【文章內(nèi)容簡介】 規(guī)范，中央政府調(diào)控房地產(chǎn)后，社會(huì)上的很多游資從樓市退出后對(duì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)重炒作。在當(dāng)前流動(dòng)性過大的情況下，資本的保值增值投資性需求造成了通貨膨脹。③輸入性通貨膨脹。日本資產(chǎn)泡沫破滅后形成的壞賬損失大約是資產(chǎn)泡沫高峰時(shí)價(jià)值的10%，而目前包括美國、歐盟、日本在內(nèi)的金融市場上約有50萬億美元的資本市場投資資金，它們配置在新興市場的資產(chǎn)比例約為3%～7%，未來該比例上升1個(gè)百分點(diǎn)，就意味著有4850億美元的新增資金流入新興市場，新興市場國家將面臨嚴(yán)峻的資產(chǎn)泡沫和通脹壓力；對(duì)于國內(nèi)勞動(dòng)力成本上升的分析：王建（中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)秘書長）認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)到了一般所說的“劉易斯拐點(diǎn)”，勞動(dòng)力開始變得相對(duì)稀缺，食品價(jià)格上漲會(huì)推升工資水平；魯政委（興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）認(rèn)為，“工資—物價(jià)”螺旋上升的趨勢(shì)正在形成。我國國際收支長期雙順差，外匯儲(chǔ)備不斷增加。在結(jié)售匯制度下，隨著國際收支順差的逐年增加，我國的外匯占款也逐年增加，由于對(duì)應(yīng)外匯儲(chǔ)備而發(fā)行的人民幣也將參與國內(nèi)商品的購買和投資，導(dǎo)致貨幣供過于求，流動(dòng)性過剩，物價(jià)上漲，導(dǎo)致通貨膨脹。④流動(dòng)性過剩。因?yàn)槲覈嗄曩Y本項(xiàng)目和經(jīng)常性項(xiàng)目順差，造成高額的外匯儲(chǔ)備。外匯占款是造成流動(dòng)性過剩的直接原因。2002年以來，我國國際收支大幅度順差。美元不斷進(jìn)入中國市場，為了維持匯率穩(wěn)定，中行不得不干預(yù)外匯市場，買進(jìn)美元，投放人民幣。這樣市場上人民幣供給就會(huì)增加，央行為了穩(wěn)定幣值同時(shí)在公開市場上發(fā)行票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖，希望能對(duì)沖掉經(jīng)濟(jì)體系中增加的貨幣量，但實(shí)施過程中多發(fā)行的貨幣很難完全被完全收回。（二）我國股票市場的興起與發(fā)展 我國股市從1990年建立至今已有21年的歷程，我國股市的發(fā)展經(jīng)歷了很多時(shí)期，股市的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)由小到大，由不完善到逐步完善的過程。我國股市最初建立的目的不同于國外股市，國外股市的建立一般是為了完善股市的治理結(jié)構(gòu)加強(qiáng)社會(huì)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，并起到一種宣傳和廣告效應(yīng)。而我國股市從一開始建立就定位在為國有企業(yè)的改革和發(fā)展服務(wù)，是國企融資的渠道。所以一些績效很差的企業(yè)也上市了，通過發(fā)行股票為企業(yè)提供資金。顯然我國股市建立之處在目標(biāo)上就存在很大問題。 此外，我國股市在很大程度上存在制度上的缺陷。股市建立之初，受意識(shí)形態(tài)的制約，把企業(yè)發(fā)行的股票分為國有股，法人股，流通股三個(gè)部分。國有股，法人股占很大部分但是不能流通，流通股所占比重很小可以流通，這就造成人為的分割。最重要的是由于國有股股東的股票無法流通，股價(jià)的高低與他們無關(guān)，他們就沒有把股價(jià)作為動(dòng)力，相反他們想方設(shè)法掏空上市公司的資產(chǎn)，即大股東憑借自己的權(quán)利侵占中小股民的利益，最后使上市公司最后成為一個(gè)空殼，這種案例在股權(quán)分置改革之前的中國股市屢有發(fā)生。 為了外國投資者可以投資中國的資本市場，同時(shí)為了使其不影響中國的A股市場的發(fā)展，保護(hù)中國股市不受國外投機(jī)資本的沖擊，中國還創(chuàng)設(shè)了B 股市場。這樣，同一支股票在中國就存在兩種價(jià)格這一難以解釋的奇怪現(xiàn)象。 由于種種制度設(shè)計(jì)上的不合理一個(gè)特殊的現(xiàn)象就出現(xiàn)了那就是2005年以前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)與中國的股市大致是不相關(guān)的，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)每年是以兩位數(shù)在增長，而股市卻在不斷的下跌，甚至在2004年還跌破了1000點(diǎn)的關(guān)口。而在股市的下跌中，政府由于種種的原因，又通過降低利率，投放資金或者宣布利好政策等方式刺激股市的上漲，使得中國的股市成為了一個(gè)“政策市”和“資金市”。 而股改之后，國有股、法人股與流通股東談判之后，通過支付一定的價(jià)格都可以上市流通（但是有流通的時(shí)間限制即“鎖定期”），股市的穩(wěn)定與否，股價(jià)的高低與他們的利益密切相關(guān)，他們就有動(dòng)力把公司的業(yè)績做好，還向上市公司注入優(yōu)良的資產(chǎn)，使得上市公司的質(zhì)量大為提高，相應(yīng)的股價(jià)也會(huì)提高。這樣的股價(jià)與上市公司的業(yè)績就更為一致，與中國不斷蓬勃發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)也就更為一致。 但是我們也還必須注意到股改之后一些制度性的因素比如A、B股之間的人為分割等等問題還是沒有得到有效的解決。（三） 我國股票市場特征和數(shù)據(jù)說明1．股價(jià)波動(dòng)幅度大 從股價(jià)指數(shù)來看，日股指升跌點(diǎn)100以上時(shí)有發(fā)生，呈現(xiàn)劇烈的震蕩行情。個(gè)股行情更是跌宕起伏，個(gè)股價(jià)格一日漲跌20%并不鮮見。；例如1993年5月21日，%，創(chuàng)下滬市之最。從長期波動(dòng)來看，2006~2009年間，。中國股市在如此短的時(shí)間內(nèi)，波動(dòng)如此之大，在世界股市都是罕見。2．波動(dòng)頻率高 中國股市不僅波動(dòng)幅度大，而且波動(dòng)頻率高。在1991年4月~1997年6月期間，深市發(fā)生了18次月內(nèi)波動(dòng)幅度不低于30%的波動(dòng)，即平均不足4個(gè)月就要發(fā)生一次較大的月內(nèi)波動(dòng)，其中1992年4月~6月、1993年7月~8月、1994年8月~9月連續(xù)出現(xiàn)了波幅不低于30%的月內(nèi)波動(dòng)。而在1991年4月至1996年6月，深市出現(xiàn)波幅在40%以上的波動(dòng)高達(dá)15次之多，%。這種上下振蕩，頻繁的波動(dòng)，構(gòu)成了中國股市波動(dòng)中的顯著特征。3．股市具有齊漲齊跌性 在成熟的股票市場，齊漲齊跌的現(xiàn)象是很少發(fā)生的。然而，無論長期還是短期，中國股市的齊漲齊跌現(xiàn)象則司空見慣，長期如1996年，%，深市除下半年上市的新股外，其他股票全部上揚(yáng)，短期如2002年，受停止國有股減持政策的影響，深、滬股市幾乎所有股票都有不同幅度上揚(yáng)。與股票齊漲性相同，中國股市亦經(jīng)常出現(xiàn)齊跌。4．股價(jià)受政策影響劇烈 2002年，政策市的特點(diǎn)尤為突出，2月4日~7日的中央金融工作會(huì)議、2月20日第8次降息，下調(diào)傭金等政策的出臺(tái)，對(duì)市場的運(yùn)作，起到了重要作用。2002年6月24日受國務(wù)院停止減持國有股政策的影響，%。由此可見有關(guān)政策對(duì)中國股市影響。三 通貨膨脹與股票市場的關(guān)系分析（一）通貨膨脹與股票市場的理論關(guān)系 通貨膨脹是影響股票市場以及股票價(jià)格的一個(gè)重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素。這一因素對(duì)股票市場的影響比較復(fù)雜。它既有刺激股票市場的作用，又有壓抑股票市場的作用。通貨膨脹主要是由于過多地增加貨幣供應(yīng)量造成的。貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格一般是呈正比關(guān)系，即貨幣供應(yīng)量增大使股票價(jià)格上升，反之，貨幣供應(yīng)量縮小則使股票價(jià)格下降，但在特殊情況又有相反的作用。貨幣供給量對(duì)股票價(jià)格的正比關(guān)系，有三種表現(xiàn)： ①貨幣供給量增加，一方面可以促進(jìn)生產(chǎn)，扶持物價(jià)水平，阻止商品利潤的下降；另一方面使得對(duì)股票的需求增加，促進(jìn)股票市場的繁榮。 ②貨幣供給量增加引起社會(huì)商品的價(jià)格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利（即股票的名義收益）會(huì)有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價(jià)格也相應(yīng)上漲。③貨幣供給量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成一種企業(yè)利潤普遍上升的假象，保值意識(shí)使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動(dòng)產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會(huì)增加，從而使股票價(jià)格也相應(yīng)增加。由此可見，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價(jià)升降的重要原因之一。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，多余部分的社會(huì)購買力就會(huì)投入到股市，從而把股價(jià)抬高；反之，如果貨幣供應(yīng)量少，社會(huì)購買力降低，投資就會(huì)減少，股市陷入低迷狀態(tài)，因而股價(jià)也必定會(huì)受到影響。而另一方面，當(dāng)通貨膨脹到一定程度，通貨膨脹率甚至超過了兩位數(shù)時(shí)，將會(huì)推動(dòng)利率上升，資金從股市中外流，從而使股價(jià)下跌。總之，當(dāng)通貨膨脹對(duì)股票市場的刺激作用大時(shí)，股票市場的趨勢(shì)與通貨膨脹的趨勢(shì)一致；而其壓抑作用大時(shí)，股票市場的趨勢(shì)與通貨膨脹的趨勢(shì)相反。（二）通貨膨脹影響股票價(jià)格的途徑分析股價(jià)的變化會(huì)影響通貨膨脹，同時(shí)通貨膨脹的變化也會(huì)影響到股價(jià)。眾所周知，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中市場是資源配置的主要手段和方式，具體來說又是市場中的價(jià)格引導(dǎo)著資源的流向，引導(dǎo)著資源向生產(chǎn)效率低的部門向生產(chǎn)效率高的部門流動(dòng)，以使資源得到充分地利用達(dá)到最大的效益，而通貨膨脹會(huì)使商品的相對(duì)價(jià)格體系發(fā)生改變，引導(dǎo)資源的流動(dòng)，從而重新配置資源，對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資均產(chǎn)生影響，當(dāng)然也會(huì)對(duì)上市公司的股票這種稀缺的資源產(chǎn)生影響。1．通貨膨脹通過財(cái)富的再分配影響股價(jià)通脹有財(cái)富的再分配效應(yīng)，可以影響消費(fèi)者的收入以及社會(huì)收入分配的平均程度。在通貨膨脹的初期，由于工資也會(huì)伴隨著物價(jià)的上漲，人們有可能會(huì)產(chǎn)生“貨幣幻覺”，覺得自己的收入提高了，于是增加消費(fèi)或者投資股票等資本市場。在通貨膨脹持續(xù)一段時(shí)間之后，人們意識(shí)到工資的提高增加的是自己的名義收入，而實(shí)際收入并沒有提高。為了減少通貨膨脹所帶來的不利影響，尋求貨幣的保值增值，人們更有可能投資于房地產(chǎn)市場股票等資本市場，從而推動(dòng)股價(jià)的上揚(yáng)。2．通貨膨脹可以影響不同上市公司的生產(chǎn)成本影響股價(jià) 因?yàn)樘幵谏a(chǎn)鏈中的中下游企業(yè)的生產(chǎn)成本有很大一部分是初級(jí)的原材料的進(jìn)貨價(jià)格，而初級(jí)原材料的價(jià)格基本是在每次通貨膨脹中最先漲價(jià)的商品，另外工人的工資成本也會(huì)隨著初級(jí)產(chǎn)品的上漲而上漲，伴隨著企業(yè)產(chǎn)品成本與工資成本的上漲，這些企業(yè)的總成本就會(huì)上漲，而他們自己的生產(chǎn)的產(chǎn)品由于行業(yè)的供給與需求在短時(shí)期難以調(diào)整的原因或者是由于政府行政機(jī)構(gòu)強(qiáng)制限價(jià)等多種原因價(jià)格卻不一定能相應(yīng)地上漲，這種情況的出現(xiàn)就會(huì)影響到企業(yè)自身的利潤和企業(yè)的業(yè)績，這種結(jié)果在股票價(jià)格上就會(huì)反映出來。而投資者買賣股票很重要的一個(gè)參考因素就是企業(yè)的業(yè)績。由于企業(yè)業(yè)績的下降，持有股票的人預(yù)期股價(jià)下跌，就有可能拋售股票，從而導(dǎo)致股票的進(jìn)一步下跌。 而對(duì)于處在生產(chǎn)鏈中上游企業(yè)來說，比如我們所熟知的石油、鐵礦石、煤炭等企業(yè)，他們生產(chǎn)的產(chǎn)品就是原料產(chǎn)品，這些產(chǎn)品是在通貨膨脹時(shí)最先漲價(jià)而且漲價(jià)幅度又較高的產(chǎn)品，這樣的企業(yè)在通貨膨脹的時(shí)期必然受益良多。3．通貨膨脹通過影響人們的預(yù)期從而影響股價(jià) 傳統(tǒng)的股價(jià)基本模型認(rèn)為如果股東永遠(yuǎn)持有股票，他只能獲得股利，是一個(gè)永續(xù)的現(xiàn)金流入，股價(jià)可以表示為： —第t年的股利 —折現(xiàn)率，一般采用資本成本率或者投資的必要報(bào)酬率 —折現(xiàn)的期數(shù)從上面的公式可以看出，由于通貨膨脹，人們預(yù)期公司盈利能力減弱，認(rèn)為未來的現(xiàn)金流會(huì)減少。同時(shí)人們往往在預(yù)計(jì)通貨膨脹上升的情況下會(huì)要求一個(gè)更高的報(bào)酬率（貼現(xiàn)率），這都會(huì)使股價(jià)下跌。四 我國通貨膨脹對(duì)股票市場的影響的實(shí)證研究（一）樣本區(qū)間的選擇及原因通過初步檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)在近幾年我國國內(nèi)發(fā)生過幾次通貨膨脹，有溫和的，也有惡性的。所以我們著重檢驗(yàn)從2005年1月2011年6月這段時(shí)間上證指數(shù)與通貨膨脹之間的關(guān)系。之所以時(shí)間選取從2005年1月2011年6月的原因有以下幾點(diǎn)。（1）2005年我國的股票市場進(jìn)行了重大的改革，結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，在2005年以前，我國的股票市場的股票分為國有股、法人股、流通股，但是國有股，和法人股是不能流通的，這樣一種股權(quán)分置的現(xiàn)象既影響流通股東的利益，又使資本市場資本的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能難以實(shí)現(xiàn)。為了盡快改變這一狀況2005年中國的股票市場實(shí)行了股權(quán)分置改革，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，股權(quán)分置正式拉開帷幕，國有股、法人股、的股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)，使其股票可以在市場流通流通股股東的合法權(quán)益得到了保障。股票市場的巨大制度變革導(dǎo)致制度性溢價(jià)必然使股票市場發(fā)生深刻的變化，而資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)通過一定的渠道影響到商品市場，引起消費(fèi)價(jià)格的變化。（2）2005年以來一直到現(xiàn)今，我國股票市場的產(chǎn)業(yè)發(fā)生了變化，導(dǎo)致股票市值比重也會(huì)發(fā)生重大的變化。金融行業(yè)和能源行業(yè)的市值占比自2006年以來顯著增加，%%；%%。另一方面，工業(yè)企業(yè)市值占A股的比重逐年減少，%%。A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的巨大變化一定程度上解釋了目