【文章內(nèi)容簡介】 ？48n 第二個問題的答案可以在圖 11中得到。4950n 在不存在代理問題，以及破產(chǎn)風(fēng)險較小的情況下，債務(wù)的價值的波動較小。51n 對第一個問題的傳統(tǒng)答案是：股東擁有并控制公司，所以公司的管理者需要為股東的利益而決策。n 該答案的問題在于，掌握公司管理大權(quán)的高管人員是否會積極的追求企業(yè)價值最大化或者股東財富最大化？52n 中國企業(yè)面臨的多重代理沖突q 管理者對股東利益的侵害q 大股東及其代表對中小股東的利益侵害q 管理者與股東對國有股東的利益侵害q 管理者及其股東對債權(quán)人的利益侵害53二、代理問題社區(qū)供應(yīng)商客戶政府……股東經(jīng)營者債權(quán)人委托人 ————— 代理人代理人︱ ︱ ︱委托人委托代理關(guān)系 ：如果當(dāng)事人雙方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權(quán)，則代理關(guān)系就隨之產(chǎn)生。54代理問題股東目標(biāo)函數(shù)具有剩余索取權(quán)，追求資本的保值、增值，最大限度提高資本收益，增加股東價值（貨幣性收益）目標(biāo)函數(shù)貨幣性收益非貨幣性收益經(jīng)營者代理問題： 委托人與代理人之間利益的不一致而產(chǎn)生的機會主義行為沖突55n 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離 現(xiàn)代公司制企業(yè)的典型特征就是所有權(quán)和控制權(quán)的分離 (Berle and Means,1932)。管理者和投資者之間的利益并不一致，因此管理者并不必然以投資者的利益行事。56如何解決代理問題？ 約束與激勵機制（公司治理）57When managers do not fear stockholders, they will often put their interests over stockholder interests q Greenmailq Golden Parachutesq Poison Pills When the cat is idle, the mice will play ....以上措施無需獲得股東的同意，而常常被董事會所采納。167。 Overpayingontakeovers58綠色郵件賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為目標(biāo)公司以一定的溢價回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以直接的經(jīng)濟(jì)利益趕走外部的收購者。Greenback+blackmail=GreenmailGreenmail 綠色訛詐59“金降落傘 ”： 是指目標(biāo)公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。 “銀降落傘 ”： 是指規(guī)定目標(biāo)公司一旦落入收購方手中，公司有義務(wù)向被解雇的中層管理人員支付較 “金降落傘 ”略微遜色的保證金。“錫降落傘 ”： 是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費。Golden Parachutes金降落傘60這是美國 80年代出現(xiàn)的一種反兼并與反收購策略 ,最早由瓦切泰爾 利浦東律師事務(wù)所的律師馬蒂 利蒲東于1983年提出和采用 .后經(jīng)美國另一位反收購專家 ,投資銀行家馬丁 西格爾完善而成 .“毒丸計劃 ”（股權(quán)攤薄反收購措施），指用股權(quán)攤薄手段來反收購 ,它是過去 20年中最受美國公司歡迎的反收購策略。即一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購了目標(biāo)公司一大筆股份 ,一般是 10%至 20%的股份 ,“毒丸計劃 ”就會啟動 ,結(jié)果就是被收購方的新股充斥市場 ,其他所有股東便都有機會以低價買進(jìn)新股。Poison Pills 毒丸計劃61案例：盛大 新浪攻防術(shù) 新浪拋出毒丸計劃抵制盛大收購 n 2023年 2月 19日，中國最大的網(wǎng)絡(luò)游戲運營商上海盛大公司宣布，在歷時一個月、利用四家關(guān)聯(lián)公司出手購股后，盛大在其網(wǎng)站及納斯達(dá)克官方網(wǎng)站同時發(fā)布聲明，稱截至 2月 10日，已經(jīng)通過公開交易市場購買了新浪 %的股權(quán)，并根據(jù)美國相關(guān)法律規(guī)定，向美國證券交易委員會 (SEC)提交了 13D文件 。q 盛大在 13D中明確表示，此次購買新浪股票的目的是一次戰(zhàn)略性投資，可能進(jìn)一步 “通過公開市場交易，以及私下交易或者正式要約收購和交換收購等方式 ”增持新浪股票，并 “尋求獲得或者影響新浪的控制權(quán)，可能手段包括派駐董事會代表 ”。此外，盛大還表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。n 盛大宣布持有的所有股份，都是在春節(jié)前后悄然購進(jìn)的。62n 消息傳出后，新浪反應(yīng)謹(jǐn)慎， 10個小時后才做出回應(yīng)。n 業(yè)界也對新浪能否拋出 “毒丸 ”以及盛大入股后新浪管理層是否會產(chǎn)生更迭議論紛紛。n 摩根士丹利被新浪急聘為財務(wù)顧問，在經(jīng)過了 4天的籌備之后，終于在 2月 22日 10時多拋出了一份 “股東購股權(quán)計劃”(俗稱 “毒丸計劃 ”)。n 根據(jù)新浪董事會的 “毒丸計劃 ”，在 3月 7日 (初定 )記錄在冊的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份等量的購股權(quán)。 63n 不過，只有在某個人或團(tuán)體獲得 10%或以上的新浪普通股，或是達(dá)成對新浪的收購協(xié)議時，該購股權(quán)才可以行使，從而購買等量的額外普通股。n 這意味著盛大斥資 ，將在 “毒丸 ”拋出之際迅速貶值。n 計劃規(guī)定盛大只能再購買不超過 %的新浪普通股，假如超過 %，其他股東將有權(quán)以半價購買新浪公司的普通股。這樣一來，等于徹底將盛大繼續(xù)增持新浪股票的可能性扼殺掉，從而繼續(xù)維持新浪的獨立地位。 64n 業(yè)界人士認(rèn)為，該計劃毒性較大，盛大想再通過二級市場大量收購 SINA股票達(dá)到收購的目的，已經(jīng)基本沒有機會，因為成本會極大，這顯示了 SINA董事會的團(tuán)結(jié)和決心，某種程度上甚至可以說是不惜 “同歸于盡 ”。65n 摩根士丹利制定的購股權(quán)計劃：q 對于 3月 7日記錄在冊的新浪股東，他所持每一股股票，都能獲得一份購股權(quán)。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過20%時或有某個股東持股超過 10%時，這個購股權(quán)將被觸發(fā)，而此前，購股權(quán)依附于每股普通股票，不能單獨交易。q 一旦購股權(quán)被觸發(fā)，除盛大以外的股東們，就可以憑著手中的購股權(quán)以半價購買新浪增發(fā)的股票。q 購股權(quán)的行使額度是 150美元，以 3月 7日每股 32美元計算，一半的價格就是 16美元，新浪股東可以購買 。66n 毒丸計劃的后果：q 新浪總股本為 5048萬股，除盛大所持的 %（ 984萬股）外，能獲得購股權(quán)的股數(shù)為 4064萬股，一旦觸發(fā)購股權(quán)計劃，那么新浪的總股本將變成 43148萬股（ 4064萬股 ＋ 4064萬股＋ 984萬股）。這樣，盛大持有 984萬股原占總股本的 %，一經(jīng)稀釋，就降低為 %。q 如果盛大停止收購，新浪董事會可以以極低的成本（每份購股權(quán) ）贖回購股權(quán)。q 段永基 ： “如果沒有反收購措施，美國投資股東會起訴我！ ”67焦土戰(zhàn)術(shù)同樣是一種兩敗俱傷的策略。常用做法主要有兩種：q 出售 “冠珠 ”：公司可能將引起收購者興趣的 “皇冠上的珍珠 ”（ Crown Jewels），即那些經(jīng)營好的子公司或者資產(chǎn)出售，使得收購者的意圖無法實現(xiàn)，或者增加大量資產(chǎn)，提高公司負(fù)債，最后迫使收購者放棄收購計劃。q 虛胖戰(zhàn)術(shù)：公司購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪重負(fù)。焦土戰(zhàn)術(shù)（ Scorched Earth Policy）68The quickest and perhaps the most decisive way to impoverish stockholders is to overpay on a takeover. 并購公司股票價格的下降： The stockholders in acquiring firms do not seem to share the enthusiasm of the managers in these firms. Stock prices of bidding firms decline on the ta