàng)新投通過三諾電子、N怡亞通、N遠(yuǎn)望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報(bào)。PE在投資時(shí)最關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)需求和創(chuàng)新三方面的因素，具體分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果國際等消費(fèi)連鎖、網(wǎng)絡(luò)游戲、媒體行業(yè)中具有創(chuàng)新盈利模式的企業(yè)往往受到外資PE的青睞，而濰柴動(dòng)力、同洲電子、大族激光等傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目則為本土PE所關(guān)注。在跟海外投資者競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，本土投資者有哪些劣勢(shì)。2002年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對(duì)較高。使用這樣的“對(duì)賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)。“對(duì)賭協(xié)議 ”的內(nèi)容：未來３年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。摩根深入對(duì)蒙牛以及對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的認(rèn)識(shí)為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式即以紅籌股的形式海外上市。表 三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程三．蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金牛”、“銀?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。2002年10月17日，“金牛”與“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀牛”合計(jì)持有A類股票5102股。私募股權(quán)上市推出主要包括：1．境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市2．境內(nèi)股份制公司境外直接上市3．境內(nèi)公司境外借殼間接上市4．境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市5．境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市6．境內(nèi)境外合并上市股份并購是指一家一般的公司或另一家私募股權(quán)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購或兼并私募股權(quán)基金所持有的股份的一種退出渠道。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽蟆Ｊ紫?，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20％。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)！另外，資料顯示摩根對(duì)蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，%%，追逐高收益的摩根肯定不會(huì)情愿接受目前的狀況。由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權(quán)，那這1/（)，*1/3=。2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，%。2002年9月23日，蒙牛在英屬維京群島（BVI）注冊(cè)了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊(cè)股本5萬股，注冊(cè)資金5萬美元，每股面值1美元。帶來積極效應(yīng)的同時(shí)，這種苛刻的資本運(yùn)作模式也給蒙牛企業(yè)帶來了諸多挑戰(zhàn)。清算清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。2003年，高速發(fā)展的蒙牛似乎依然存在資金不足的問題，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，／股。％（＝開曼49％*％）。比如盛大網(wǎng)絡(luò)，由于監(jiān)管部門規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商的經(jīng)營牌照必須掌握在中國公司手里，那么構(gòu)造上述通道來引渡資產(chǎn)，就成了不可或缺的安排。有少部分PE基金投資已上市公司的股權(quán)（如后面將要說到的PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權(quán)型投資方式。在國外，還有一種常見的安排，即私募股權(quán)基金以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)。摩根斯坦利與蒙牛定下協(xié)議：如果蒙