【文章內(nèi)容簡介】 券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要保證，上述三個融資融券市場均由政府監(jiān)管部門進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，甚至是多個部門聯(lián)合監(jiān)管。同時立法對信用交易進(jìn)行法律規(guī)定，并根據(jù)市場環(huán)境頒布和更新交易法規(guī)，或者調(diào)整具體的交易機(jī)制。美國信用交易市場在經(jīng)過半個多世紀(jì)的發(fā)展之后，其在監(jiān)管和交易制度上已經(jīng)趨于完善，這也為我國融資融券交易提供借鑒。證券金融公司是融資融券模式初級發(fā)展階段的產(chǎn)物，融資融券交易模式的最終目標(biāo)是市場化模式。從世界各國或地區(qū)融資融券業(yè)務(wù)總的趨勢上看，證券金融公司是融資融券模式的過渡發(fā)展階段的產(chǎn)物，證券市場的融資融券交易進(jìn)入比較成熟的發(fā)展階段時，證券金融公司會制約融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)一步的發(fā)展，融資融券最后會走向?qū)I(yè)的市場化模式。第4章 融資融券對股票市場的影響分析融資融券業(yè)務(wù)是大多數(shù)海外股票市場都存在的一種比較成熟的信用交易方式。政府可以利用對融資融券交易法律法規(guī)的規(guī)定以及對其運作來調(diào)節(jié)股票市場的資金供需比率，以活躍股市及穩(wěn)定股價。相對于我國股票市場長期存在的單邊交易政策，融資融券業(yè)務(wù)是雙邊交易、信用交易，而且具有杠桿作用，因此必然會對股票市場產(chǎn)生一定的影響。分析3月31日至4月12日期間個股融資買入、融券賣出與漲跌幅的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，目前融資融券對標(biāo)的股走勢的影響并不明顯。在截至4月12日的8個交易日中，發(fā)生融資交易的個股當(dāng)日跑贏大盤的概率只有40%。3月31日、4月7日、4月8日以及4月12日這4個交易日，發(fā)生融資買入的個股跑贏大盤的概率均不足40%。其中，4月7日共有19只標(biāo)的股被融資買入，當(dāng)日跑贏大盤的只有6只，%。至4月12日。其中中國平安后來居上，當(dāng)日發(fā)生1314萬元的融資買入后融資余額達(dá)1925萬元，%，%。貴州茅臺當(dāng)日發(fā)生近1508萬元的融資買入，融資余額超過1580萬元，%，%。而工商銀行在7個交易日中有5個交易日被融資買入，融資余額達(dá)1007萬元，但在這段時間內(nèi)工商銀行卻走出一小波向下調(diào)整的行情，并持續(xù)跑輸大盤。對此，分析其主要原因是因為融資買入的標(biāo)的股票少，不足以推動股價走高。如果出現(xiàn)巨額融資買入將利好個股，但目前如此平淡的局面對個股的影響并不明顯。融券交易的金額更小。其中，截至4月12日，太鋼不銹融券余額不過8100元。融資融券標(biāo)的股為大盤股，目前大盤股表現(xiàn)本就不佳，融資融券交易的發(fā)生并未改變其趨勢。目前個股融資買入、融券賣出金額與當(dāng)日漲跌幅關(guān)系并不明顯，但預(yù)期融資融券業(yè)務(wù)步入成熟階段后，其對市場漲跌的預(yù)示影響可能有所體現(xiàn)。3月31日~4月12日換手率高于此前8個交易日換手的標(biāo)的股共有42只，概率近70%。其中泰達(dá)股份和金地集團(tuán)換手率均比此前高10個百分點以上，中聯(lián)重科、中興通訊、金融街、保利地產(chǎn)以及太鋼不銹的換手率均比此前高出5個百分點以上。而一直備受融資買入資金青睞的長江電力，換手率也較此前高2個百分點以上。從標(biāo)的股股價的振幅來看，同樣由于目前融資融券規(guī)模仍很小，影響也不明顯，在62只個股中，3月31日~4月12日期間振幅大于此前8個交易日的只有30只，概率不足50%。從短期來看，融資融券試點初期，對股票市場的短期影響，應(yīng)該說是比較有限的，對于大盤藍(lán)籌股的流動性，包括定價影響是偏利好，但是影響也是比較有限，主要原因有：第一，我國開展融資融券業(yè)務(wù)，它的推進(jìn)是循序漸進(jìn)的。目前，國內(nèi)的市場還不能進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，然后券商對投資者主要是以券商自有的資金和證券維系。目前六家試點券商總體的披露了融通券的規(guī)模，總體的上限額度為450億，這個額度并不高。第二，融資融券是一項新的業(yè)務(wù)，投資者熟悉融資融券交易的一些知識和交易技巧，各方面還有一個過程。第三，當(dāng)前的股票市場還處于一個震蕩的階段，方向的走勢并不是說特別的明確，這個也會影響投資者參與。股指期貨推出后，融資融券還可以通過股指期貨對股票市場產(chǎn)生間接影響。股指期貨雖然比融資融券推出時間遲了十多天，但是更受投資者青睞，交易量急劇放大，換手率也非常高，融資融券相對顯得冷清得多。近期數(shù)據(jù)見下表：表41 融資融券與股指期貨成交數(shù)據(jù)日期2010524201052520105262010527滬、深兩市成交總額（萬元）22212132184729901405703517691145股指期貨交易額（萬元）27158459257842082902940329033134融資融券余額（萬元）54873572785750360972資料來源：上海證交所、深圳證交所、中國金融期貨交易所從上表可以看出，當(dāng)前融資融券交易量低迷，對股票市場影響有限，如果利用股指期貨和融資融券進(jìn)行套利操作，將會對股市產(chǎn)生更大的影響。融資融券通過和股指期貨的正反向套利配合，利用股指期貨的活躍對股票市場間接產(chǎn)生影響。融資融券與股指期貨配合套利交易基本策略：當(dāng)股指期貨合約的報價高于標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)值的未來值，即股指期貨市價被高估，融資買入標(biāo)的指數(shù)成分股，同時拋空股指期貨合約，直至價差縮小時，買入當(dāng)日的股指期貨合約平倉；同時賣出手上持有的現(xiàn)貨股票組合并歸還借款及利息。當(dāng)股指期貨合約的報價低于標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)值的未來值，即股指期貨市價被低估，融券賣出標(biāo)的指數(shù)成分股，并買入股指期貨合約。當(dāng)基差縮小，或到了交割日，基差趨于0 時，要么股票下跌，要么股指期貨價格上漲。此時，投資者可以賣出股指期貨合約平倉，同時買入標(biāo)的指數(shù)成分股股票現(xiàn)貨，并將融券借入的股票還給券商，實現(xiàn)套利目標(biāo)，獲取其中差價。這樣的配合套利交易使投資者有利可圖，出于逐利動機(jī)，必然會有越來越多的股指期貨投資者利用融資融券操作加大股指的波動，從中獲得差價收入。而融資融券利用股指期貨交易量大、換手率高的特點，會對股指產(chǎn)生間接的助長助跌效應(yīng)。但是由于目前股票市場上利用股指期貨和融資融券配合套利的情況非常少見，而且試點階段融資融券交易量持續(xù)低迷，與滬深兩市動輒上千億的交易量相比，融資融券每日不到10億的交易量可謂冰山一角，因此短期內(nèi)融資融券通過股指期貨對股票市場的間接影響依然非常有限。 融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后對股票市場宏觀面的影響 融資融券對股票市場宏觀面的積極影響第一，提高市場流動性。融資融券業(yè)務(wù)的實施會為股票市場輸入大量增量資金，對市場宏觀面產(chǎn)生積極的影響。同時，投資者在融資或融券過程中，至少會進(jìn)行買入、賣出或賣出、買入兩次交易，這會大大提高股票交易的換手率。融資融券業(yè)務(wù)無疑有效的提高了股票市場的流動性，增大了資金的使用效用，進(jìn)一步活躍股票市場。第二，價格發(fā)現(xiàn)功能。融資融券交易和現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加股票的供求彈性。當(dāng)股價過度上漲時，“賣空者”預(yù)期未來股價會下跌，提前融券賣出，增加證券的有效供應(yīng)，從而使股價不會過度上漲；當(dāng)股價過度下跌時，“買空者”預(yù)期未來股價會反彈，提前融資買入，增加股票的有效需求，遏制股價的過度下跌。因此融資融券交易可以調(diào)整供需比率懸殊所產(chǎn)生的不平衡，有助于穩(wěn)定股票價格。第三，完善資本市場運行機(jī)制。由于我國股票市場中賣空機(jī)制的長期缺失，中國股市誕生20年來一直處于一種“只買漲不買跌”的不成熟狀態(tài)，這使得投資者獲得盈利的方式只能是“做多”。融資融券業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，會改變中國資本市場長期存在的“單邊市”的格局。第四，提供信用杠桿。隨著融資融券業(yè)務(wù)的開展，我國越來越多的投資者可以在股票市場上接觸保證金信用交易制度，這對市場交易制度的完善有極大的積極影響和推動作用。 融資融券對股票市場宏觀面的消極影響融資融券交易對于股票市場雖然具有很多積極作用，但是其本質(zhì)是信用交易，信用交易本身具有投機(jī)性，如果證券市場尚未成熟，市場監(jiān)管尚不完善，融資融券交易也會帶來很多的負(fù)面影響。第一，擴(kuò)張信用規(guī)模，增加市場風(fēng)險。融資融券具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，投資者通過向證券公司融資或者融券，擴(kuò)大交易籌碼，放大投資規(guī)模和損益，這會導(dǎo)致市場交易量的提高。從海外各股票市場的實證結(jié)果看，融資融券業(yè)務(wù)的推廣對股票市場的信用擴(kuò)張有著顯著的推動作用，據(jù)資料統(tǒng)計，融資融券交易在美國和日本的股票信用貸款規(guī)模一般為股票市值的2%左右，美國和日本等國家的信用交易規(guī)模占股票交易金額的比率一般在16%20%，而臺灣地區(qū)股票融資融券交易的規(guī)模比較高，達(dá)到總交易量的40%，這與臺灣市場發(fā)展不如西方發(fā)達(dá)國家成熟，投資者投機(jī)性強(qiáng)有密切的關(guān)系?？紤]到我國股票市場的成熟度和市場投機(jī)氛圍程度，信用交易比率應(yīng)該介于美國、日本等發(fā)達(dá)國家和我國臺灣地區(qū)之間，假設(shè)會其估算為26%30%。而融券的限制比較多，從標(biāo)的股票的質(zhì)地，到投資者或者證券公司持有的比例，相關(guān)法律法規(guī)都有嚴(yán)格的規(guī)定。而且還有一些交叉持股的上市公司之間彼此都不愿參與賣空拋售，因此，無論是市場發(fā)展成熟的歐美國家，還是新興市場的新加坡和我國臺灣地區(qū)，融券規(guī)模都很小。美國、日本等市場的融券規(guī)模一般占到整個股票交易的3%左右，臺灣略高一些，本文會我國這一比率可估算為3%。表42 我國股票市場概況統(tǒng)計表　2005年2006年2007年2008年2009年境內(nèi)上市公司數(shù)（A、B股） （家） 13811434155016251718境內(nèi)上市外資股（B股） （家）109109109109108境外上市公司數(shù)（H股） （家）122143148153159股票總發(fā)行股本（億股） 其中：流通股本（億股）股票市價總值（億元） 其中：股票流通市值（億元）股票成交金額（億元） 日均股票成交金額（億元）上證綜合指數(shù)（收盤） 深證綜合指數(shù)（收盤）平均市盈率 （靜態(tài)）　　　　　 上海 深圳 證券投資基金只數(shù)（只） 218301346439557交易所上市證券投資基金成交金額（億元） 上市股票基金成交總額（億元）數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會表43 日本信用交易占比統(tǒng)計表年份19981999200020012003信用交易量（億元）418576553731764信用交易占總交易的比重%數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所表44 臺灣信用交易量占總交易量的比重年份19981999200020022004融資比重%融券比重%信用交易占總交易的比重%數(shù)據(jù)來源：臺灣地區(qū)“證券與期貨管理委員會” 根據(jù)以上表格中的相關(guān)數(shù)據(jù)，以2009年我國股票市場相關(guān)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，可以測算我國股票市場融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展成熟時的相關(guān)情況：年信用貸款規(guī)模約為： 2%=， （26%）（30%）億元之間，（（26%3%））（（30%3%））億元之間，（3%）億元。通過以上測算可以發(fā)現(xiàn)，，%%，由此可見融資融券業(yè)務(wù)的開展會能很大程度地活躍股票市場交易。由于股票市場內(nèi)部的相關(guān)性和普遍存在于市場中的羊群效應(yīng)，融資融券交易的活躍會會刺激現(xiàn)貨交易，從而使得整個股票市場的交易總量得到顯著上升。融資融券交易創(chuàng)造出的虛擬股票供求，通過銀行的信貸融資放大銀行的信用規(guī)模，加大了中國人民銀行對整個社會信用總量進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度。當(dāng)股票市場出現(xiàn)動蕩時，可能會出現(xiàn)股市失控并誘發(fā)出金融危機(jī)。第二，融資融券具有助漲助跌效應(yīng)，加大股指波動幅度。在股指出現(xiàn)大起大落時，很有可能會有許多融資投資者和融券投資者無法維持補(bǔ)足保證金，證券公司只能大量回補(bǔ)股票或處理擔(dān)保股票，這會在短期內(nèi)對股票市場產(chǎn)生強(qiáng)大的買壓或賣壓，產(chǎn)生助漲助跌效應(yīng)，加劇股指波動。但從海外市場的大量實證研究可以發(fā)現(xiàn)，融資融券交易并沒有明顯增強(qiáng)指數(shù)的波動，不會對股票價格的正常波動產(chǎn)生很大的影響，也不會對整個股票市場的供求關(guān)系產(chǎn)生很大影響，融資融券交易對整個股票市場的顯性影響并不是很大。，如此大的資金增量最主要來源于銀行貸款和回購協(xié)議，這會導(dǎo)致股票市場的信用擴(kuò)張傳導(dǎo)到貨幣市場，提供社會閑散資金和銀行資金的入市途徑，加大資金的流動性，聯(lián)通資本市場和貨幣市場。貨幣市場和資本市場既相對獨立又聯(lián)系密切，如果風(fēng)險得不到分散而日積月累，會使整個金融市場的風(fēng)險增大從而危及實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。融資融券這種新交易制度的建立，短期內(nèi)必然會對股票市場產(chǎn)生或大或小的沖擊，我國開展融資融券交易，在初期試點和成熟期會有不同的效果，在試點階段，可能推動股票市場行情的波動，短期內(nèi)加大股指浮動范圍，隨著融資融券業(yè)務(wù)的逐漸發(fā)展和完善，股票市場的成熟，逐步實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，減輕市場的波動。第三，增大股票市場的投機(jī)氛圍，擾亂正常市場秩序。投機(jī)是信用交易與生俱來的天然本性。在追逐更多利益動機(jī)的驅(qū)使下，融資融券交易使得一些投機(jī)者更容易操縱股價，甚至與證券公司或上市公司聯(lián)手操作，損害廣大中小投資者的利益。融資融券作為海外成熟股票市場的一項基本交易制度，其推出從長遠(yuǎn)來看必定有利于我國股票市場的發(fā)展和完善，但短期內(nèi)對的市場波動的負(fù)面影響不可避免，但是該交易制度發(fā)展完善后對我國股票市場的積極影響是可以預(yù)期的：建立健全信用交易制度，完善我國股票市場交易體系，改變當(dāng)前單邊市格局；推出全新的做空機(jī)制，促進(jìn)國內(nèi)對沖基金的誕生；有利于機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險規(guī)避，開發(fā)適應(yīng)專戶理財?shù)南盗挟a(chǎn)品。 融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后對股票市場各參與主體的影響 融資融券對證券公司的影響第一，增加利息收入和提高傭金收入融資融券交易的開展為證券公司提供了一個全新的業(yè)務(wù)，投資者在向證券公司進(jìn)行融資融券時需要支付利息和傭金。融資融券交易會會大大提高股票市場交易的活躍性，增加交易量，為證券公司帶來額外的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。融資融券帶來的利息和傭金收入會成為證券公司收入的一個非常重要的組成部分。對證券公司來說，融資融券交易的開展會使股票市場的交易量擴(kuò)大，其直接導(dǎo)致證券公司交易傭金收入的大幅提高，%， （ %2）（%2）億元之間，這必然會為證券公司帶來非?？捎^的經(jīng)紀(jì)收入；同時，融資融券還