【文章內容簡介】 時交付的保證金與融券交易金額的比例，計算公式為：融券保證金比例=保證金/（融券賣出證券數(shù)量賣出價格）100%。滬深交易所規(guī)定，融券保證金比例不得低于50%。例如，某投資者信用賬戶中有100元保證金可用余額，擬融券保證金比例為50%，那么這個投資者理論上可以賣出200元市值（100元保證金/50%）的證券。（4）融券債務償還投資者可通過直接還券、買券還券兩種方式來償還融券負債。直接還券是指投資者使用信用證券賬戶中與其負債證券相同的證券來申報還券，結算時該證券直接劃轉至證券公司融券專用證券賬戶的一種還券方式。買券還券是指投資者通過其信用證券賬戶選擇買券還券的交易類型進行證券買入，然后在結算時該證券直接劃轉至證券公司融券專用證券賬戶的一種還券方式。第3章 融資融券業(yè)務的主要模式 以美國為代表的市場化模式美國采用的是分散化信用交易模式，也就是典型的市場化融資融券模式。美國有發(fā)達的金融市場、貨幣市場和回購市場，所以美國對信用交易主要是依靠市場，對券商的借貸關系并不積極主動的干預，采用市場化的授信模式。在美國的市場化模式中，證券交易經(jīng)紀公司處于核心地位。美國信用交易高度市場化，投資者進行信用交易時，向證券公司申請融資融券，證券公司直接對投資者提供信用。而當證券公司自身資金或者證券不足時，證券公司則向銀行申請貸款或者回購融資，向非銀行金融機構借入短缺的證券。這種市場化模式建立在信用體系完備和貨幣市場與資本市場聯(lián)通的前提下，證券公司能夠根據(jù)客戶需求，順利、方便地從銀行、非銀行金融機構調劑資金和證券頭寸，并迅速地將融入資金或借入的證券配置給需要的投資者。美國的市場化模式效率高，成本低。圖31 美國市場化模式資料來源：[J]. (6) 以日本為代表的集中授信模式日本融資融券模式是典型的集中授信模式，由于日本金融體系上的主銀行制度，為了防止銀行資金在證券市場中可能的滲透性，日本實施了以證券金融公司為主的專業(yè)化授信模式，日本《證券交易法》專門規(guī)定了集中的授信模式，日本目前主要有三家證券金融公司，是日本證券金融公司，大阪證券金融公司以及中部證券金融公司。這三家公司在日本融資融券交易市場中處于完全壟斷的地位，他們提供股票抵押。股票融資以及債券融資等方面的融資融券服務，而券商在信用交易中的主要功能是作為中介代理客戶融資融券，并能夠從證券金融公司獲得融券資金和借款。圖32 日本集中授信模式資料來源：[J]. (6) 以中國臺灣為代表的雙軌制模式中國臺灣融資融券交易模式屬于雙軌制信用交易模式。它主要特點在于證券金融公司的融資融券業(yè)務不僅僅限于證券公司也面對個人投資者。所謂“雙規(guī)”，即第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》，以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業(yè)務的證券公司則居于“代理”地位；第二軌是由自辦融資融券業(yè)務的證券公司以自有資金對投資人融資、融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。我國臺灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環(huán)境，同時其監(jiān)督層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對信用交易采取更為嚴格的監(jiān)管。當前世界各國，由于經(jīng)濟發(fā)展的階段與水平不同，各國社會經(jīng)濟制度和歷史發(fā)展的不同，所以有著這樣三種證券信用交易模式。三種融資融券信用模式的最大區(qū)別在于是否在交易中引入第三方信用，即融資融券交易中介，美國能夠使用分散信用模式進行融資融券是由于其信用體系十分完善，證券公司具有較高的信用等級。而日本、韓國等由于其信用體系完善程度較低，證券公司信用等級較低，只能通過建立專門的融資融券交易中介對融資融券業(yè)務進行監(jiān)督管理。目前，我國的融資融券政策還處于試點階段，在2013年2月28日剛剛推出了轉融券業(yè)務。圖33 臺灣雙軌制模式資料來源：[J]. (6)第4章 融資融券政策對證券市場的影響 融資融券政策對證券市場運行的影響 對市場波動性的影響由于我國證券市場之前缺失一種賣空機制，所以通常投資者只能先買進再賣出的操作，來賺取資本利得，這也一定程度上促使了我國A股市場一直有著濃厚的投資氣氛，一旦市場出現(xiàn)危機，股指很容易高臺跳水，股價瘋狂下挫，市場波動劇烈，而融資融券交易可以賣空，所以當證券價格較高的時候，投資者會向證券公司借證券賣出，這樣的交易使得本來價格有所高估的證券，會有所下跌，從而抑制了證券市場泡沫的膨脹，可以很好的起到市場穩(wěn)定器的作用。這種價格發(fā)現(xiàn)的功能也體現(xiàn)在融資買入方面，即當投資者發(fā)現(xiàn)某個證券的價格被低估，投資者會融資買入這個證券，使得這個證券的價格上漲。這兩個方面的交易操作，都會使證券的價格回歸到一個真實的投資價值上來，所以融資融券的推出，會使我們A股市場的波動率明顯降低。由于我國融資融券推出的時間較短，本文分析融資融券對市場波動性影響的采用市場市場指數(shù)震蕩波幅或個股收益率的方法來研究。個股收益率=(今日收盤價昨日收盤價)/昨日收盤價，或者用市場指數(shù)的震蕩幅度、指數(shù)的絕對點位變化等來判斷,指數(shù)的日震蕩波幅=(最高成交價最低成交價)/ (最高成交價+最低成交價)/2表41 融資融券對市場波動性的影響 單位：百萬元2011年2012年2013年第一季度融資總額融券總額個股收益率日震蕩波幅數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng) 對市場流動性的影響融資融券業(yè)務，能有效放大市場內的存量資金，從而增強市場的資金流動性，提高市場交易的活躍性。由于融資融券業(yè)務采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標的證券價值一定比例的現(xiàn)金即可進行交易，而且投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵交易保證金。特別是融券業(yè)務增加了市場上股票的供應量，同時融券者的對沖行為增加了市場的需求量。因此，融資融券業(yè)務增加了證券市場的總供給和總需求，擴大了證券交易的深度，提高了整個證券市場的換手率，客觀上也有利于提高證券市場的流動性。所以如果在流動性好的市場上，投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量某種需要的金融資產(chǎn)，并且對該資產(chǎn)的市場價格產(chǎn)生較小的影響。由于融資融券業(yè)務采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標的證券價值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵保證金，這就在擴大市場規(guī)模的同時大大降低了投資者的交易成本，使投資者在現(xiàn)行股價附近就可以完成證券交易，客觀上有利于提高市場的流動性。特別是融券業(yè)務增加了市場上股票的供應量，降低了投資者由于市場供應不足而不得不以較高價格購入股票的風險，同時融券者的對沖行為增加了市場的需求量，使得投資者能在固定的價位賣出大量的股票。因此，融資融券業(yè)務創(chuàng)造了對允許融資融券標的股票的供給和需求，使得投資者的潛在需求得以滿足、潛在供給得以消化，提高了整個證券市場的換手率，增加了整個市場中的交易量和交易額。由于我國A股融資融券業(yè)務才開始了兩年多，而2010年3月到2012年11月A股市場還處于長期慣性下跌途中，市場活躍度偏低，成交量也有所下降，所以在研究融資融券推出后，對市場流動性的影響并不能作為參考依據(jù)。 融資融券政策對各個機構的影響 對證券公司的影響證券公司的絕大數(shù)收入來自經(jīng)紀業(yè)務，而融資融券的推出會加大市場的活躍度，從而增加證券公司的傭金收入，迎來新的利潤增長點。可以說，融資融券業(yè)務的推出，使證券公司成為最大的受益者。第一，有利于增加證券公司各方面的收入。融資融券利息收入是證券公司穩(wěn)定的利潤來源，將在一定程度上改善證券公司在股市不景氣的時候，傭金收入不穩(wěn)定的弊端。另一方面，融資融券交易又能夠在市場上起到放大交易量的作用，所以也能夠證券公司帶來更多的傭金收入。以傭金自由化的香港為例，單純的傭金收入已無法達到盈虧平衡，但是證券公司通過資融券業(yè)務獲得穩(wěn)定的利差收益，使行業(yè)得以生存。融資融券業(yè)務將帶動市場成交的活躍和經(jīng)紀業(yè)務總量的提升，增加證券公司手續(xù)費收入。無論融資還是融券業(yè)務最終都要實現(xiàn)證券的買賣，將直接增加市場的交易量，這一過程直接為證券公司帶來經(jīng)紀業(yè)務的額外收益。從國際經(jīng)驗看，融資融券業(yè)務推出使得證券公司在獲得融資利息收入的同時，對市場交易量放大作用明顯，從而推動經(jīng)紀業(yè)務增長。其中，日本融資融券交易額占比為 12%～21%，而我國臺灣地區(qū)在融資融券交易額占比高達33%～56%。另外，融資融券業(yè)務還會增加證券公司的中間業(yè)務收入。融資融券業(yè)務會產(chǎn)生借款費、借券費、咨詢服務費等。這種業(yè)務是一種類似于銀行的中介服務業(yè)務，證券公司只承擔由市場風險引發(fā)的投資者信用風險，在完善的風險控制體系下，這種中介業(yè)務的風險較小，中間業(yè)務收費也較為穩(wěn)定。表42 2013年第一季度部分證券公司融資融券業(yè)務利息收入占比統(tǒng)計中信證券廣發(fā)證券國元證券西南證券宏源證券利息收入7703萬2477萬凈利潤113億營業(yè)收入277億102億利息/凈利潤%%%%%利息/營業(yè)收入%%%%%資料來源：通達信F10我國融資融券業(yè)務開展一年多來，證券公司依靠融資融券所獲得的利息收入較可觀。根據(jù)統(tǒng)計，%，%。，%。反觀開展融資融券業(yè)務較晚的國元證券，僅2013年1月這一個月，%，足可見出融資融券業(yè)務利息收入的發(fā)展?jié)摿?。第二，有望擴大客戶資源和市場占有率。對證券公司來說，融資融券業(yè)務的開展很可能推動券商行業(yè)的格局變動?？蛻糁荒芘c一家證券公司簽訂融資融券合同，向一家證券公司融入資金和證券，關于規(guī)定首批申請試點的證券公司必須滿足最近 6 個月的凈資本均在50 億元以上且最近一次證券公司分類評價為A類等條件。因此，存在著經(jīng)紀業(yè)務新老客戶向獲得融資融券業(yè)務資格的優(yōu)質證券公司集中的趨勢，在這些條件的限制下，實力比較強的優(yōu)質證券公司具有比較大的優(yōu)勢，有望擴大客戶資源和市場占有率，從而導致強者更強的局面。第三，有利于推動證券公司的產(chǎn)品創(chuàng)新。從證券市場的發(fā)展來看，各種創(chuàng)新都需要賣空機制。股指期貨期權、股票期貨期權等的條件之一就是存在賣空套利機制。與股票期貨和期權相比，證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴張度也較小，證券信用交易的風險介于現(xiàn)貨和期貨期權之間，它比期貨期權更具有普適性。因此，融資融券的推出將有利于激發(fā)證券公司的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。第四，加大了證券公司的風險。融資融券業(yè)務超出了傳統(tǒng)的經(jīng)濟業(yè)務的范疇，蘊含著更多的風險，對證券公司的風險管理的流程與方法提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。在融資融券交易中，證券公司是資金或證券的提供者，融資融券客戶數(shù)量越多，業(yè)務規(guī)模越大，證券公司承擔的客戶信用風險、資金流動性風險、業(yè)務管理風險等也就越大。證券公司如果盲目開展融資融券業(yè)務，不僅不能為公司增加利潤，反而有可能給公司帶來損失。證券公司融資融券業(yè)務的資金主要來自于自有資金和融資資金，一經(jīng)融出就有可能被客戶占有一段時間，如果在到期日仍被客戶占有，而證券公司又不能及時獲得新的籌資渠道，則將會給公司帶來資金流動性風險。同時，證券公司也有可能面對由于客戶不能償還融資款而帶來的資產(chǎn)損失。雖然融資融券業(yè)務會給券商帶來新的風險，但是只要做到良好的風險控制，那么融資融券的推出會使得券商的收入多元化，并增加其總收入。 對商業(yè)銀行的影響第一，增加銀行的資金存管和代理清算業(yè)務。證券公司經(jīng)營融資融券業(yè)務，應當以自己的名義在商業(yè)銀行分別開立融資專用資金賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶，也就是第三方托管賬戶。這在一定程度上會增加銀行的資金存管和代理清算業(yè)務。第二，為銀行提供新的業(yè)務機會和利潤的增長點。商業(yè)銀行未來可能通過參股證券金融公司介入信用交易的轉融通業(yè)務，以獲得穩(wěn)定的投資回報，另外，與證券金融公司之間的融通業(yè)務，也為商業(yè)銀行的資金運用提供了風險可控、收益可觀的渠道，并可以實現(xiàn)資產(chǎn)和負債的合理匹配。第三，有利于促進銀行理財業(yè)務的拓展。銀行通過與證券公司、融資融券客戶簽訂信用資金存管協(xié)議，尤其是開立實名信用資金賬戶等途徑拓展客戶范圍，有利于銀行對這些客戶理財業(yè)務的營銷。第四，加強銀行間的競爭。融資融券業(yè)務作為一項新業(yè)務，它的實施拓寬了銀行資金流入股市的渠道，有利于銀行信貸資金的充分利用和優(yōu)化配置，這對于我國商業(yè)銀行緩解巨額閑置資金，增加資金運營效率和銀行收入是一大利好，因而銀行具有很強的動機把資金投放到證券市場以追求高回報，而對于一些優(yōu)質客戶的爭奪無疑是一種穩(wěn)妥的選擇。這就會加大銀行間的競爭，使其花費巨大成本在客戶的爭奪上。第五，增加商業(yè)銀行的風險。相對于其他國家或地區(qū)的成熟金融市場，我國商業(yè)銀行的風險控制能力和風險承受能力不強，制度不完善，缺乏相關管理經(jīng)驗。融資融券業(yè)務是一種高風險業(yè)務，這項業(yè)務的引入將使我國商業(yè)銀行風險經(jīng)營和風險監(jiān)管方面存在的問題更加突出，如果市場出現(xiàn)較大波動，商業(yè)銀行無疑會聚集大量風險。 對基金公司的影響2013年2月28日，我國A股市場轉融券在轉融資推出之后也正式啟動了。這標志著我國證券市場轉融通時代的正式來臨，在沒有轉融通的時候，基金難以通過向券商融出證券獲得額外收益，所以之前融資融券業(yè)務對基金的影響微不足道。不過，當推出轉融通業(yè)務之后，基金通過某種渠道向其他投資者融出證券增加收益是一個必然趨勢。同時，也會出現(xiàn)一些對沖基金，在購買股票的限制也會逐步放松，從而使基金在配合其他金融創(chuàng)新工具的使用之后，其操作手法將更具專業(yè)化和多樣化。具體來講，有以下這幾點積極影響第一，對場內基金的需求增加。封閉式基金、ETF基金和LOF基金這三類在證券交易所掛牌交易的證券投資基金，統(tǒng)稱為場內基金。場內基金在參與融資融券業(yè)務時擁有較高的折算率，ETF基金折算率為90％，封閉式基金和LOF基金的折算率為80％，均高于股票。較高的折算率對投資者尤其是具有融資需求的投資者場內基金的需求增加。第二，促使基金具有規(guī)?；膭幽堋沃蛔C券的融資融券規(guī)模進行了限制，單只標的證券的融資余額達到該證券上市可流通市值的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入，如果單只標的證券的融券余量達到該證券上市可流通量的25%時，交易所可以