【正文】 第一篇：私募股權(quán)投資案例分析——摩根斯坦利入股蒙牛私募股權(quán)投資案例分析 ——摩根斯坦利入股蒙牛2011年12月26日 摘要：本文通過摩根斯坦利入股蒙牛這一個案例，簡要介紹和分析私募股權(quán)投資的操作方式及其流程，最后對摩根斯坦利投資蒙牛這一事件進行簡要評價。關(guān)鍵字：私募股權(quán)、摩根斯坦利、蒙牛 正文：私募股權(quán)投資（Private Equity）在中國通常稱為私募股權(quán)投資，從投資方式角度看，依國外相關(guān)研究機構(gòu)定義，是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權(quán)（如后面將要說到的PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權(quán)型投資方式。不過只占很少部分。廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和PreIPO各個時期企業(yè)所進行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，PreIPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權(quán)和不動產(chǎn)投資等等。狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在中國私募股權(quán)多指后者。一、私募股權(quán)投資進入模式增資擴股企業(yè)向引入的海外戰(zhàn)略投資者增發(fā)新股，融資所得資金全部進入企業(yè)，此種方式比較有利于公司的進一步快速的發(fā)展。如華平和中信資本參與哈藥集團的改制過程中，%股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓由老股東向引入的投資者轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)(通常是高溢價)，滿足部分老股東變現(xiàn)的要求，融資所得的資金歸老股東所有。如PAG接下了“中國童車之王”%的股權(quán)，出讓方AIG、SB和第一上海各自獲得25倍回報。一般來說，增資和轉(zhuǎn)讓這兩種方式被混合使用。如無錫尚德在上市前多次采用老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)和增資擴股引進國際戰(zhàn)略投資者。在國外，還有一種常見的安排，即私募股權(quán)基金以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業(yè)清算時有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)。紅籌上市鑒于國內(nèi)投資市場的一些政策限制，國外PE進入時，一般不選擇直接投資中國企業(yè)的本土實體，而要對企業(yè)進行改制，通過成立海外離岸公司或購買殼公司，將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司，使國內(nèi)的實體企業(yè)成為其子公司，以殼公司名義在海外證券市場上市籌資。這種方式俗稱“紅籌上市”。這樣，就可將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤合法地導入境外控股母公司。私人股權(quán)投資基金對中國的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。比如盛大網(wǎng)絡，由于監(jiān)管部門規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商的經(jīng)營牌照必須掌握在中國公司手里，那么構(gòu)造上述通道來引渡資產(chǎn)，就成了不可或缺的安排。同以這種方式進行私募的就是蒙牛，下面就簡要分析這個案例。2002年6月，摩根斯坦利在開曼群島注冊了China Dairy（開曼公司）。毛里求斯公司是它的全資子公司。2002年9月，蒙牛發(fā)起人離岸注冊了金牛，蒙牛的投資人、雇員等注冊了銀牛。透過金牛銀牛，來完成對蒙牛的間接持股。根據(jù)開曼公司法，公司股份分A、B兩類，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股只有1票投票權(quán)。摩根斯坦利投資2597萬美元，購得開曼公司B類股票48980股。金牛銀牛則以1美元/股的價格，購得開曼公司A類股票5102股。因此，％/％，但投票權(quán)之比是51％/49％。蒙牛管理團隊所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人摩根斯坦利所持股票十分之一的收益權(quán)。摩根斯坦利與蒙牛定下協(xié)議：如果蒙牛實現(xiàn)增長目標，一年后，蒙牛可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B類股。這樣，蒙牛管理層的股權(quán)，就能與投票權(quán)比例一致。此后，開曼公司把這2597萬美元，認購了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此筆資金，%的股權(quán)。開曼公司從一個空殼公司，變成了在中國內(nèi)地有實體業(yè)務的控股公司。％（＝開曼49％*％）。％（=開曼控股內(nèi)地的51％*％+％）（也=1摩根斯坦利的比例=%=%）。內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼公司也從一個空殼演變?yōu)樵谥袊鴥?nèi)地有實體業(yè)務的控股公司。企業(yè)重組后，蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)始人們對蒙牛的控股方式由境內(nèi)自然人身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股。二、私募股權(quán)投資的運作流程由于私募股權(quán)投資期限長、流動性低，投資者為了控制風險通常對投資對象提出以下要求：優(yōu)質(zhì)的管理，對不參與企業(yè)管理的金融投資者來說尤其重要。至少有2至3 年的經(jīng)營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計劃。投資者關(guān)心盈利的“增長”。高增長才有高回報，因此對企業(yè)的發(fā)展計劃特別關(guān)心。行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風險的角度來考察一項投資對其投資組合的意義。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會投資房地產(chǎn)等高風險的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。估值和預期投資回報的要求。由于不像在公開市場那么容易退出，私募股權(quán)投資者對預期投資回報的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報率，而且期望對中國等新興市場的投資有“中國風險溢價”。要求25－30％的投資回報率是很常見的。投資37年后上市的可能性，這是主要的退出機制。私募股權(quán)投資運作流程仍可以以蒙牛為例。2003年，高速發(fā)展的蒙牛似乎依然存在資金不足的問題，摩根士丹利等投資機構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元。“可換股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。為了使預期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，如果蒙牛復合年增長率低于50%，即2006年營業(yè)收入低于120億元，蒙牛管理層要向摩根士丹利為首的3家國際投資機構(gòu)支付最多不超過7830萬股蒙牛股票（約占當時總股數(shù)的6%），或支付等值現(xiàn)金；反之，3家國際投資機構(gòu)要向蒙牛管理團隊支付同等股份。2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。三、私募股權(quán)投資退出機制上市（IPO）是指風險投資企業(yè)在證券市場上第一次向社會公眾發(fā)行風險企業(yè)的股票風險投資者通過被投資企業(yè)股份的上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)化成公共股權(quán)，在市場認同后獲得投資收益，實現(xiàn)資本增值。一般風險企業(yè)達不到主板上市的標準，多是在創(chuàng)業(yè)板市場上市，例如美國的NASDAQ市場，我國的香港也建立了自己的創(chuàng)業(yè)板市場。回購是指通過風險企業(yè)家或風險企業(yè)的管理層購回風險資本家手中的股份,使風險資本退出。就其實質(zhì)來說,回購退出方式也屬于并購的一種,只不過收購的行 為人是風險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)點是風險企業(yè)被完整的保存下來了,風險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán),因此回購對風險企業(yè)更為有利。并購并購退出是指通過其他企業(yè)兼并或收購風險企業(yè)從而使風險資本退出。清算清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。主要有兩種退出方式：①是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆眨灰婪ㄐ嫫飘a(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對公司進行清算。②是解散清算，即啟動清算程序來解散風險企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長，因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。而蒙牛私募案例，最終以摩根斯坦利的上市退出為終結(jié)。2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市（上市主體是開曼公司，而國內(nèi)的蒙牛是開曼的子公司）。，1億股是摩根斯坦利出售來套現(xiàn)的，（，被摩根士丹利等分走了）。2004年12月，摩根斯坦利行使第一輪可轉(zhuǎn)股證券。2005年6月，摩根斯坦利行使第二輪全部剩余的可轉(zhuǎn)股證券，并將其中的6261萬股獎勵給了管理層的代表——金牛。同時，包括獎給金牛的6261萬股。摩根斯坦利等兩輪共投入了6120萬美元（）。（1億股），（）,2005年6月套現(xiàn)的12億港元（，未計入金牛的6261萬股）。，摩根斯坦利等的投入產(chǎn)出比近550%。圖示如下：++12=四、總結(jié)在蒙牛案例中，可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資如能很好的運作，能夠帶來雙贏的局面。摩根斯坦利等機構(gòu)成功的資本運作，給自身帶來了非常可觀的效益。同時，蒙牛的發(fā)展也是人盡皆知的，從當年完全不知名的民營企業(yè)，一躍成為乳業(yè)巨頭。帶來積極效應的同時，這種苛刻的資本運作模式也給蒙牛企業(yè)帶來了諸多挑戰(zhàn)。比如，投行退出時股價的劇烈震蕩，再比如，對賭協(xié)議的苛刻要求，存在被外資掌控的風險等等。但更重要的是，這個成功的案例，能夠在一定程度上促進我國私募股權(quán)投資的發(fā)展，促進國際投行投資我國企業(yè)，為更多民營中小企業(yè)提供發(fā)展的契機。第二篇：蒙牛私募股權(quán)投資上市案例分析蒙牛私募股權(quán)投資上市案例分析2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，在香港獲得206倍的超額認購率，一次性凍結(jié)資金283億港元，全面攤薄市盈率達19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽參半。一、案例簡述（一）蒙牛為何選擇PE融資據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機會，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡，蒙牛對資金有極大的需求。他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要求51%的控股權(quán)，對此蒙牛不答應；另一家大企業(yè)本來準備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結(jié)果又因為它的第一把手突然被調(diào)走而把這事擱下了。2002年初，蒙牛的股東會、董事會均同意在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板。為什么不能上主板？因為當時蒙牛發(fā)展歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。見了面之后，摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。（二）外資進入蒙牛進程2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司MS Dairy Holdings，第一家作為未來回收自己對蒙牛投資資金的帳戶公司，第二家作為對蒙牛進行投資的股東公司。2002年9月23日，蒙牛在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。2002年9月24日，China Dairy Holdings擴大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。2002年10月17日，“金?！迸c“銀牛”以1美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金牛”與“銀?！焙嫌嫵钟蠥類股票5102股。緊隨其后，三家金融機構(gòu)以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機構(gòu)總計為China Dairy （注：2002年稅后利潤7786萬元乘以8倍市盈率得出當時“蒙牛股份”，）。China Dairy Holdings其余A類股票和B類股則未發(fā)行。2003年9月19日，“金牛”、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。（注：（16340+34680）/48680=51%：49%，%：%（即5102：48680））2003年9月，鑒于牛根生團隊取得了2003年的輝煌成果，“金牛”和“銀?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時，獲得以面值認購新的普通股的權(quán)利，新認購的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y?！钡暮嫌嫵止蓴?shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認購43636股，此新認購的部分按照原來“金牛”與“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀?！泵?。這樣，％：％。（注：（5120+43636）/48980=%：%）2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”，（，*=），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能通過認購可轉(zhuǎn)債這個新金融品種來實現(xiàn)了。，（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。2003年10月20日，“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”%），以人民幣兌美元的匯率為1：，這筆款項的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金2004年3月22日，“金?！迸c“銀牛”擴大法定股本，由5萬股擴至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。2004年3月22日，“金?！焙汀般y牛”向原股東發(fā)行32294股和32184股新股。200