【文章內容簡介】 的，因此，本文的實證結論只能說是具有相對性，只可以提供相對參考價值。在實證部分建立回歸方程時，本文假設自變量與因變量之間只存在著線性相關關系，沒有考慮兩者之間可能存在的曲線或者更為復雜的其它相關關系， 這可能會影響到本文實證研究的結論。 第二章 股權結構與公司績效理論概述 幾個基本概念的約定 股權結構概念 股權結構 是指股份公 司 總股本中 ,不同性質的股份所占的比例及其相互關 系 。它包括很多方面，本文從股權集中度、股權制衡度與股權屬性三個方面進行闡釋 。股權集中程度指各個股東持有股份占公司總股本的比重，一般而言，第一大股東的持股比例在 50%以上時，則表明股權高度集中 。在 20%一 50%之間時，則表明股權相對集中或相對分散 。在 20%以下時，則表明股權高度分散 (馬連福， 20xx)。 股權制衡度又叫股權控制度，用于衡量其他大股東與控股股東的相對勢力的強弱。 股權屬性是指公司股份由哪些性質股東持有，說明持有者的身份性。股東按其與公司的關系，可分為公司內部人股東和外部公眾股。全部股權 又可分為國家股 東、法人股東、管理層股東、自然人股東和機構股東等， 不同特性的股東對公司治理的態(tài)度和能力是不同的。 公司績效概念 公司績效反映公司當前的經營狀況，同時也包含了股東對公司未來績效的預期。它是衡量公司價值的一個重要指標，是公司進行經營管理活動的目標。由于公司的目標是增加股東財富，所以公司績效應按照股東財富增加的多少來評價。它的計量指標分為財務指標和非財務指標，由于非財務指標難以量化，本文主要選取財務指標中具有較強綜合性的凈資產收益率作為衡量公司績效的變量指標。 股權結構基本理論 委托代理理論。現代 公司制的一個基本特征是所有權與經營權的分離。在股份公司制產 權分離的要求下，在契約不完備和信息不對稱的情況下，委托代理關系出現了，股東和代表股東利益的董事會不直接參與公司的日常業(yè)務，而是聘請職業(yè)經理人員在其授權的范圍內進行經營管理決策，股東是委托人，職業(yè)經理人湖南涉外經濟學院本科生畢業(yè)論文 (設計 ) 5 員是受托人。 由于委托人與代理人的效用函數不一樣，委托人追求的是自己的財富 最大化 ，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突。 股東不能在日常管理中了解公司的實際情況造成的信息不對稱，使其在委托代理中處于被動地位。委托 人為了防止代理人損害自己的利益，保證代理人能夠盡心盡力的為公司利益最大化服務，企業(yè)就必須建立一套有效的激勵約束機制。 企業(yè)控制權理論。企業(yè)控制權理論是在不完全的契約條件下產生的。由于契約不完全，使得不可能在初始合同中 對 所有的或然事件及其對策都做出詳盡可行的規(guī)定，有人便有了“剩余控制權”和“剩余索取權”，合稱“控制權”。其中剩余控制權是指事前沒有在契約中確定的權利，即契約中沒有說明的事情的決策權，主要表現為“投票權”。剩余索取權是指企業(yè)收入在扣除所有固定的契約支付后的剩余的要求權，主要表現為收益分配上的“最后 索取權”。在現代股份制企業(yè)中，股東是剩余收益的索取者，享有剩余索取權。在現代公司治理結構中，股東除了保留選取董事會等少數選取權外，將大部分決策權交給了董事會，董事會又將大部分經營決策權交給了職業(yè)經理人，這樣職業(yè)經理人擁有了剩余控制權。股東無法通過剩余控制權來保證自己的剩余索取權，就通過授予或剝奪經營者的控制權以及調節(jié)對控制權的制約程度來激勵和約束經營者的行為。 股權結構與公司績效 關系的 理論 股權結構并非對公司績效有直接的影響。 股權結構首先影響企業(yè)的公司治理，股東持股比例的集中或分散的程度，以及股東的性 質對公司控制權的配置及治理機制的運作方式有重要影響。公司治理包括董事會、監(jiān)事會、經理人員激勵等，是一系列的制度安排。 不同企業(yè)的股權結構存在較大差別， 在不同的股權結構影響下，公司治理的外部環(huán)境和內在機制也不盡相同。良好的公司治理有利于提升企業(yè)的經營績效。 良好的公司治理能使風險、收益在不同企業(yè)成員之間恰當分配，有機的協(xié)調股東、董事會和管理層三方關系，和諧的三方關系可以 促使三者聯(lián)合起來形成高效的戰(zhàn)略同盟，增強公司競爭力，提升公司經營績效，提高公司價值。合理的股權結構是健全公司治理結構的基礎，健全的公司治理結構 又是 公司績效提高的有力保證。 第三章 中小板上市公司股權結構特點及成因分析 中小板 股權集中度的特點及成因 中小企業(yè)板塊使用的基本制度規(guī)范與現有市場完全相同，中小企業(yè)板塊適用的發(fā)行上市標準也與現有主板市場完全相同，其目的是為那些主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺。在這種背景下，中小企業(yè)板上市公司與滬深主板上市湖南涉外經濟學院本科生畢業(yè)論文 (設計 ) 6 公司的股權結構有很多相似之處，如：公司股份按流通性不同也分為流通股和非流通股，按持股者身份不同分為國有股、法人股、社會公眾股；非流通股占有比例都很高。盡管如此，中小企業(yè)板上市公司 的股權結構也有它自身的特點， 中小板市場 第一大持股比例20xx 年平均值達 %處于相對控股階段，但其“一股獨大”特征明顯，主要因為中小 表 中小 企業(yè)板與深圳主板股份結構對比表 單位：億股 項目 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年深圳主板 股數 比例 股數 比例 股數 比例 股數 比例 股本總數 1 1 1374 1 3513 1 未流通股 847 已流通股 2666 國有股 578 境內發(fā)起人股 222 境外發(fā)起人股 管理層持股 上市公司多為家族企 業(yè) ， 家族內部聯(lián)合控股，致使形成隱形的分散的控股形式，例如：傳化股份（代碼 0020xx）由徐傳化創(chuàng)立 的傳化集團為第一大股東 ， 其第二第三大股東分別是徐傳化的兒子徐冠巨、徐觀寶。易賢忠、關玉嬋夫婦分別為七喜控股（代碼 002027）的第一第二大股東，易賢華，易賢忠的弟弟，則為第三大股東。 中小板 股權制衡度的特點與成因 中小企業(yè)板上市公司前十大股東持股比例較高， 20xx20xx 年三年前十大股東持股比例和平均值高達 69%。 扣除第一大股東后，第二至第十大股東持股比例可以與第一大股東相抗衡，由于家族聯(lián)合控股造成一股 獨大，中小板上市公司 股 權制衡度低 ，大多 中小上市公司由民營資本，家族企業(yè)衍變而來，上市后牢牢控制公司控股權，抑制其他大股東發(fā)展。 中小板 股權屬性的特點及成因 從統(tǒng)計表看，中小板上市公司流通股比例明顯低于深圳主板上市公司。 主要因為中小板塊成立較晚，中小上市公司在資本市場聚集資本的能力不強。中小板新上市公司比重大，受大小非解禁的 影響新發(fā)行股票的發(fā)起人股 不能立即流通，湖南涉外經濟學院本科生畢業(yè)論文 (設計 ) 7 這樣非流通股比例就比較為成熟的主板上市公司高。 中小板上市公司高管持股比例 高，并 從 20xx 到 20xx 年連續(xù)升高， 就 20xx 年高管持股比例看，中小 板高管持股比例達 %，而深圳主板高管持股比例只有%。許多中小企業(yè)的發(fā)展是靠人與人的直接從屬關系，從家族企業(yè)成為我國上市公司的，當它上市后民營資本控股相對較高，企業(yè)主即是企業(yè)的核心，圍繞這個核心的是與企業(yè)主有血緣關系的管理層， 這樣就導致管理層持股比例高。 第四章 實證研究設計 模型設計 研究假設 假設一：股權集中度與公司績效存在正相關關系。隨著股權集中程度的增加，公司績效不斷提高。綜合以滬深主板上市公司為研究對象的文獻，我們得出股權集中度與公司績效關系的三種結論，股權集中度與公司績 效正相關、股權集中度與公司績效無關以及股權集中度與公司績效呈倒 U 型關系。但是，中小板上市公司股權結構有其自身的特點，大多數企業(yè)為民營企業(yè)，由家族控股，公司的目標與控股股東目標相統(tǒng)一。因此，股權集中程度越高，家族對公司投入的精力和心血就會越多，公司績效就會越好。 假設二：股權制衡度與公司績效存在正相關關系。股權制衡度 越高公司績效越高，股權制衡能提高公司價值，股權制衡度高的公司經營績效相對較高。 其他大股東持股提高，對控股股東的制衡能力越大，有利于抑制第一大股東私利行為，從而保護公司利益，提高公司價值與公司經營績 效。 假設三： 國家持股比例與公司績效存在負相關關系。隨著國家持股比例的提高，公司績效反而會降低。在國家擁有控制權的情況下，上市公司的高級管理人員是由上級主管部門委派，而不是通過董事會及監(jiān)事會選舉產生，導致“政企不分”和“管理者虛位”，這樣不利于公司管理層從企業(yè)實際 出發(fā) 進行經營決策。 假設四： 管理層持股與公司績效存在正相關關系。隨著管理層持股比例的提高，公司績效不斷提高。一方面，大多數中小企業(yè)板上市公司高級管理者也是企業(yè)的實際控制人，管理者利益與企業(yè)主利益與公司利益相同，管理層持股比例越高實際控制人對企業(yè)的控 制能力就越強，公司經營效率越高；另一方面，在股權激勵機制下，公司會向高管人員授予一定的股票期權，將其工作效率與公司的股票市場表現掛鉤，將高管人員個人利益與公司利益捆綁在一起，管理者持股增加，公司績效對其個人收入的影響也就越大，為了自身利益最大化，管理者將提高決策效率，努力增加企業(yè)收入降低企業(yè)成本，提高公司效益。 變量的選擇與定義 湖南涉外經濟學院本科生畢業(yè)論文 (設計 ) 8 國外學者大多以反映公司市場價值的 Tobin’ Q 值作為衡量公司績效的理想因變量指標。我國上市公司的市場價值等于流通股市場價值、非流通股市場價值與債務的公平市場價 值之和。但我國上市公司相當比例的股份是不可流通的，這部分 非 流通股難以估算它的市場價值，因此，在研究我國上市公司股權結構與公司績效關系中，經營業(yè)績指標能更好的反映公司經營績效的好壞。本文則選取經營業(yè)績指標中的凈資產收益率作為研究中小企業(yè)板上市公司股權結構與公司績效的因變量指標。 在股權結構方面，本文參考了其他學者的研究，選取了股權集中度、 股權制衡度、國家持股比例、管理層持股比例等指標來分析股權結構與公司績效的關系。股權集中度則用 CR 指數和赫芬達爾指數表示。 CR 指數，即公司前 n位大股東持股比例之和， 以第二至第五大股東持股比例 之和 做為股權制衡度衡量指標，記為 CR2_5。赫芬達爾指數，是指公司前 n位大股東持股比例的平方和，本文選取前五大股東持股比例的平方和，記為 HD5，其值越大說明股權集中度越高。 由于公司績效并非單單受股權結構的影響，所以還需考慮股權結構之外的其他因素對公司績效的影響，行業(yè)因素 、公司規(guī)模、資本結構等都可能的 公司績效產生重要影響。因此，本文選取公司規(guī)模與負債比例作為控制變量。 表 變量匯總表 變量 符號 計算方法 被解釋變量 凈資產收益率 ROE 凈利潤 /凈資 產 100% 解釋變量 赫芬達爾指數 HD5 前五大股東持股比例的平方和 第二至第五大股東持股比例 CR2_5 第二至第五大股東持股比例之和 國家持股比例 GH 國家持股數 /總股本 100% 管理層持股比例 MH 管理層持股數 /總股本 100% 控制變量 公司規(guī)模 SIZE 年末總資產的自然對數 資產負債率 DAR 總負債 /總資產 100% 回歸模型 本文以 凈經營資產收益率為因變量， 股權結構為自變量， 公司規(guī)模、資產負債率為控制變量構建的多元線性回歸模型如下： ROE=β 0 +β 1 HD5 +β 2CR2_5+β 3GH+β 4MH+β 5SIZE+β 6DAR+ε 數據收集 湖南涉外經濟學院本科生畢業(yè)論文 (設計 ) 9 本文選取 我國 20xx 年 12月 31 日 前在中小企業(yè)板上市 的公司 （ 20xx 年 273 家、 20xx年 34 20xx 年 531 家）為樣本， 以 20xx 年、 20xx 年、 20xx 年的 公司財務數據以及股權結構信息為基礎，剔除凈資產收益率低于 30%、凈資產為負的樣本 。 本文以最終的 1122個觀測值，來研究中小企業(yè)板上市公司股權集中度、股權制衡度、股權屬性與公司績效之間的關系。本文數據均來自國泰安數據庫，所用的統(tǒng)計軟件為 。 第五章 實證結果與分析 基本統(tǒng)計資料分析 (1)股權結構變量的描述性統(tǒng)計分析 表 股權結構統(tǒng)計表 項目 極小值 極大值 均值 標準差 赫芬達爾指數 第二至第五大股東持股比例 國有持股比例 0 管理層持股 0 通過 表 5— 1可以看到，赫芬達爾指數均 值 不超過 20%，說明中小企業(yè)板上市公司股權結構并未達到高度集中 地程度。國有股比例 均值 不足 10%，較主板上市公司而言，中小企業(yè)板國有股比例低。從管理層持股比例看，中小企業(yè)板上市公司管理層持股比例最大值能達到 78%左右 ，平均值也達到了 %，這與主板上市公司相比是比較高的 。 （ 2）公司經營績效、資本結構 與資產規(guī)模 描述性統(tǒng)計分析 表 經營績效、資本結構、資產規(guī)模統(tǒng)計表 項目 極小值 極大值 均值 標準差 凈資產收益率 % % % % 資產負債率 % % % % 公司規(guī)模 從企 業(yè)的資產負債率的平均數看，中小企業(yè)板 上市公