【正文】 第三，進(jìn)一步開放我國的資本市場，將政府主導(dǎo)型的金融市場發(fā)展成為市場主導(dǎo)的，以民營金融機(jī)構(gòu)為主的金融市場。打破現(xiàn)在PE市場監(jiān)管不統(tǒng)一的現(xiàn)狀，設(shè)立或者指定單一的監(jiān)管部門對PE市場進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。這也使得外資PE更注重專業(yè)能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。④在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實(shí)更為明顯。③在退出方式上，外資與本土PE也表現(xiàn)出很大的不同。（2）在跟海外投資者競爭時，本土投資者有哪些劣勢？①在資金規(guī)模及來源上，外資PE的表現(xiàn)都比本土PE更活躍，其管理的資金規(guī)模大，投資規(guī)模也大。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束，但是國家尚未有針對私募股權(quán)的法律法規(guī)，各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE市場，紛紛出臺了自己的規(guī)章制度，這使得理財市場監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到PE市場。③我國私募股權(quán)市場的發(fā)展初期是以政府為主導(dǎo)推動的，尤其是創(chuàng)業(yè)投資，各級政府的科委和財政部門是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動力量和出資者，主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運(yùn)作的目標(biāo)，而后出現(xiàn)了由政府牽頭,社會各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制，近期才開始出現(xiàn)完全市場化運(yùn)作的創(chuàng)投公司。②我國的金融市場，仍是以國有金融機(jī)構(gòu)為主的，資金的供給方主要是國有機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)對程序的要求高于對盈利的要求。三、背后的啟示現(xiàn)在讓我們跳出蒙牛這個案例，從一個更大的角度來思考以下為什么我國本土難有這樣成功的PE投資呢？（1）我國投資者當(dāng)時之所以沒有進(jìn)入蒙牛原因是多方面的，具體有：①我國PE市場的發(fā)展時間較短,尤其是市場化的PE發(fā)展才是近年的事,作為長期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力，也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程，短期行為較為明顯。（2）香港是全球三大國際金融中心之一，證券發(fā)展史遠(yuǎn)早于大陸，香港擁有完善的法律體，成熟的資本市場，透明的監(jiān)管機(jī)制。單從市盈率和風(fēng)險與收益這兩個方面來分析，我們認(rèn)為蒙牛被賤賣了?；蛟S也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票。其次。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險，卻可以得到高收益。（2）風(fēng)險與收益不相當(dāng)。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份。從上述三個方面來看當(dāng)時的市盈率應(yīng)該較高。③企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ浩髽I(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會越大。在運(yùn)用市盈率時，一般會考慮的因素有：①國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度：經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和市盈率正相關(guān)，2002年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期。這樣一比較我們就能得出一個結(jié)論：利用海外PE投資的方式來進(jìn)行融資是當(dāng)時蒙牛最好的選擇！蒙牛是否被賤賣？經(jīng)過本小組的討論分析，我們認(rèn)為蒙牛確實(shí)被賤賣了，理由有兩點(diǎn)：（1）市盈率不合理，出資價格定低了。因此，通過以上方式進(jìn)行融資對于此時的蒙牛都是不可行的。蒙牛作為一家新進(jìn)入市場不久的企業(yè)，在企業(yè)的規(guī)模、聲譽(yù)劣勢和資本信貸市場的不完全以及在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中“民營企業(yè)受到的體制歧視”的環(huán)境下，難以獲得政府、國有商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的金融支持，發(fā)行債券更是不可及的方式。蒙牛的歷史短、規(guī)模小，不符合上香港主板的條件；香港二板流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者不感興趣，會導(dǎo)致企業(yè)再融資困難。A股對上市公司的要求較高，對于蒙牛這樣沒有背景的民營企業(yè)而言，上A股需要幾年的時間，處于高速成長期的蒙牛等不起。2002年起，蒙牛乳業(yè)逐漸發(fā)展壯大，公司經(jīng)營戰(zhàn)略由“蒙古?！稗D(zhuǎn)變?yōu)椤爸袊！?，先前的只靠“關(guān)系”進(jìn)行民間借貸的融資模式已經(jīng)不能滿足蒙牛乳業(yè)高速成長的需要。從2002年的初始正式投資，到2005年的主要退出，三家PE機(jī)構(gòu)在對蒙牛的投資中最終收益為20多億港元，相比總投資的資金（），回報率達(dá)到了500%。三次主要的退出后，PE機(jī)構(gòu)還持有蒙牛股份大約131萬股，%。2005年6月13日，PE在剩余的70%可轉(zhuǎn)債換股權(quán)剛剛到期三天，就迫不及待地轉(zhuǎn)換成股份，并減持完成了第三次套現(xiàn)。在蒙牛乳業(yè)上市六個月之后的2004年12月16日，PE機(jī)構(gòu)行使當(dāng)時僅有的30%的換股權(quán)，獲得1億多股，同時。經(jīng)此操作。第一次套現(xiàn)。這些票據(jù)一旦行使，相當(dāng)于6260 萬余股蒙牛乳業(yè)股票，如以當(dāng)時每股平均6 港元的市值計算， 億港元。百富勤的報告指出， 億元人民幣，也就意味著管理層若想贏得7830 萬股票，蒙牛2006 億元以上。而其中對管理層的激勵——“對賭協(xié)議”是PE在對蒙牛的管理中最著名的。10 月20 日， 元的價格購買了96,000,000 股蒙牛股份，%，至此，二次注資完成。2003 年10 月，三家戰(zhàn)略投資者認(rèn)購開曼群島公司發(fā)行的可換股證券，再次注資3523 萬美元。2003 年9 月30 日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900 億股普通股和100 億股可換股證券代替已發(fā)行的A 類、B 類股票。到此時，％，％。即蒙牛系真正的持有/ 7[鍵入文字]財務(wù)管理案例分析報告開曼公司的51％的股權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長，一年后，蒙牛系可以將A 類股按1 拆10 的比例轉(zhuǎn)換為B 類股。緊接著開曼公司用三家金融機(jī)構(gòu)的投資認(rèn)購了毛里求斯公司的股份，%的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。次日，金牛與銀牛以每股1 美元的價格認(rèn)購了開曼群島公司4102股的A 類股票（加上成立初的1000股，共5102股），而MS Dairy、CDH 和CIC 美元的價格分別認(rèn)購了32685 股、10372 股、5923 股的B 類股票（共48980B股），總注資約為25,973,712 美元。四個殼公司的的資本結(jié)構(gòu)如下：/ 7[鍵入文字]財務(wù)管理案例分析報告完成這一切以后，蒙牛進(jìn)行了第一次注資。其中金牛公司的股東主要是發(fā)起人，銀牛公司的發(fā)起人主要是投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)人和職員等，這樣使得蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人員的利益都被悉數(shù)注入到兩家公司中，透過金牛和銀牛兩家公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。上市前的資本運(yùn)作蒙牛成立之初的資本結(jié)構(gòu)如下：為了成功的在海外上市，首先要有資金讓它運(yùn)轉(zhuǎn)過來，然而原始的資本結(jié)構(gòu)過于僵硬，對大量的資金注入以及資本運(yùn)作活動都將產(chǎn)生桎梏作用，因此蒙牛在PE投資團(tuán)隊的指導(dǎo)下，自2002 年起就開始逐步改變股權(quán)架構(gòu)，以便為日后的上市創(chuàng)造一個靈活的股權(quán)基礎(chǔ)。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）向蒙牛提出來，勸其不要去香港二板上市。有資金需求就要進(jìn)行融資，在考慮了銀行貸款、創(chuàng)業(yè)板上市、民間融資、A股和香港主板上市等渠道之后，蒙牛發(fā)現(xiàn)都不能滿足自己對資金的需求。據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。三家投資機(jī)構(gòu)在2004年12月16日，2005年4月7日，2005年6月15日，又分三次出售股票套現(xiàn)，獲得共計近500%的盈利。，1億股來自三家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的減持。根據(jù)“蒙牛乳業(yè)”2004年年報，“蒙牛乳業(yè)”。2004年3月23日，牛根生以不競爭條款、授出認(rèn)購權(quán)兩個條件從三家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)手中獲得8716股開曼公司普通股，%。以牛根生為首的管理團(tuán)隊的原始股東得到了5000%的回報率，而投資公司在股市套現(xiàn)后，投資收益回報率約500%。2004年6月10日，國內(nèi)增長最快的乳業(yè)企業(yè)蒙牛集團(tuán)正式登陸海外資本市場，在香港主板掛牌上市。戰(zhàn)略投資者從來就不會送給企業(yè)免費(fèi)的午餐，蒙牛要獲得資金就必須獲得代價。說明他們對蒙牛的估值約為14億元，小于先前的10倍。一方面蒙牛業(yè)務(wù)發(fā)展神速2003年預(yù)計可實(shí)現(xiàn)稅后利潤2億元以上；另一方面是三家公司增加了投入。%的收益權(quán)，只有完成約定的“表現(xiàn)目標(biāo)”這些股票才能與投資人的股票實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)”。摩根三機(jī)構(gòu)以2億元取得蒙母公司49%股權(quán)，等于承認(rèn)公司的價值為4億元，市贏率相當(dāng)于十倍，這是一個比較公道的出價。由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對資方權(quán)益保護(hù)不到位等原因，國內(nèi)投資受到了相對較多的限制。蒙牛統(tǒng)一采購標(biāo)準(zhǔn)，重重過濾，不允許任何一個檢測環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，保證了乳品安全，采用先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝，要求應(yīng)聘者要具有食品安全方面的知識和意識。權(quán)力的制衡關(guān)系不僅有利于決策層的穩(wěn)定，同時也促使蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)更加國際化和規(guī)范化，實(shí)行科學(xué)飼養(yǎng)以及嚴(yán)格采購標(biāo)準(zhǔn)。蒙牛的興衰同每一個蒙牛人息息相關(guān)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)大大激發(fā)了蒙牛管理團(tuán)隊的積極性和執(zhí)行力。蒙牛實(shí)行的是多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。四﹑參與管理的方式摩根等進(jìn)來后，幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。若蒙牛達(dá)到了增長率，則外資必將因?yàn)槊膳５陌l(fā)展而在股市中大大獲益；若假設(shè)蒙牛只能維持原利潤水平，7830萬股也恰好能補(bǔ)償風(fēng)險投資方的第二筆投資額。采用可轉(zhuǎn)換債券的形式進(jìn)行融資有以下優(yōu)點(diǎn)：其一，在轉(zhuǎn)股權(quán)有效之前，蒙牛管理層保持了對蒙牛的控股權(quán)；其二，可轉(zhuǎn)債不會攤薄每股收益，利于蒙牛未來上市；其三，投資機(jī)構(gòu)的債轉(zhuǎn)股價格低于IPO股價，風(fēng)險投資方的收益得到了保底。這個比例的來源是雙方協(xié)商的結(jié)果?？赊D(zhuǎn)債協(xié)議規(guī)定，在IPO半年后可轉(zhuǎn)其中的30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股。金牛、銀牛、MS Dairy,CDH,CIC原持有的B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)化成了普通股。至此，蒙牛管理層股東在對中國乳業(yè)公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)均為51%，%的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)的股份，%，%，第一輪風(fēng)險投資順利完成。2003年8月，“蒙牛股份”的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示：，銷售收入增長了144%；，增長了194%。%：%。第一輪注資后，蒙牛股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下通過層層股權(quán)轉(zhuǎn)換，三家機(jī)構(gòu)投資者持有了中國乳業(yè)公司49%的已發(fā)行股份，蒙牛相關(guān)人士保持了對中國乳業(yè)51%的控股權(quán)，表格中的分紅權(quán)比例是為下文的對賭協(xié)議做的準(zhǔn)備。第三步，注入蒙牛公司資產(chǎn)：中國乳業(yè)將得到的全部資金以增資的方式，轉(zhuǎn)移給毛里求斯公司，毛里求斯公司使用這筆資金（）%的股份。這些關(guān)于投票權(quán)和分紅權(quán)的規(guī)定為雙方之后的對賭協(xié)議提供了條件。第一步，股本結(jié)構(gòu)準(zhǔn)備：中國乳業(yè)開曼公司擴(kuò)大股本1億倍，即從原來的1美元擴(kuò)大到1億美元，共計1億股，并將股本分為A類股5200股和B類股99999994800股。這時，風(fēng)險注資還未開始，殼公司架構(gòu)搭建已經(jīng)完成，殼公司的結(jié)構(gòu)和預(yù)計注資完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖。金牛乳業(yè)公司和銀牛乳業(yè)兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元，此時，%的股份，即合計100%控股。三家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將分別通過MS Dairy、CDH、CIC3家殼公司間接持有中國乳業(yè)控股的股份，而蒙牛則將通過持有金牛乳業(yè)和銀牛乳業(yè)的股份來間接擁有中國乳業(yè)的控股權(quán)。金牛、銀牛均注冊在英屬維京群島。①殼公司結(jié)構(gòu)的搭建2002年6月5日，在摩根斯坦利等三家跨國公司的幫助下，蒙牛在境外注冊了幾家殼公司:中國乳業(yè)控股公司作為將來上市的主體殼公司，MS Dairy、CDH、CIC3家殼公司分別作為3家風(fēng)險投資方持股的代表公司，這四家公司均位于開曼。三、風(fēng)險投資實(shí)施過程1．第一輪投資計劃實(shí)施2002年12月，摩根士丹利公司、北京鼎暉創(chuàng)業(yè)投資中心和英聯(lián)投資有限公司，以風(fēng)險投資的方式注資蒙牛2600萬美元（），獲得了蒙牛乳業(yè)49%的股權(quán)。在國際的大背景下，摩根等投行進(jìn)入了蒙牛使其近10年快速發(fā)展，僅2008年上半年蒙牛的營業(yè)額即達(dá)到137億元，其中僅2002年蒙牛的銷售額就增長了20倍。二﹑投資背景國際風(fēng)投公司在退出了互聯(lián)網(wǎng)等高科技領(lǐng)域后，把目光逐漸轉(zhuǎn)向了風(fēng)險較低的行業(yè)，其中餐飲食品企業(yè)由于發(fā)展前景好、風(fēng)險較低而被看好。蒙牛選擇了引入風(fēng)險投資者，計劃在企業(yè)取得一定的成長后，再到主板上市。在2001年，蒙牛股份有限公司剛起步，還未進(jìn)行過大規(guī)模融資。從1992年開始，擔(dān)任內(nèi)蒙古伊利集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營副總裁，到1998年底被內(nèi)蒙古伊利集團(tuán)免去生產(chǎn)經(jīng)營副總裁一職，隨后，自立門戶，創(chuàng)辦內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司并擔(dān)任董事長兼總裁職務(wù)。讓合意的伴侶將自己從摩根贖身出來，就此走向國際化成為中國的達(dá)能。到那時摩根們會毫不猶豫地這樣做，與其到時措手不及不如早做打算。三家機(jī)構(gòu)的本性注定它們只是截取企業(yè)價值上升最迅速的一段，他們不想成為被投資企業(yè)的“終身伴侶”。它們的資金來自極為富有的私人。如果蒙牛當(dāng)初聘請中國優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)或個人充當(dāng)財務(wù)顧問，完全可與國際投資機(jī)構(gòu)分庭抗理，為我們的創(chuàng)業(yè)者爭得更多的利益。由于蒙牛發(fā)展過程中極度缺錢，遇到的又是國際上最成熟的投資機(jī)構(gòu)。所有安排的都是責(zé)任、風(fēng)險由管理層承擔(dān)，收益由雙方分享，這顯失公平。而在蒙牛IPO之時，三家機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成收回了當(dāng)初投資的本利，在未來股權(quán)安排方面就應(yīng)以利益共享、風(fēng)險分擔(dān)為基調(diào)。而且三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛管理層在經(jīng)營中的決策都給予極大的支持，讓牛根生們最大程度地釋放了自己的才智。首先，蒙牛引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的舉措是非常正確的，特別是在快速消費(fèi)品行業(yè)，沒有雄厚的資金支持蒙牛不會有如此神速的進(jìn)步。兩年來苦心孤旨的三家國際投行機(jī)構(gòu)也取得了豐厚的回報。問題是蒙牛的高速增長還能保持多久。但雙方擁有資產(chǎn)的質(zhì)量大不相同，投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)風(fēng)險小，并掌握著套現(xiàn)退出的主動權(quán)。認(rèn)購權(quán)涉及的數(shù)額沒有披露，但三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)的覬覦不得不防。五是獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)。背后的含義是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。四是服務(wù)限制。管理團(tuán)隊得到獎勵的7830萬股，%%，管理團(tuán)隊的控股地位得到鞏固。此消彼長，管理團(tuán)隊將失去對上市公司的控制權(quán)而投資機(jī)構(gòu)就有了罷免他們的主動權(quán)。如果管理層被罰7830股，%%。反之,金牛股東要割讓 股份給三家機(jī)構(gòu)。三是重新估值：三家投資機(jī)構(gòu)為了進(jìn)一步保護(hù)自己的利益，設(shè)計了所謂重新估值方案。而三家機(jī)構(gòu)通過債轉(zhuǎn)股既分享蒙牛的成長，又加強(qiáng)了對其的控