【正文】 內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認購權，這對摩根意義很長遠。三家國際投資機構取得了在10年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權利，三家投資機構對蒙牛資產(chǎn)和股權意圖不得不防。牛根生之所以做出承諾，也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時還考慮到長遠戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠！另外，資料顯示摩根對蒙牛高管的限制嚴苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴苛：售股比例永遠不得高于三家機構的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機構僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。上市滿三年后，銀牛股東才可自由出售所持股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進退。三、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認購達206倍，全面攤薄市盈率高達19倍。開盤后，蒙牛股價一路飆升，％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗總結如下：蒙牛擁有良好的自身條件19992002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關，加人中國乳品行業(yè)第一集團。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準是吸引國際專業(yè)投資機構的重點。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。蒙牛適時地選擇了有力的合作伙伴首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進行了分析論證，并多方請教當時香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機構以引入多家投資機構。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛在談判中的地位。事實上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價抬高了20％。私募投資機構的豐富管理經(jīng)驗和專業(yè)投資水平三家投資機構在為蒙牛提供自身發(fā)展所急需的資金以外，還帶來了先進的管理方法，優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結構與財務結構，讓蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。不可否認的是，摩根的加入提升了蒙牛的信譽以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。私募投資機構選擇合適的進入方式和退出機制摩根對中國經(jīng)濟法律環(huán)境的深入認識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進入方式，即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊、在香港上市但主要業(yè)務在中國內(nèi)地或大部分股東權益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。四、蒙牛PE融資的收獲蒙牛原股的溢價投資收益實施“權益計劃”后，金、銀牛公司發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計算，“金?！焙汀般y?！?的股權，，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。這樣一來，未來任何一份“權益計劃”，以約定的價格轉換成“金?！被蛘摺般y?！钡墓煞?，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價格也已經(jīng)“有價有市”了，如果那些當年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！薄ⅰ般y?！钡墓善保部梢詫崿F(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權益被獲益人轉為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y牛”的賬號，就等于使“金?！焙汀般y?！睂崿F(xiàn)了溢價私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。但是應該看到“權益計劃”是在2004年3月蒙牛準備上市時實施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔著無法退出的風險，被摩根設置的表現(xiàn)目標激勵著努力工作，卻得到很少的收益。蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運營蒙牛在1999年至2002年短短三年間，它的總資產(chǎn)從1000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對較小規(guī)模的擴股增資所得，但這樣做的風險和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發(fā)展的需要，此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運作過程中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。蒙牛公司治理結構的完善一是公司所有權結構。公司的股權結構是公司治理結構中重要的組成部分，應該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權競爭以及監(jiān)督機制的建立都有非常大的影響?？v觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權結構上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權結構有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。二是董事會結構和其他公司治理機構。董事會結構是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機構投資后，雖然三家私募投資機構所擁有的股權比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機構委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗。三是治理結構要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機構進入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨立董事組成，把國際上對企業(yè)的風險管理機制、財務監(jiān)控機制、對人力資源的激勵機制引進蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領先的企業(yè)治理機制。蒙牛激勵管理水平的提升摩根在兩次投資時都采取了有效的激勵機制，強化牛根生的權力來控制“蒙?！钡墓芾韴F隊，從而確保原發(fā)起人和溢價股東的投資收益。首先，首輪投資的一部分，三家私募機構投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團的表現(xiàn)，設定了表現(xiàn)目標，若管理層股東能夠達到有關表現(xiàn)目標，便有權轉換其所持A類股份成為B類股份，實現(xiàn)控股權和收益權的一致；若蒙牛沒有完成目標，外資系將以極大的股權比例獲得收益權。其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個手段。當雙方對出資價格本身達不成完全一致時，那么價格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價格，那么就會對公司的增長率提出相應的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個價格是合理的；如果公司沒有達到這個增長率，投資人就會多占一些股份。再次，摩根為了激勵蒙牛，幫助蒙牛設計了“權益計劃”和“牛氏信托”?！皺嘁嬗媱潯睅缀鯙槊膳５睦瞎蓶|提供了8倍的升值空間，激勵力度相當大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權益計劃的絕對控制權，以此作為建立激勵機制的資源，同時也強化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。最后，三家私募機構投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務的貢獻，以及日后的重要性，分別贈與牛根生5816股、1864股和l054股開曼群島公司的股票，從而無形中激勵管理者努力工作。五、蒙牛是否被 “賤賣”出資價格的確定：市盈率不合理市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份！市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為013價值被低估；1420 時正常水平；2128時價值被高估；28+時反映股市出現(xiàn)投機性泡沫。在運用市盈率時，一般考慮的因素有國家宏觀發(fā)展速度、基準利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國的經(jīng)濟發(fā)展速度高于9%，屬于相對高速發(fā)展期，那么相應的市盈率應該相對較高。市盈率與基準利率一般負相關，也就是說低基準利率相對應高的市盈率，而我國的基準利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿?，市盈率相應就會越高。蒙牛此時發(fā)展速度已超過當時已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽?。綜上所述，無論與當時經(jīng)驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應該是主要原因！風險與收益不相當：首先，所有權與控制權的分離以及讓摩根以1/3的股權獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中，私募投資者擁有絕對的話語權和優(yōu)越的地位。在蒙牛完成2002年業(yè)績目標指日可待時，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔風險，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔保，這些使摩根的承擔的風險與收益不匹配。其次，在第二次投資中。在蒙牛以預期價格上市后，這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達到設定的目標將支付給摩根7830萬股股票。最后再看蒙牛的收益與風險的匹配程度?；蛟S也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市時，蒙牛市值上升為30億。但是我們應該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比，他們的收益在規(guī)模上沒法比，同時蒙牛的老股東之前承擔的風險和付出的努力也很大，而且他們并不能像摩根那樣全身而退。