【正文】 審查被投資企業(yè)的一切債務關(guān)系，注意其償還期限、利率及債權(quán)人對其是否有限制。其他問題如公司與供應商或代理銷售商之間的權(quán)利義務、公司與員工之間的雇傭合同及有關(guān)工資福利待遇的規(guī)定等也須予以注意。r({.}6nA （4）被投資企業(yè)過去所涉及的以及將來可能涉及的訴訟案件，以便弄清這些訴訟案件是否會影響到目前和將來的利益。在收購前私募股權(quán)基金雖然通過商業(yè)計劃書及項目初審獲得一些信息，但卻沒有被投資企業(yè)的詳細資料。通過實施法律盡職調(diào)查可以補救企業(yè)主與私募股權(quán)基金在信息獲知上的不平衡，并了解擬投資的企業(yè)存在哪些風險。這些風險的承擔將成為雙方在談判收購價格時的重要內(nèi)容，當獲知的風險難以承擔時，私募股權(quán)基金甚至可能會主動放棄投資行為。[zDO r,V　　除上述兩大類盡職調(diào)查項目外，企業(yè)收購中可能還需要進行的調(diào)查包括環(huán)保盡職調(diào)查、業(yè)務盡職調(diào)查、人力資源調(diào)查等。盡職調(diào)查實際是以買方付費的形式來解決“信息不對稱”問題——賣方總是比買方更了解企業(yè)的價值和所面臨的問題。盡職調(diào)查的任務是“發(fā)現(xiàn)價值、發(fā)現(xiàn)問題”。發(fā)現(xiàn)價值即是通過歷史數(shù)據(jù)來預測未來收益，能夠影響買賣決斷。發(fā)現(xiàn)問題是掌握企業(yè)風險的過程，解決問題的過程是企業(yè)增值的過程。所以說，盡職調(diào)查既通過歷史數(shù)據(jù)找出了投資估值的根據(jù)，又為PE介入企業(yè)之后增值找準了著力點。(五) 談判簽約談判簽約是PE收購過程的主要活動。這一過程是交易雙方在律師的幫助下完成的。同時投資合同（SPA）的簽訂也意味著企業(yè)與PE正式合作的開始，談判雙方最關(guān)注的是以下兩點。1. 剝離附屬業(yè)務與高風險資產(chǎn)談判簽約的一個核心問題是確定交易標的。交易標的并不總是目標公司的全部資產(chǎn)或全部業(yè)務部門。在很多情況下，出于收購后實施集中戰(zhàn)略或規(guī)避風險的考慮，PE會在談判過程中要求目標公司的企業(yè)主將某些與企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略無關(guān)的業(yè)務部門或某些存在價值爭議的資產(chǎn)等項目從總交易標的中剔除，而目標公司具體實施剔除的過程被稱為剝離。剝離是指公司將其子公司、業(yè)務部門或某些資產(chǎn)出售的活動。 產(chǎn)生剝離需要的另一個典型情況是以股權(quán)收購方式的多元化企業(yè)需要集中精力提高企業(yè)的核心競爭力。在經(jīng)濟發(fā)展史上，那些在并購浪潮中急速擴張、實施多元化戰(zhàn)略的很多西方企業(yè)都迷失了發(fā)展方向，最終不得不通過剝離非主營業(yè)務來改善企業(yè)的現(xiàn)金流并集中精力與主營業(yè)務。在特定的歷史階段，中國很多企業(yè)都錯誤地理解了“做大做強”的適用條件，盲目的擴大產(chǎn)能和多元化的投資沖動嚴重惡化了企業(yè)的現(xiàn)金流狀況、削弱了其可持續(xù)發(fā)展的能力。 剝離存在價值爭議的資產(chǎn)（即高風險資產(chǎn)）也是PE在收購中國企業(yè)是經(jīng)常提出的要求最為典型的是應收賬款。按照中國目前的會計準則的規(guī)定，企業(yè)按應收賬款總額的3‰計提壞賬備抵。特別是在對國有企業(yè)的資產(chǎn)評估的實踐中，企業(yè)賬面上的應收賬款全部計入資產(chǎn)，不論其賬齡如何。在一個案例中，PE計劃收購中國東部某省的一家國有機械制造企業(yè)。在談判中，PE指出該企業(yè)賬面價值數(shù)億元的應收賬款平均賬齡超過了3年，按賬面價值評估資產(chǎn)是不能接受的。為解決爭議，促成交易，PE建議當?shù)貒Y委借鑒長城公司處理銀行不良信貸資產(chǎn)的方法，將該企業(yè)的應收賬款從交易標的中剝離出來并打包在產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌交易。這樣既解決了價值爭議問題，又確保國有資產(chǎn)按照市場競爭價格成交，從而避免了國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑。2. 交易價格與交易架構(gòu)談判的另一個核心問題是收購價格與交易架構(gòu)。收購價格的磋商早在PE與企業(yè)主接洽時就開始了。如果雙方已簽署條款清單，則主合同條款已基本確定下來。因為PE的投資對象主要是非公眾公司，因而多數(shù)情況下并不存在市場化的交易價格（如上市公司的股票價格）。最終的收購價格是PE與企業(yè)主一對一協(xié)商談判的結(jié)果，是交易雙方都可以接受的價格。交易架構(gòu)的設(shè)計是PE的重要工作，包括對收購方式（股權(quán)收購或資產(chǎn)收購）、支付方式（現(xiàn)金或股權(quán)互換）、支付時間、股權(quán)結(jié)構(gòu)（離岸或境內(nèi)、股權(quán)比例）、融資結(jié)構(gòu)、風險分配、違約責任等方面的安排。交易架構(gòu)的設(shè)計應該全面考慮投資東道國、母國以及聯(lián)金融中心各自的所得稅法、行業(yè)準入、外匯管制等情況，也要考慮如何有效地隔離交易所帶來的潛在風險，例如稅務方面的或法律訴訟方面的。當交易雙方就全部細節(jié)達成共識后，會委托律師起草各項法律文件，最主要的是購買協(xié)議或增資協(xié)議、股東協(xié)議與注冊權(quán)協(xié)議。收購協(xié)議往往附有成交條件條款，即只有在所有成交條件被滿足了之后收購協(xié)議才告生效，簽約人才有履行協(xié)議的義務。成交條件的產(chǎn)生很大程度上源于收購的復雜性。收購協(xié)議簽署后，雙方的律師將協(xié)助各自的委托人實現(xiàn)協(xié)議的成交條件，促使協(xié)議履行，主要工作包括但不限于：獲得目標公司董事會關(guān)于收購的批準文件，獲得目標公司其他股東放棄優(yōu)先權(quán)聲明，離岸與境內(nèi)公司的設(shè)立或變更，獲得相關(guān)政府部門的批準，等等。(六) 交易結(jié)束交易結(jié)束（Deal Closing），可以被表述為收購交易雙方完成了交割。交割是指賣方（企業(yè)主）向買方（PE）實質(zhì)轉(zhuǎn)讓了交易標的，買方向賣方支付了價款（現(xiàn)金、股票或其他有價物）。在有些收購交易中，PE的收購價款可能被安排成分期支付。每筆支付都是在目標公司完成一定的前提條件（例如達到某個收入指標或EBITDA指標）之后進行的。此時，交易結(jié)束的認定通常以最后一筆支付為標志。收購交易的特殊之處在于交易標的是一個企業(yè)——一個有機組織。如何完成企業(yè)的有機融合是一項艱難的任務，所以法律意義上收購交易的成功與實踐中成功地控制一個企業(yè)相去甚遠。但是交易的完成只是開端，而不是結(jié)束。對于PE而言，真正的結(jié)束在于培養(yǎng)企業(yè)的價值后獲利退出。收購的成功并不一定是成功的收購。收購完成企業(yè)的整合是個大命題，也是一次成功私募收購的揭幕。第三節(jié) 私募股權(quán)投資的形式私募股權(quán)基金在投資階段和投資工具的選擇上各有千秋，這形成了他們不同的投資形式。私募股權(quán)投資的常見的形式有：創(chuàng)業(yè)投資、收購基金、夾層融資、重振資本和上市后私募投資。其他形式的私募股權(quán)基金還有問題債務基金，過橋基金等。一、 創(chuàng)業(yè)投資(一) 創(chuàng)業(yè)資本的概述創(chuàng)業(yè)投資基金（Venture Capital），即風險投資。是由職業(yè)金融家投入新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)的一種權(quán)益資本。廣義上，指用于私人權(quán)益投資的資金，狹義上講，主要投資于企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段或產(chǎn)業(yè)化早期，為企業(yè)提供研發(fā)或營運資金。創(chuàng)業(yè)投資基金是私募股權(quán)基金的最早形式，在發(fā)達國家已經(jīng)有50余年的歷史。一般情況下、創(chuàng)業(yè)投資基金是專指以股權(quán)方式投資于新興的、有巨大潛力的中小企業(yè)的投資活動，其所投資的對象除了具有高度風險外，往往是新的快速成長的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)資本期望能從中獲得巨額利潤。更廣義的定義是，凡是對以高科技與知識為基礎(chǔ)、生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務的投資，都可視為創(chuàng)業(yè)資本。作為發(fā)展高新技術(shù)的催化劑，創(chuàng)業(yè)投資基金的價值在于適應高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)和經(jīng)濟規(guī)律的要求，創(chuàng)造新型的高科技企業(yè)。一項高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化通?；癁樗膫€階段：技術(shù)醞釀與發(fā)明階段、技術(shù)創(chuàng)新階段、技術(shù)擴散階段和工業(yè)化大生產(chǎn)階段。每個階段的性質(zhì)和規(guī)模都不同，與此相對應的創(chuàng)業(yè)投資基金的投入分為種子期、成長期、擴張期和成熟期。種子期（Seed Stage）。 種子期是指技術(shù)的醞釀與發(fā)明階段，一般由科技創(chuàng)業(yè)家自己解決，即把創(chuàng)意變?yōu)楫a(chǎn)品的階段。這個時期的風險投資稱作種子資本（Seed Capital）。風險投資家一旦同意出資，就會合建一個小型股份公司。風險投資家和發(fā)明家各占一定股份，合作生產(chǎn)，直至形成正式的產(chǎn)品。這種企業(yè)面臨三大風險，一是高新技術(shù)的技術(shù)風險，二是高新技術(shù)產(chǎn)品的市場風險，三是高新技術(shù)企業(yè)的管理風險。風險投資家在種子期的投資在其全部風險投資額的比例是很少的，一般不超過10%，但卻承擔著很大的風險。這些風險一是不確定性因素多且不易測評，二是投資周期長，因此也就需要有更高的回報。導入期（Startup Stage）。導入期是技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品試銷階段。這一階段，完成企業(yè)規(guī)劃與市場分析，產(chǎn)品原型在測試中，進一步解決技術(shù)問題，排除技術(shù)風險；企業(yè)管理機構(gòu)組成；產(chǎn)品進入市場試銷，聽取市場意見，但產(chǎn)品試銷仍未有收益；開始構(gòu)思產(chǎn)品原型。這一階段的資金稱作創(chuàng)業(yè)資金，所需資金投入顯著增加。由于在這一階段雖已完成了產(chǎn)品原型和企業(yè)經(jīng)營計劃，但產(chǎn)品仍未批量上市，管理機制尚不健全。因此，風險投資公司主要考察風險企業(yè)經(jīng)營計劃的可行性，以及產(chǎn)品功能與市場競爭力。這一階段風險主要是技術(shù)風險、市場風險和管理風險。如果風險投資公司覺得投資對象具有相當?shù)拇婊盥剩瑫r在經(jīng)營管理與市場開發(fā)上也可提高有效幫助，則會進行投資。如果風險資本家發(fā)現(xiàn)又無法克服的技術(shù)風險或市場風險超過了自己所能接受的程度就會選擇退出。成長期（Growth stage）。成長期是指技術(shù)發(fā)展和生產(chǎn)擴大階段。這一階段的資本需求相對前兩階段又有增加，一方面是為擴大生產(chǎn)，另一方面是開拓市場、增加營銷投入，最后，企業(yè)達到基本規(guī)模。這一階段的資金稱作成長資本（Growth Capital），其主要來源于原有風險投資家的增資和新的風險投資的進入。另外，產(chǎn)品銷售也能回籠相當?shù)馁Y金，銀行等穩(wěn)健資金也會擇機而入。這也是風險投資的主要階段，這一階段的風險已主要不是技術(shù)風險，因為技術(shù)風險在前二階段應當已基本解決，但市場風險和管理風險加大。由于技術(shù)已經(jīng)成熟，競爭者開始效仿，會奪走一部分市場。企業(yè)領(lǐng)導多是技術(shù)背景出身，對市場營銷不甚熟悉，易在技術(shù)先進和市場需要之間取舍不當。企業(yè)規(guī)模擴大，會對原有組織結(jié)構(gòu)提出挑戰(zhàn)。如何既保持技術(shù)先進又盡享市場成果，這都是市場風險和管理風險來源之所在。為此，風險投資機構(gòu)應積極評估風險，并派員參加董事會，參與重大事件的決策，提供管理咨詢，選聘更換管理人員等并以這些手段排除，分散風險。這一階段的風險相比前二階段而言已大大減少，但利潤率也在降低，風險投資家在幫助增加企業(yè)價值同時，也應著手準備退出。擴張期（Expansion Stage）。擴張期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)掌握了一定的市場占有率，正逐步擴大規(guī)模。企業(yè)累計凈所得的損失有明顯減輕趨勢，銷售金額也有快速增長的跡象。這一階段的資金叫做擴張資本（Expansion Capital），資本主要來源于前三階段累計投入的資金和利潤積累。對于私募股權(quán)基金管理人而言，這個階段有可能繼續(xù)加大對企業(yè)的投入，也有可能通過股票的公開上市或者出售股份來賺取超額的資本收益，再循環(huán)投資于其他新投資項目。成熟期（Mature Stage）。成熟期是指技術(shù)成熟和產(chǎn)品進入大工業(yè)生產(chǎn)階段，這一階段的資金稱作成熟資本（Mature Capital）。該階段資金需要量很大，但風險投資已很少再增加投資了。一方面是因為企業(yè)產(chǎn)品的銷售本身已能產(chǎn)生相當?shù)默F(xiàn)金流入，另一方面是因為這一階段的技術(shù)成熟、市場穩(wěn)定，企業(yè)已有足夠的資信能力去吸引銀行借款、發(fā)行債券或發(fā)行股票。更重要的是，隨著各種風險的大幅降低，利潤率也已不再是誘人的高額，對風險投資不再具有足夠的吸引力。成熟階段是風險投資的收獲季節(jié)，也是風險投資的退出階段。風險投資家可以拿出豐厚的收益回報給投資者了。風險投資在這一階段退出，不僅因為這一階段對風險投資不再具有吸引力，而且也因為這一階段對其他投資者，如銀行、一般股東具有吸引力，風險投資可以以較好的價格退出，將企業(yè)融資的接力棒交給其他投資者。風險投資的退出方式有多種，可以選擇。但是退出是必然結(jié)果。風險投資者與傳統(tǒng)的銀行及投資銀行不同，作為權(quán)益投資者，是企業(yè)的友好伙伴，并非債權(quán)人。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過風險投資公司途徑來融資，是因為傳統(tǒng)銀行或者投資銀行的信貸標準過于苛刻，它們很難得到貸款。這種私募融資不需要擔保，但是融資成本很高，是以承諾分割未來高額回報為代價的。圖表 7 風險投資與傳統(tǒng)銀行和投資銀行的比較(二) 風險投資的估值二、 收購基金收購基金（buyout fund），是專注于對企業(yè)進行并購的基金。其投資手法是，通過收購控股成熟且穩(wěn)定增長的企業(yè)，實施內(nèi)部重組、行業(yè)整合等來幫助企業(yè)確立市場地位、提升內(nèi)在價值，一旦實現(xiàn)了價值的增值，再通過各種退出機制撤出資本、實現(xiàn)收益。并購基金與其他類型投資的不用表現(xiàn)在，風險投資主要投資創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)基金對企業(yè)控制權(quán)興趣不大，而并購基金意在獲得目標企業(yè)的控制權(quán)。收購基金的核心是杠桿收購（Leverage Buy Out，LBO）和管理層收購（Management BuyOut ，MBO）。 LBO的本質(zhì)在于舉債收購，收購者以自身的很少的本金為基礎(chǔ)，通過從投資銀行或其他金融機構(gòu)籌集大量足額的資金進行收購活動，收購后公司的收入可以幫助其支付這筆負債，這樣就以很少的錢賺取了高額的利潤管理層收購。它主要是運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占10%）融得數(shù)倍的資金，對企業(yè)進行收購、重組，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，以伺機出售的或進行經(jīng)營的一種資本運作方式。它是一種以小博大、高風險、高收益、高技巧的經(jīng)濟運作方式，充滿誘惑力。當然，高收益與高風險并存。杠桿收購也同樣遵循這一原則。由于資本結(jié)構(gòu)中債務資本占了絕大部分，收購方的償債壓力也極重，債務資本的提供方要求有較高的利率作為補償，而且附有苛刻的條件。一旦經(jīng)營不善，或是收購前規(guī)劃和收購后現(xiàn)金流規(guī)劃出了問題，收購方極有可能為債務壓垮而破產(chǎn)。MBO是一類典型的收購活動，其形式是公司的經(jīng)理層從母公司手中收購本公司以實現(xiàn)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導重組公司，進而獲得產(chǎn)權(quán)預期收益的一種收購行為。由于管理層收購在激勵內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀7080年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式。對中國企業(yè)而言，MBO最大的魅力在于能理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長期激勵機制，這是中國MBO最具鮮明的特色。圖表 8 風險資本投資與收購基金的比較特征 風險資本投資 收購基金 現(xiàn)金流 低，不可預測 穩(wěn)定，可預測 產(chǎn)品市場 新產(chǎn)品，不確定的未來 穩(wěn)定的占有率 產(chǎn)品 產(chǎn)品開發(fā)基于新技術(shù) 已有產(chǎn)品 資產(chǎn) 少 有可做擔保的資產(chǎn) 管理團隊 新團隊，個人有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗 強力有經(jīng)驗的團隊 財務杠桿 低債務，主要是股權(quán)融