【正文】 內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開(kāi)設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾限制，就無(wú)法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購(gòu)權(quán)，這對(duì)摩根意義很長(zhǎng)遠(yuǎn)。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)取得了在10年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購(gòu)買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對(duì)蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不防。牛根生之所以做出承諾，也許因?yàn)榇伺e并不會(huì)對(duì)自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財(cái)。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵(lì)牛根生保持業(yè)績(jī)神話從而獲取可觀收益同時(shí)還考慮到長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒(méi)有為蒙牛想那么遠(yuǎn)！另外，資料顯示摩根對(duì)蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。對(duì)金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬(wàn)股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對(duì)銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。上市滿三年后，銀牛股東才可自由出售所持股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。三、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍。開(kāi)盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，％。后來(lái)居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說(shuō)明。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件19992002年，蒙牛不到3年就過(guò)了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國(guó)乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準(zhǔn)是吸引國(guó)際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國(guó)企業(yè)先天不足的問(wèn)題，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個(gè)純民營(yíng)的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會(huì)，蒙牛對(duì)摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請(qǐng)教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開(kāi)始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛在談判中的地位。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20％。私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平三家投資機(jī)構(gòu)在為蒙牛提供自身發(fā)展所急需的資金以外，還帶來(lái)了先進(jìn)的管理方法，優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過(guò)程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是，摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制摩根對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的深入認(rèn)識(shí)為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式，即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國(guó)境外注冊(cè)、在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地或大部分股東權(quán)益來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的股票。這使得民營(yíng)企業(yè)蒙牛避開(kāi)法律障礙而募集到海外資金。四、蒙牛PE融資的收獲蒙牛原股的溢價(jià)投資收益實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià)，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊(cè)股本。以未來(lái)上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金?！焙汀般y?！?的股權(quán)，，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。這樣一來(lái)，未來(lái)任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y?！钡墓煞?，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購(gòu)買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過(guò)禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀?！彪m然沒(méi)有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過(guò)換股成“金?！?、“銀牛”的股票，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號(hào)，就等于使“金?！焙汀般y?！睂?shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬(wàn)美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。但是應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時(shí)實(shí)施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無(wú)法退出的風(fēng)險(xiǎn)，被摩根設(shè)置的表現(xiàn)目標(biāo)激勵(lì)著努力工作，卻得到很少的收益。蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運(yùn)營(yíng)蒙牛在1999年至2002年短短三年間，它的總資產(chǎn)從1000多萬(wàn)元增長(zhǎng)到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬(wàn)元增長(zhǎng)到2002年的20多億元。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對(duì)較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要，此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來(lái)源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來(lái)。在蒙牛的上市運(yùn)作過(guò)程中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說(shuō)它是公司治理中的基本問(wèn)題，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響?？v觀中國(guó)的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來(lái)了信心。二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會(huì)成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會(huì)，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。三是治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過(guò)董事會(huì)各層次的委員會(huì)得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(huì)(5名)、審核委員會(huì)(3人)、提名委員會(huì)，這些委員會(huì)的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國(guó)際上對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對(duì)人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。蒙牛激勵(lì)管理水平的提升摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來(lái)控制“蒙?！钡墓芾韴F(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益。首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒(méi)有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對(duì)賭協(xié)議”。使用這樣的“對(duì)賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。當(dāng)雙方對(duì)出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí)，那么價(jià)格就一定要跟公司未來(lái)的增長(zhǎng)掛起鉤來(lái)。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會(huì)對(duì)公司的增長(zhǎng)率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒(méi)有達(dá)到這個(gè)增長(zhǎng)率，投資人就會(huì)多占一些股份。再次，摩根為了激勵(lì)蒙牛，幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”。“權(quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。牛根生通過(guò)“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對(duì)控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對(duì)蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后的重要性，分別贈(zèng)與牛根生5816股、1864股和l054股開(kāi)曼群島公司的股票，從而無(wú)形中激勵(lì)管理者努力工作。五、蒙牛是否被 “賤賣”出資價(jià)格的確定：市盈率不合理市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份！市盈率=普通股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利。一般來(lái)說(shuō)，市盈率水平為013價(jià)值被低估；1420 時(shí)正常水平；2128時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。在運(yùn)用市盈率時(shí)，一般考慮的因素有國(guó)家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度高于9%，屬于相對(duì)高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對(duì)較高。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)低基準(zhǔn)利率相對(duì)應(yīng)高的市盈率，而我國(guó)的基準(zhǔn)利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿?，市盈率相?yīng)就會(huì)越高。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過(guò)當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽?。綜上所述，無(wú)論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說(shuō)國(guó)外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對(duì)稱應(yīng)該是主要原因！風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)：首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場(chǎng)博弈中，私募投資者擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)和優(yōu)越的地位。在蒙牛完成2002年業(yè)績(jī)目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤(rùn)作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒(méi)有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤(rùn)作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。其次，在第二次投資中。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后，這筆錢將會(huì)為摩根帶來(lái)更大的收入。在后來(lái)的“對(duì)賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒(méi)達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬(wàn)股股票。最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。或許也有人說(shuō)蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市時(shí)，蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比，他們的收益在規(guī)模上沒(méi)法比，同時(shí)蒙牛的老股東之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力也很大，而且他們并不能像摩根那樣全身而退。