【文章內(nèi)容簡介】 致的分析比較基礎上，還應依據(jù)并購目的對各目標企業(yè)進行篩選，并最終確定符合企業(yè)發(fā)展要求的目標企業(yè)。目標企業(yè)的篩選應考慮如下內(nèi)容：目標企業(yè)的資源與并購企業(yè)的資源是否具有相關性和互補性；是否有利于并購企業(yè)發(fā)展目標的實現(xiàn)；目標企業(yè)是否具有核心能力或核心產(chǎn)品；目標企業(yè)是否能夠鞏固和提高并購企業(yè)的競爭能力和競爭地位；是否能夠擴大企業(yè)的市場占有份額等。 　　（二）并購中財務風險的防范 　　。搜集整理信息是定價風險的主要防范措施。并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此，并購企業(yè)應避免惡意收購，在并購前對目標企業(yè)進行詳盡的審查和評價。審定目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)的未來自有現(xiàn)金流量作出合理預測,在此基礎之上的估價較接近于目標企業(yè)的真實價值。 　　。（1）合理安排融資方式。在選擇不同的融資方式時，需要考慮企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構和融資后資本結(jié)構的變化。首先，采用債務融資方式，很可能使企業(yè)權益負債率過高，使權益資本的風險增大，從而可能會對股票的價格產(chǎn)生負面影響。因此，利用債務融資方式時，并購融資企業(yè)應當在杠桿效益發(fā)揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。其次，采用權益性融資方式，由于股權數(shù)額的增加，將有可能會使股權價值被稀釋。采用權益性融資方式進行融資主要要將支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的利得價值進行比較。同時，權益融資中除了要關注EPS (每股的盈利)與市盈率等指標的影響以外，還要考慮企業(yè)控制權分散程度的影響，要合理設定一個可以放棄股權數(shù)額的限額,以避免控制權落入他人之手。（2）科學決策資本結(jié)構。合理確定融資結(jié)構應當遵循資本成本和風險最小化原則。并購融資中的自有資本、債務資本和權益資本要保持合理的比率。在選擇融資方式時要考慮擇優(yōu)順序。首先，要測算企業(yè)可以利用自有資金的數(shù)量和時間。其次，要推算企業(yè)負債的能力和負債融資的風險臨界點。合理負債融資必須讓企業(yè)將負債規(guī)?？刂圃谄髽I(yè)償債能力內(nèi)。最后確定并購的股權融資規(guī)模。（3）拓寬融資渠道。企業(yè)在確定融資決策時應開闊視野，積極開拓多種融資渠道，通過多種融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標企業(yè)一經(jīng)評估確定馬上就可以實施并購行為，順利進行重組和整合。 　　。（1）選擇多種支付方式相結(jié)合，降低支付財務風險。從全球來看，目前混合支付方式越來越受重視,隨著我國并購法規(guī)和并購操作程序的進一步完善，并購企業(yè)應當立足于遠期目標,結(jié)合自身的財務狀況，將支付方式設計為現(xiàn)金、債務、股權等多種方式組合。如果并購企業(yè)發(fā)展前景良好,對并購后的有效整合有較大的信心,有更大的贏利預期,可以采用以債務為主的混合支付方式；如果并購企業(yè)自有資金充足，資金流入量良好，且發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股票價值被低估，可以采用以自有資金為主的混合支付方式； 如果并購企業(yè)財務狀況不佳，資產(chǎn)負債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動性差，財務風險大，可以采用換股方式，達到優(yōu)化資本結(jié)構的目的。由于目前我國企業(yè)的并購支付方式多采用現(xiàn)金支付，所以應當充分重視因現(xiàn)金支付過多而出現(xiàn)的資金流動性風險。（2）推遲支付協(xié)議。如果收購使用現(xiàn)金支付，并且以被收購企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款不可行時，賣方如果要求一次性用現(xiàn)金付清就會給收購帶來困難，這時可以要求并購企業(yè)推遲支付部分或全部款項?；虿捎梅制诟犊畹姆绞?；而相對于買方來說，則可以利用尚未支付的款項投資到其他地方以帶來額外的收益?；蚩梢圆捎弥Ц督痤~的彈性，在多數(shù)情況下，被收購企業(yè)究竟值多少，其未來幾年的增長潛力在很大程度上取決于被收購之后收購方的經(jīng)營管理狀況。因此，收購協(xié)議可以制定為彈性的。如果目標企業(yè)被收購之后，經(jīng)營狀況良好，盈利增長很快，收購方支付給被收購方的價格要高一些；反之，則會低一些。 　?。ㄈ┎①徍笳巷L險的防范 　　，完善并購企業(yè)內(nèi)部控制制度。企業(yè)并購后，隨著生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，競爭將更激烈。尤其是跨國并購的企業(yè)，并購企業(yè)不僅面對國內(nèi)市場，還要面對國際市場。因此，加強企業(yè)內(nèi)部管理，完善并購企業(yè)內(nèi)部控制制度，切實實現(xiàn)企業(yè)各方面各環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制，是加強并購企業(yè)整合的重要內(nèi)容之一。 　　。（1）要整合企業(yè)資源。整合資源就是要將并購企業(yè)的全部資源納入統(tǒng)一管理體系中，包括對目標企業(yè)原來的供應商、客戶等軟資源的整合，按照效率與效益的原則，合理利用企業(yè)的全部經(jīng)濟資源。整合資源就是要從并購以后的企業(yè)集團利益出發(fā)，全面規(guī)劃，合理利用，規(guī)范企業(yè)內(nèi)部各部門或母、子企業(yè)經(jīng)營活動，消除企業(yè)集團內(nèi)部各種資源的消耗。（2）要進行管理模式的整合。加強企業(yè)管理，搞好并購企業(yè)與目標企業(yè)的管理組合，是改變目標企業(yè)面貌、鞏固和發(fā)展并購成果的必須過程。成功的并購是將并購企業(yè)的先進管理模式與目標企業(yè)的內(nèi)部管理制度有機融合，使并購企業(yè)的管理優(yōu)勢在目標企業(yè)生根、發(fā)芽、開花、結(jié)果。第四種關鍵詞：并購風險 決策風險 操作風險 內(nèi)容摘要：本文對企業(yè)并購過程中的主要風險進行了詳細分析，并在此基礎上提出了風險防范措施。企業(yè)并購是企業(yè)實現(xiàn)低成本擴張的一種主要方式，并購風險的客觀存在往往使企業(yè)并購未能實現(xiàn)預期的目標，以至于并購失敗。 并購是企業(yè)實現(xiàn)低成本擴張的一種主要方式，企業(yè)并購的不確定因素很多，因此每一次企業(yè)并購都蘊涵著很大的風險。從全球范圍來看，超過70%的并購案以效果平平甚至失敗告終，成效顯著的不到30%，但當今世界500強中，幾乎每一家企業(yè)都是伴隨著一次又一次的并購活動成長起來的。因此，要重視和利用企業(yè)并購，把企業(yè)迅速做強做大，有必要借鑒國內(nèi)外企業(yè)并購的成功經(jīng)驗促進企業(yè)發(fā)展，時刻警惕企業(yè)并購中存在的風險，并采取相應的防范措施，防范并購前的決策風險、并購時的操作風險以及并購后的支付方式選擇風險，提高企業(yè)并購的成功率，促進國民經(jīng)濟的發(fā)展。 企業(yè)并購風險的界定及形成 并購風險廣義上是指由于企業(yè)并購未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預期收益之間的偏差；但現(xiàn)實中我們主要研究的是狹義的并購風險，是指企業(yè)在實施并購行為時遭受損失的可能性。這種損失可大可小，既可能是企業(yè)收益的下降，也可能是企業(yè)的負收益，其中最大的虧損是導致企業(yè)破產(chǎn)崩潰。界定企業(yè)并購的風險，目的是為了識別風險，了解風險發(fā)生的可能性、風險的性質(zhì)，是分析風險形成的機理前提。 企業(yè)并購風險的形成是企業(yè)并購中存在的各種不確定因素，從企業(yè)方面看，這些不確定因素既可能是顯性的，也可能是隱性的；既可能存在于企業(yè)實施并購活動前，也可能存在于企業(yè)實施并購活動過程中，還可能存在于企業(yè)并購完成后的經(jīng)營管理整合過程中。根據(jù)并購活動的進展過程，可將企業(yè)并購風險的形成分為并購實施前的決策風險、并購實施過程中的操作風險和并購后的整合風險。 （一）并購前的決策風險 目標企業(yè)的選擇和對自身能力的評估是一個科學、理智、嚴密謹慎的分析過程，是企業(yè)實施并購決策的首要問題。如果對并購的目標企業(yè)選擇和自身能力評估不當或失誤，就會給企業(yè)發(fā)展帶來不可估量的負面影響。在我國企業(yè)并購實踐中，經(jīng)常會出現(xiàn)一些企業(yè)忽略這一環(huán)節(jié)的隱性風險而給自身的正常發(fā)展帶來麻煩和困境的情況。并購前的決策風險主要是指在進行并購決策的過程中，各種不確定因素使決策存在不確定性。比如，企業(yè)在進行并購前的目標企業(yè)的選擇、自我評估、戰(zhàn)略計劃的制定、資金的籌措等等決策時，都會遭遇風險。 并購前的決策風險主要可以分為以下幾種： ：一些企業(yè)并購動機的產(chǎn)生，不是從企業(yè)發(fā)展的總目標出發(fā)，即通過對企業(yè)所面臨的外部環(huán)境和內(nèi)部條件進行研究，在分析企業(yè)的優(yōu)勢和劣勢的基礎上，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略需要形成的，而是受輿論宣傳的影響，只是在粗略的意識到并購可能帶來的利益，或是因為看到競爭對手或其他企業(yè)實施了并購，就非理性地產(chǎn)生了進行并購的盲目沖動。這種不是從企業(yè)實際情況出發(fā)而產(chǎn)生的盲目并購沖動，從一開始就潛伏著導致企業(yè)并購失敗的風險。 ：并購方獲取信息的一個很重要的途徑就是目標企業(yè)的各項報告。一般來說，目標企業(yè)不會被動地面對并購方的并購行為，而其在信息提供方面又處于主動地位。目標企業(yè)從自身利益出發(fā)，必然會對財務報告這一信息的直接載體進行“包裝”，這就給并購方的并購造成了風險；有時目標企業(yè)為了能在并購中“賣”個好價錢，往往會在進行價值評估的時候，高估自己的價值以提高并購價格。這樣，體現(xiàn)在評估報告中的評估值就會虛增，并購方若按照虛增的價值收購目標企業(yè)，勢必增加了并購風險。 ：有的企業(yè)善于并購，有的企業(yè)不善于并購，這可以說是基于提升和完善核心競爭力的要求，但并購本身也是一種能力。既然是一種能力，很少企業(yè)是與生俱來的。從我國一些實例看，一些企業(yè)看到了競爭中歷史企業(yè)的軟弱地位，產(chǎn)生了低價買進大量資產(chǎn)的動機，卻沒有充分估計到自身改造這種劣勢企業(yè)的能力的不足，比如資金能力、技術能力、管理能力等，從而做出錯誤的并購選擇，陷入了低成本擴張的陷阱。 除以上風險外，還存在一些其他風險，如，資產(chǎn)的質(zhì)量風險，即目標企業(yè)的賬面可能會有大量的資產(chǎn)，但其獲利能力很差，而這一點又未在財務報告中體現(xiàn)，并購后，并購方在很大程度上要面臨風險。 （二）并購時的操作風險 在進行并購操作時遭遇的財務風險，主要就是指并購行為實施操作過程中存在的種種風險。比如，進行談判時，對并購價格的確定，對方實施反收購，或者在其他關鍵性問題僵持不下就會浪費時間，加大成本，從而影響整個并購工作的效率和效果，也就是加大了并購工作的風險。造成這種情況的主要原因是并購企業(yè)沒有對企業(yè)實施并購過程中的風險加以識別和控制。這些風險主要包括： ，即指的是企業(yè)在并購的過程中對收購方的了解與目標公司的股東和管理層相比可能存在嚴重的不對等問題，這就給并購帶來的不確定因素。由于信息不對稱和道德風險的存在，被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。一些并購活動因為事先對被并購對象的盈利狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、或有事項等缺乏深入了解，沒有發(fā)現(xiàn)隱瞞著的債務、訴訟糾紛、資產(chǎn)潛在問題等關鍵情況，而在實施后落入陷阱，難以自拔。 ，每一項并購活動背后幾乎均有巨額的資金支持，企業(yè)很難完全利用自有資金來完成并購過程。企業(yè)并購后能否及時形成足夠的現(xiàn)金流入以償還借入資金以及滿足并購后企業(yè)進行一系列的整合工作，對資金的需求是至關重要的。具體來說，財務風險主要來自幾個方面：籌資方式的不確定性、多樣性，籌資成本的高增長性、外匯匯率的多變性等。因此，融資所帶來的風險不容忽視。 ，要使并購價格讓交易雙方都滿意，就必須合理、客觀、公正地評估企業(yè)的價值。企業(yè)并購實務中的價值評估風險主要有以下三個方面：并購方高估了自身的價值，而它實際上并不具備并購目標企業(yè)的實力；雖然并購目標企業(yè)在自己的承受能力范圍之內(nèi)，但是由于高估了目標企業(yè)價值而使并購出價過高，為并購付出了過高的代價，增加了不必要的并購成本；由于對并購以后組成的協(xié)同價值估價過高，導致在并購過程中過于樂觀，不惜高價收購目標企業(yè)，而收購以后才發(fā)現(xiàn)新的企業(yè)并未產(chǎn)生自己原來所期望的可觀的協(xié)同價值。這樣的并購由于收益不能彌補成本，因而是失敗的并購，很可能導致并購后的聯(lián)合企業(yè)走向破產(chǎn)。 （三）并購后的風險 。 我國現(xiàn)階段企業(yè)并購中，并購支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、承擔債務、債轉(zhuǎn)股支付和無償劃撥等方式。在現(xiàn)金并購方式中，若企業(yè)在并購后不能順利地融通資金，現(xiàn)金流量安排不當，則流動比率會大幅下降，影響企業(yè)的短期償債能力，會給并購方帶來企業(yè)擴張中的財務風險及其控制資產(chǎn)流動性風險；而換股并購則存在有流通股和非流通股之間的交換價格難以確定的風險，以及并購企業(yè)發(fā)現(xiàn)新股可能導致控制權喪失的風險；對于承債式并購，并購后企業(yè)的資產(chǎn)負債率會大幅上升，從而降低其快速反應能力及適應環(huán)境變化的能力。此外，承債式并購還伴隨有成本風險，因為在這種并購方式下，目標企業(yè)喪失法人資格，其全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給并購方企業(yè)。 “不協(xié)同”風險。企業(yè)并購的一大動因是股東財富最大化。為了實現(xiàn)這一目標，并購后的企業(yè)必須要實現(xiàn)經(jīng)營、管理等諸多方面的協(xié)同，然而在企業(yè)并購后的整合過程中，未必一定達到這一初衷，導致并購未必取得真正的成功，存在巨大的風險： 管理風險：并購之后管理人員、管理隊伍能否得到合適配備，能否找到并采用得當?shù)墓芾矸椒?，管理手段能否具有一致性、協(xié)調(diào)性，管理水平能否因企業(yè)發(fā)展而提出更高的要求，這些都存在不確定性，都會造成管理風險。 規(guī)模經(jīng)濟風險：并購方在完成并購后，不能采取有效的辦法使人力、物力、財力達到互補，不能使各項資源真正達到有機結(jié)合，不能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗的共享補充，而是低水平的重復建設。這種風險因素的存在必將導致并購的失敗。 企業(yè)并購財務風險的防范對策 在并購過程中應有針對性地控制風險的影響因素，降低財務風險。如何規(guī)避和減少財務風險，可以采取下列具體措施： （一）采用恰當?shù)氖召徆纼r模型 改善信息不對稱狀況，合理確定目標企業(yè)的價值，以降低目標企業(yè)的估價風險?！　∮捎诓①忞p方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此并購企業(yè)應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，審定目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價較接近目標企業(yè)的真實價值。 （二）降低融資風險 從資金支付方式、時間和數(shù)量上合理安排。并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結(jié)構的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結(jié)構設計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價則標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護較合理的資本結(jié)構，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業(yè)控制權的目的。 （三）創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合 加強營運資金管理，降低流動性風險。由于流動性風險是一種資產(chǎn)負債結(jié)構性的風險，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組