【正文】 購(gòu)的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金?！薄ⅰ般y?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金牛”112美元，“銀牛”238美元。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，公眾超額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍。2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)。表三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程二、摩根的收獲以8倍的市盈率對(duì)蒙牛估值，對(duì)摩根意味著什么？以 8倍的市盈率對(duì)2002年的蒙牛進(jìn)行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價(jià)值。無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國(guó)外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價(jià)值。這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，%：%。同時(shí)，不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)，私募投資者將以極大的持股比例拿到收益權(quán)。于是要求增加持股比例，但是此時(shí)已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處！這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險(xiǎn)小，而且當(dāng)處于有利形勢(shì)時(shí)，可以轉(zhuǎn)換為普通股票。這意味著，“蒙牛股份”，%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。如果僅僅看到這些你也許會(huì)覺得摩根的激勵(lì)措施很人性！但是如果你深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會(huì)對(duì)摩根無比佩服！牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)取得了在10年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購(gòu)買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對(duì)蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不防。對(duì)金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件19992002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國(guó)乳品行業(yè)第一集團(tuán)。蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會(huì)，蒙牛對(duì)摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請(qǐng)教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平三家投資機(jī)構(gòu)在為蒙牛提供自身發(fā)展所急需的資金以外，還帶來了先進(jìn)的管理方法，優(yōu)化了公司治理。私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制摩根對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的深入認(rèn)識(shí)為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式，即以紅籌股的形式海外上市。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金?！焙汀般y?！?的股權(quán)，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運(yùn)營(yíng)蒙牛在1999年至2002年短短三年間，它的總資產(chǎn)從1000多萬元增長(zhǎng)到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長(zhǎng)到2002年的20多億元。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。董事會(huì)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。三是治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會(huì)各層次的委員會(huì)得到最佳地執(zhí)行。其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對(duì)賭協(xié)議”。再次，摩根為了激勵(lì)蒙牛，幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”。五、蒙牛是否被 “賤賣”出資價(jià)格的確定：市盈率不合理市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。2002年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度高于9%，屬于相對(duì)高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對(duì)較高。綜上所述，無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國(guó)外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。其次，在第二次投資中?；蛟S也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市時(shí)，蒙牛市值上升為30億。因此，在投資伊始PE就開始考慮套現(xiàn)退出的問題。股份出售分兩種:一是指公司間的收購(gòu)與兼并。選擇股權(quán)出售方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。當(dāng)投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。本案例中私募股權(quán)投資是指成長(zhǎng)型基金 2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊(cè)了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司 MS Dairy Holdings，第一家作為未來收自己對(duì)“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶公司，第二家作為對(duì)“蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購(gòu)了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy （注：2002年稅后利潤(rùn)7786玩乘以8倍市盈率得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”，）。2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券。注：（5120+43636）/48980=%：%。2004年3月22日，“金?！迸c“銀牛”擴(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54％，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持股11％，公眾持股35％。增持成功后，三個(gè)私募投資者立即以6．06港元的價(jià)格拋售了1．68億股，套現(xiàn)10．2億港元。開盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，當(dāng)天股價(jià)即上漲了22．98％。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國(guó)企業(yè)先天不足的問題。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。紅籌股是指在中國(guó)境外注冊(cè)，在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地火大部分股東權(quán)益來自中國(guó)內(nèi)地的股票。按蒙牛2002年的稅后利潤(rùn)和8倍的市盈率對(duì)蒙牛估值可計(jì)算當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”，即7 786萬元*8倍市盈率=。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。這顯然很失公允。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。蒙牛獲得新認(rèn)購(gòu)權(quán)之后，%%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會(huì)情愿接受目前的狀況。二是換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。這意味著，“蒙牛股份”，%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。如果“蒙?！边_(dá)到增長(zhǎng)率，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)取得了在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購(gòu)買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對(duì)蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不妨。另外，有資料顯示摩根對(duì)牛根生等蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金牛”或者“銀?！钡墓煞?，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購(gòu)買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金牛”、“銀?！钡墓善保部梢詫?shí)現(xiàn)上市退出。2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對(duì)較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大9且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。在三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會(huì)，比例占到董事人數(shù)的1/3。摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙?！钡墓芾韴F(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益。當(dāng)雙方對(duì)出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí)，那么價(jià)格就一定要跟公司未來的增長(zhǎng)掛起鉤來。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對(duì)控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。我國(guó)的私募投資者進(jìn)行比較，根本不具有可比性。市盈率=普通股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說地基準(zhǔn)利率相應(yīng)高的市盈率，而我國(guó)的基準(zhǔn)利率并不高。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對(duì)稱應(yīng)該是主要原因。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后這筆錢將會(huì)為摩根帶來更大的收入?；蛟S也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票，擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。我國(guó)投資者當(dāng)時(shí)之所以沒有進(jìn)入蒙牛原因是多方面的具體有：一是，我國(guó)PE 市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短,尤其是市場(chǎng)化的PE 發(fā)展才是近年的事,作為長(zhǎng)期投資模式,PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力,也缺乏市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程,短期行為較為明顯。因此,如何取得這些國(guó)有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可,將其吸收為PE 的投資者,成為當(dāng)前PE 迅速壯大的關(guān)鍵之一。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE 進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。而本土PE的資金來源主要是企業(yè)、政府和個(gè)人，以2007年為例，%，政府占24%，%。在投資后的增值服務(wù)方面，外資與本土PE也因背景差異表現(xiàn)出不同的特征，外資PE更側(cè)重于對(duì)項(xiàng)目。在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實(shí)更為明顯。本土機(jī)構(gòu)應(yīng)該在管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)性上狠下功夫，想賺錢但是自身實(shí)力不夠只會(huì)導(dǎo)致失敗，中國(guó)PE投資失敗的案例也舉不勝舉。為本土PE提供多種可行的退出路徑。案例一：李寧有限公司李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段：第一階段（：整合李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當(dāng)時(shí)李寧在全國(guó)各地開辦有十幾家企業(yè)，彼此間互相參股，結(jié)構(gòu)混亂。第二階段（2001年－2002年12月）：改組 2001年，上海李寧原計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司。，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國(guó)全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊(cè)資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，各方同意Tetrad Venture Pte China Fund擁有包括提名董事加入董事會(huì)的權(quán)利。第四階段：上市2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。2004年8月，盛大網(wǎng)絡(luò)(股票代碼：SNDA)首次公布財(cái)報(bào)之后，成為納斯達(dá)克市值最高的中國(guó)概念網(wǎng)絡(luò)股。盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)－軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來不菲的收益。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運(yùn)營(yíng)能力而非游戲產(chǎn)品本身。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽(yù)參半。對(duì)蒙牛來說，出價(jià)公道。第一次注資后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持有的股票在第一年只享有戰(zhàn)略投資人所持股票1/10的收益權(quán)，%的收益權(quán)，只有完成約定的 “表現(xiàn)目標(biāo)”這些股票才能與投資人的股票實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)還取得了所謂的認(rèn)股權(quán)：在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購(gòu)買開曼群島（蒙牛上市的主體）股票。與“三大國(guó)際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億的股票，%，2005 %，且五年內(nèi)不能變現(xiàn)。% %，且不排除其再次減持的可能。該公司在中國(guó)最先引入后援平臺(tái)+個(gè)人創(chuàng)業(yè)模式開展保險(xiǎn)中介服務(wù)，銷售網(wǎng)絡(luò)涵蓋珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈和以四川為中心的中西部地區(qū)。泛華保險(xiǎn)集團(tuán)作為在納斯達(dá)克上市的第50家中國(guó)公司，股票上市前，曾兩次提價(jià)，最終確定其首次公開發(fā)行的美國(guó)存托股票每股定價(jià)16美元，最終開盤價(jià)25美元。美國(guó)報(bào)紙?jiān)u價(jià)道：泛華此次納市可謂恰逢其時(shí)，早先一個(gè)月在紐交所上市的深藍(lán)衛(wèi)星電視就在定價(jià)每股16美元之后的幾個(gè)交易日里迅速飆升至每股35美元；無獨(dú)有偶。第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現(xiàn)4875萬美元。這距離航美傳媒的成立剛剛兩年時(shí)間。2007年5月23日，百麗國(guó)際作為首家上市的制鞋企業(yè)，成功登陸香港股市，%，涉及金額 。2007年4月30日于深交所上市交易,（人民幣，下同），％。案例九：網(wǎng)龍2003年IDG投資網(wǎng)龍10%股權(quán)，投資額200萬美元，2007年11月2日，網(wǎng)龍（HK：8288）在香港創(chuàng)業(yè)板上市，（）。經(jīng)歷了4年的發(fā)展，公司將 %股權(quán)通過上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓，吸引了大冢（中國(guó)）投資有限公司的加盟