【文章內(nèi)容簡介】 憑證的貨幣價值，因為價格水平的上升需要有更多的貨幣對其進行補償，從而減少了可以購得的商品和勞務(wù)的數(shù)量。這個過程就好比一個時期的通貨膨脹是對企業(yè)的所有股權(quán)進行征稅。由于所有股利的折現(xiàn)價值總和應(yīng)等于股票市場企業(yè)的資本價值，所以即期發(fā)生的通貨膨脹將立即對企業(yè)所有的未來股利征稅。通過以上的過程我們可以清晰的知道，通貨膨脹成功地削減了企業(yè)的所有資產(chǎn)價值。面對通貨膨脹和預(yù)期通貨膨脹的升高，投資者對未來收益的要求也增加。當(dāng)期望收益增加時，而股利不變的條件下，股價將會下跌。貨幣政策通過利率影響股票市場 作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場來傳導(dǎo)其作用過程，它還會通過股票市場這一中介傳導(dǎo)其對實質(zhì)經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現(xiàn)的:首先，利率發(fā)生變化會使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對于股票而言就會降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動股票價格上漲，提高企業(yè)股票發(fā)行和籌資能力，企業(yè)的投資會相應(yīng)擴大，進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。其次，利率的變化會對公司的利潤產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，從而降低股票價格。再者，對于投資者而言，利率的提高會給靠銀行信貸進行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。三、貨幣供應(yīng)量對我國股票市場影響的實證分析(1)貨幣政策選擇指標—貨幣供應(yīng)量研究貨幣政策對股票市場的影響，首先我們應(yīng)該選擇一個指標，它應(yīng)該最能夠代表中央銀行貨幣政策的指標。許多學(xué)者的實證研究經(jīng)驗告訴我們，指標選擇的合適與否直接決定著實證研究的質(zhì)量以及政策建議的好壞。指標選擇不當(dāng)不僅不能正確揭示貨幣政策與股票市場之間的正確相互關(guān)系，甚至出現(xiàn)與現(xiàn)實經(jīng)濟運行狀況截然相反的結(jié)論，這對股票投資者和貨幣當(dāng)局就會產(chǎn)生很大的誤導(dǎo)。因此一直以來，在對貨幣政策代表指標的選擇上，國內(nèi)外學(xué)者處于不斷的摸索和探討過程中。就目前而言，選擇貨幣政策的代表指標主要有貨幣供應(yīng)量、利率。從選擇指標從而進行實證研究學(xué)者數(shù)量的來看大致相等。但是從對貨幣政策與股票市場進行研究的歷史進程來看，貨幣政策指標的選取與當(dāng)時貨幣政策的中介目標有著非常密切的聯(lián)系。在市場經(jīng)濟前期，我國主要采用信貸規(guī)模作為貨幣政策的中介目標，而我國從1996年開始重視對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，將貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的重要中介目標。因此1996年成為我國貨幣政策指標選取的分水嶺。因此我們可以看出選取的指標應(yīng)和該國的貨幣政策中介目標相一致。總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者在實證研究過程中選取貨幣政策指標的經(jīng)驗，我們可以知道他們在篩選貨幣政策代表指標過程中除了考慮指標應(yīng)作為我國貨幣政策的重要中介目標外，還應(yīng)主要遵循的原則有兩個:一是指標的代表性，指標首先要能夠充分代表中央銀行的貨幣政策取向。二是指標的影響性，指標要能夠?qū)?jīng)濟運行與管理過程中產(chǎn)生充分的影響。自1998年我國放棄信貸規(guī)模作為重要中介目標后，我國采用的是貨幣供應(yīng)量作為中央銀行重要的中介目標。我國現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量指標主要有三個層次:M0為現(xiàn)金。Ml為M0加企事業(yè)單位的活期存款。M2為Ml加企事業(yè)的定期存款以及居民儲蓄存款。本文將分別研究這三個層次指標與股市價格的關(guān)系。(2)股票市場價格選擇指標—上證綜合指數(shù)股票市場的最基本功能是價值發(fā)現(xiàn)和優(yōu)化資源配置。股票價格合理與否直接關(guān)系著資源配置和宏觀經(jīng)濟運行效果。而貨幣政策作為一種宏觀經(jīng)濟調(diào)控的政策在一定的傳導(dǎo)機制下對股票市場的價格會產(chǎn)生影響。因此，在研究貨幣政策對股票市場影響的實證研究中，與選擇合適的貨幣政策指標相同，也要選取代表股票市場價格行為的指標。在選取股票市場代表指標中，需要明確的是，由于股票市場中股票數(shù)量很多，每只股票對貨幣政策的反應(yīng)可能方向是相同的，但是產(chǎn)生的反應(yīng)力度有大有小。因此在做實證研究中選擇單只股票價格行為是不可取的。因為我們選取的股票市場代表指標必須能代表整個股票市場的走勢，并且能夠準確的反映大多數(shù)股票價格走勢的狀況。在實證研究過程中，所選取的般票市場代表指標需要代表股票市場價格的綜合體現(xiàn)。在現(xiàn)實生活中，盡管人們經(jīng)常關(guān)注股票市場的價格，但人們更關(guān)心的是股票價格的變動。這是因為:首先，價格不能提供所關(guān)注股票的實際價值和投資價值等本質(zhì)信息。其次，從模型的研究難度來看，價格序列非平穩(wěn)性的特征使統(tǒng)計建模更為復(fù)雜。而股票價格的波動具有平穩(wěn)性和趨勢性等統(tǒng)計特征。綜上可知，從金融研究和金融實踐角度來看，通常選取的股票市場代表指標是股票價格指數(shù)而非股票價格本身。正是由于以上原因，在實證研究過程中我們選取股票指數(shù)波動性作為股票市場價格指標的代表。波動性是指未來價格偏離其期望值的可能性，對期望價格的偏離有兩種情況:一種是有益的偏離，即價格上漲。另一種是不利的偏離，即價格下降。因此選取上證綜合指數(shù)做為研究的對象。因為上證綜合指數(shù)更能概括我國股市情況，更具有代表意義。本文選用中國人民銀行統(tǒng)計公布的貨幣供應(yīng)量—流通中的現(xiàn)金M0、狹義貨幣M廣義貨幣M2的自然對數(shù)作為貨幣供應(yīng)量指標, 以lnM0、lnMlnM2表示；選用上證綜合指數(shù)的自然對數(shù)作為股市價格指標, 以lnSZ表示。對所有時間序列取對數(shù)以消除異方差干擾，同時也可以降低數(shù)據(jù)的數(shù)量級。樣本區(qū)間為2001年1月至2011年3月的月度數(shù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。由于本文采用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，所以在應(yīng)用數(shù)據(jù)之前采用X11季節(jié)調(diào)整法消除季節(jié)性的影響。將經(jīng)過季節(jié)性數(shù)據(jù)處理和對數(shù)化處理的流通現(xiàn)金M0、狹義貨幣M廣義貨幣M上證綜指對數(shù)分別記為:lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA、lnSZSA。(1)單位根檢驗基本思想 時間序列的平穩(wěn)性，是指時間序列的統(tǒng)計規(guī)律不會隨著時間的推移而發(fā)生變化。也就是說，生成變量時間序列的數(shù)據(jù)的隨機過程的特征不隨時間變化而變化。在經(jīng)濟領(lǐng)域中，我們所得到的許多時間序列觀測值大多不是由平穩(wěn)過程產(chǎn)生的，經(jīng)濟變量大多數(shù)都有強烈的趨勢特征，比如說M2，GDP等，這些經(jīng)濟變量受到震蕩和沖擊后一般會回到原有趨勢的軌跡或者呈現(xiàn)出隨機游走的狀態(tài)，即呈現(xiàn)非平穩(wěn)狀態(tài)。非平穩(wěn)時間序列在各個時間點上的隨機規(guī)律是不同的，難以通過序列已知的信息去掌握時間序列整體上的隨機性。如果我們研究的經(jīng)濟變量是非平穩(wěn)的，則在出現(xiàn)突發(fā)性震蕩(比如自然災(zāi)害導(dǎo)致政府開支驟然加大，金融危機的強烈沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟總量失衡等)時所造成的影響一般會持續(xù)較長的周期，或者是永久性的。如果直接使用非平穩(wěn)的時間序列進行計量分析，在做統(tǒng)計推斷時，參數(shù)統(tǒng)計量的分布不再是原來的標準分布，并且所做的回歸也是一種毫無意義的偽回歸(Spurious Regression)，這種回歸關(guān)系不能夠真實的反映因變量和解釋變量之間存在的均衡關(guān)系。平穩(wěn)性在計量經(jīng)濟建模中由于有重要的地位，因此有必要對觀測值的時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。關(guān)于時間序列的平穩(wěn)性檢驗方法，主要有以自相關(guān)函數(shù)檢驗為代表的傳統(tǒng)方法和以單位根檢驗為代表的現(xiàn)代方法。本文著重介紹在數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗中比較經(jīng)常用到的一種方法，是基于David Dickey和Wayne Fuller的單位根檢驗(unit root test)的擴展的DF檢驗方法，即ADF(Augmented DickeyFuller)檢驗。ADF的基本模型如下: t=1,2,…, T （1）其中，表示一階差分，a表示截距項，t表示時間趨勢項，表示隨機誤差項。滯后階數(shù)p根據(jù)AIC準則或SC準則進行選擇。ADF檢驗的原假設(shè)為:H:=0,即序列存在一個單位根，是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)為:城:H：1，即序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。若ADF統(tǒng)計值的絕對值小于臨界值的絕對值，則不能拒絕H，這意味著時間序列含有一個單位根，即該時間序列是非平穩(wěn)的。反之，則拒絕H，接受H，這意味著時間序列變量是平穩(wěn)的。(2)單位根檢驗結(jié)果表31 股票價格與不同層次貨幣供應(yīng)量的ADF單位根檢驗結(jié)果變量檢驗形式（c,t,k）ADF統(tǒng)計值1%臨界值5%臨界值10%臨界值結(jié)論lnM0SA( c,t,2)非平穩(wěn)lnM1SA( c,t,2)非平穩(wěn)lnM2SA( c,t,2)非平穩(wěn)lnSZSA( c,t,2)非平穩(wěn)（注：ADF檢驗形式中, c、t、k 分別表示截距項、線性趨勢向、滯后階數(shù)，加入滯后項是為了使殘差項為白噪聲。）表31的ADF檢驗結(jié)果表明, 在1% 、5% 、10% 的顯著水平下，lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA、lnSZSA各個變量的ADF統(tǒng)計值都大于臨界值，所以它們都存在單位根，是非平穩(wěn)時間序列。為此，就需要判斷一階差分是否平穩(wěn)。這也是VAR模型中常用的將不平穩(wěn)序列通過差分轉(zhuǎn)換成平穩(wěn)序列方可進行檢驗。表32 DlnM0SA、DlnM1SA、DlnM2SA、DlnSZSA的單位根檢驗變量檢驗形式ADF統(tǒng)計值1%臨界值5%臨界值10%臨界值結(jié)論DlnM0SA( c,0,2)平穩(wěn)DlnM1SA( c,0,2)平穩(wěn)DlnM2SA( c,0,2)平穩(wěn)DlnSZSA( c,0,2)平穩(wěn)（注：ADF檢驗形式中, c、t、k 分別表示截距項、線性趨勢向、滯后階數(shù)，加入滯后項是為了使殘差項為白噪聲。）而表32的ADF檢驗表明DlnM0SA、DlnM1SA、DlnM2SA、DlnSZSA在1%、5% 、10% 的顯著水平下拒絕單位根零假設(shè), 即他們的一階差分都是一個平穩(wěn)的過程, 所以他們都是一個I(1)過程。(1)Granger因果關(guān)系檢驗基本思想格蘭杰( GRANGER )因果關(guān)系實質(zhì)上是檢驗時間序列模型的預(yù)測能力, 通過F檢驗來確定, 在右邊兩Y的滯后變量的情況下, 變量X的滯后變量在統(tǒng)計上是否具有顯著性來解釋Y的變動, 如果存在之后變量Y的滯后變量下, X得知后變量在統(tǒng)計上不具有顯著性的解釋Y, 則我們說Y不是格蘭杰原因。簡單的格蘭杰因果關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ褪? （2） （3）前面所說的因果關(guān)系定義意味著是導(dǎo)致的原因, 只要公式(2)中的一些不為零。同樣, 是導(dǎo)致的原因, 只要公式(3)中的一些不為零。如果兩種情況同時出現(xiàn), 就存在相互影響的機制。在檢驗的結(jié)果中應(yīng)該拒絕的是F值較大和顯著水平較小值。(2)Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果與解釋：利用貨幣供應(yīng)量的信息是否有助于提高對股市的預(yù)測能力呢? 為了將研究做得比較細致, 我們同時對lnSZSA分別與lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA做了GRANGER因果關(guān)系檢驗, 結(jié)果如下:表33 lnSZSA與lnM0SA的Granger因果關(guān)系檢驗: Null Hypothesis:ObsFStatisticProbability LNM0SA does not Granger Cause LNSZSA121 LNSZSA does not Granger Cause LNM0SA (注:顯著性水平表示接受零假設(shè)的概率,數(shù)字越小,說明自變量預(yù)測因變量的能力越強。下同)表34 lnSZSA與lnM1SA的Granger因果關(guān)系檢驗: Null Hypothesis:ObsFStatisticProbability LNM1SA does not Granger Cause LNSZSA121 LNSZSA does not Granger Caus