【文章內(nèi)容簡介】 % ? ③ 綜合資本成本 : ? Kw=% %+% % ? + % % ? =% ? ? 企業(yè)每追加一個單位籌資所增加的資本成本 ? 步驟 : ? ① 確定公司目標資本結(jié)構(gòu) ? ② 確定各類資金的個別資本成本 ? ③ 計算籌資總額的資本成本分界點 ? 第 i種資本的個別資本成本分界點 ? 第 i種資本在目標資本結(jié)構(gòu)中的比重 ? ④計算邊際資本成本 ? 案例 :某公司現(xiàn)有資本 100萬 ,資本結(jié)構(gòu)及資本成本資料如下 : 資本種類 資本成本 (%) 籌資額 (萬元 ) 比重 (%) 公司債券 優(yōu)先股 普通股 留用利潤 10 12 15 14 40 5 30 25 40 5 30 25 合計 100 100 各類資本的個別資本成本分界點 : 資本種類 籌資數(shù)額 (萬元 ) 資本成本 (%) 公司債券 Q＜ 40 40≤Q＜ 80 Q≥80 10 11 優(yōu)先股 Q＜ 10 Q≥10 12 13 普通股 Q＜ 45 45≤Q＜ 81 Q≥81 15 18 留用 利潤 ＜ 30 ≥30 14 案例解析： 籌資總額資本成本分界點： 資本種類 籌資數(shù)額 (萬元 ) 資本成本 (%) 分界點 公司債券 Q＜ 40 40≤Q＜ 80 Q≥80 10 11 40247。40%=100 80247。40%=200 優(yōu)先股 Q＜ 10 Q≥10 12 13 10247。5%=200 普通股 Q＜ 45 45≤Q＜ 81 Q≥81 15 18 45247。30%=150 81247。30%=270 留用利潤 ＜ 30 ≥30 14 30247。25%=120 邊際 (綜合 )資本成本 : 序號 籌資總額 (萬元 ) 資本種類 資本結(jié)構(gòu)(%) 個別資本成本(%) 邊際資本成本(%) 1 Q＜ 100 公司債券 優(yōu)先股 普通股 留用利潤 40 5 30 25 10 12 15 14 第一個籌資總額范圍的邊際資本成本 =% 序號 籌資總額 (萬元 ) 資本種類 資本結(jié)構(gòu)(%) 個別資本成本(%) 邊際資本成本(%) 2 100≤ Q 120 公司債券 優(yōu)先股 普通股 留用利潤 40 5 30 25 12 15 14 第二個籌資總額范圍的邊際資本成本 =% 序號 籌資總額 (萬元 ) 資本種類 資本結(jié)構(gòu) (%) 個別資本成本(%) 邊際資本成本(%) 3 120≤ Q 150 公司債券 優(yōu)先股 普通股 留用利潤 40 5 30 25 12 15 第三個籌資總額范圍的邊際資本成本=% 序號 籌資總額 (萬元 ) 資本種類 資本結(jié)構(gòu) (%) 個別資本成本(%) 邊際資本成本(%) 4 150≤ Q 200 公司債券 優(yōu)先股 普通股 留用利潤 40 5 30 25 12 第四個籌資總額范圍的邊際資本成本=% 序號 籌資總額 (萬元 ) 資本種類 資本結(jié)構(gòu) (%) 個別資本成本(%) 邊際資本成本(%) 5 200≤ Q 270 公司債券 優(yōu)先股 普通股 留用利潤 40 5 30 25 11 13 第五個籌資總額范圍的邊際資本成本=% 序號 籌資總額 (萬元 ) 資本種類 資本結(jié)構(gòu)(%) 個別資本成本(%) 邊際資本成本(%) 六 Q≥270 公司債券 優(yōu)先股 普通股 留用利潤 40 5 30 25 11 13 18 第六個籌資總額范圍的邊際資本成本=% ? 二、財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險 ? ? 案例 ：某公司財務(wù)狀況如下（假設(shè)稅息前預(yù)期收益在經(jīng)濟衰退時是 400萬元、一般預(yù)期時是1200萬元、經(jīng)濟擴張時是 2023萬元） 當前 計劃 資產(chǎn) 債務(wù) 權(quán)益 利率 市價 /每股 流通股票 8000 8000 10% 20 400 8000 4000 4000 10% 20 200 ? 那么，在“當前”資本結(jié)構(gòu)下： ? 在“計劃”資本結(jié)構(gòu)性下： 經(jīng)濟衰退 一般預(yù)期 經(jīng)濟擴張 總資產(chǎn)收益率 所有者權(quán)益收益率 每股收益（ EPS） 5% 5% 1 15% 15% 3 25% 25% 5 經(jīng)濟衰退 一般預(yù)期 經(jīng)濟擴張 總資產(chǎn)收益率 利息 息后收益 所有者權(quán)益收益率 每股收益 5% （ 400） 15% （ 400） 800 20% 4 25% （ 400） 1600 40% 8 ? 也就是說，當企業(yè)負債經(jīng)營時，無論經(jīng)營好壞， ? 總是存在著一定的固定性債務(wù)費用。當營業(yè)利潤 ? 增大時，每一元利潤所負擔(dān)的固定性債務(wù)費用就會相應(yīng)減少，從而使每單位可供分配的利潤相對增加，即普通股每股收益（ EPS)的增長率大于稅息前利潤EBIT的增長率；反之，當營業(yè)利潤減少時，每一元利潤負擔(dān)的固定性債務(wù)費用就會相應(yīng)增大，從而使每單位可供分配的利潤相應(yīng)減少， EPS的下降率大于 EBIT的下降率。這就是固定性融資成本 ? 引起的財務(wù)杠桿效應(yīng)。 ? ? 一旦企業(yè)采用債務(wù)融資，必然會產(chǎn)生固定性融資成本，無論企業(yè)經(jīng)營如何，都必須向債權(quán)人支付一定數(shù)量的利息和償還本金。一旦企業(yè)經(jīng)營不善，沒有總夠的現(xiàn)金流償還這些固定性融資費用，就會引發(fā)財務(wù)危機，帶來財務(wù)風(fēng)險。 ? 三、資本結(jié)構(gòu)理論 ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān) ? 系 (V=C+B,C/V或 B/V)。在實務(wù)中資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。狹義資本結(jié)構(gòu)指長期資本結(jié)構(gòu)，廣義資本結(jié)構(gòu)是全部資本（包括長期資本和短期資本）結(jié)構(gòu)。 ? （一）早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? ? 凈收益理論基本觀點是： ? 企業(yè)價值或曰股東財富并不只是取決于企業(yè)資產(chǎn)盈利能力即稅息前利潤水平，而是取決于由 ? 資產(chǎn)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)共同決定的歸于股東 ? 的凈收益的大小。 ? 假設(shè)：（ 1）投資者以一個固定的比率 Kc（權(quán)益成本）估價企業(yè)的凈收入，即股票投資者要求的報酬率 Kc不變； ? （ 2）企業(yè)能以一個固定利率 Kb發(fā)行債券籌措所需債務(wù)資金，并且債務(wù)成本 Kb低于權(quán)益成本 Kc。 ? 因為 Kb和 Kc都是固定不變的，且 Kb＜ Kc ? 所以，如果企業(yè)更多地舉債，其加權(quán)平均資本成本 K0將趨于下降，企業(yè)價值因此會 ? 上升。 ? 資本成本 企業(yè)價值 ? Kc ? V ? K0 ? Kb ? 100 100 ? 負債比率（ %） 負債比率（ %） 若假設(shè)成立，要使企業(yè)價值最大，應(yīng) 100%負債 ? ? 凈經(jīng)營收益理論的基本觀點是：企 ? 業(yè)價值或曰股東財富僅僅取決于企業(yè)的資產(chǎn)獲利能力即息稅前利潤而與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及由資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)獲利能力共同決定的歸于股東的凈收益無關(guān)，也就是說，是經(jīng)營收益（營業(yè)凈利）而非凈收益決定企業(yè)價值。 ? 假設(shè)： 負債的資本成本 Kb不變，但股票的資本成本 Kc會隨著負債的增加而上升。 ? 這一假設(shè)的具體含義有： ? （ 1） Kb固定不變，即企業(yè)能以固定的 ? 利率發(fā)行債券籌集資金，而債權(quán)人不會 ? 因為企業(yè)負債增加而要求更高的報酬率； （ 2） Kc會隨著企業(yè)負債率的提高而上升，即假設(shè)股東認為使用負債會增加他們股本現(xiàn)金流量的風(fēng)險，從而隨著負債率的上升而要求更高的報酬率；（ 3）負債帶來的利益（即在 Kb＜ Kc條件下，較小 Kb的權(quán)重B/V增大和較大 Kc的權(quán)重 C/V的相應(yīng)縮小，導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本 K0的下降） ? 正好被負債帶來的成本 (Kc上升）所 ? 抵消。 ? 資本成本 企業(yè)價值 ? kc ? k0 v ? kb ? 100 100 ? B/V(%) B/V(%) ? 若假設(shè)成立，那么，資本結(jié)構(gòu)決策則無關(guān)緊要。 ? ? 西方大多數(shù)學(xué)者和實際工作者在 20世紀 ? 50年代初采取一種折中方法，介于凈收益理論和營業(yè)凈收益理論之間，杜蘭特將其稱為“傳統(tǒng)理論”。 ? 傳統(tǒng)理論認為：當企業(yè)在一定限度內(nèi)舉債時，股本和負債風(fēng)險都不會顯著增加，所以在一定限度內(nèi)固定。一旦超過此點，和開始上升，與之相對應(yīng)，先下降，達到谷底后再上升。企業(yè)價值則先上升，達到頂 ? 點后再下降。 ? 資本成本 企業(yè)價值 ? Kc ? K0 ? kb v ? 100 100 ? A B/V(%) A B/V(%) ? （二） MM理論 ? MM理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點。 ? ? （ 1）假設(shè)預(yù)期未來各年 EBIT保持不變，且全部收益都用于發(fā)放股利，那么，企業(yè)股票價值 C的估算模型為： ? (EBITKb B)(1T) ? C= ? Kc ? 此式可用于揭示負債變化給企業(yè)價值帶來 ? 的影響。 ? (EBITKb B)(1T) ? Kc= ? C ? 此式可用于估算股本成本 ? （ 2）假設(shè)企業(yè)資本只由普通股票和債券構(gòu)成，企業(yè)加權(quán)平均資本成本即為： ? K0=B/V*Kb*(1T)+C/V*Kc ? 此式可用于估算負債率變化對企業(yè)平均資 ? 本成本的影響。 ? （ 3）企業(yè)價值的基本估價模型： ? V=EBIT*(1T)/K0 ? 則： K0= EBIT*(1T)/V ? ? （ 1)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險是可衡量的，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險等級。（該假設(shè)表明相同風(fēng)險等級的公司股票擁有相同的期望收益率與相同的預(yù)期收益分配率，這就意味著這些股票相互間可以完全替代） ? （ 2）現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計完全相同，即投