【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 時(shí)交付的保證金與融券交易金額的比例，計(jì)算公式為：融券保證金比例=保證金/（融券賣出證券數(shù)量賣出價(jià)格）100%。滬深交易所規(guī)定，融券保證金比例不得低于50%。例如，某投資者信用賬戶中有100元保證金可用余額，擬融券保證金比例為50%，那么這個(gè)投資者理論上可以賣出200元市值（100元保證金/50%）的證券。（4）融券債務(wù)償還投資者可通過(guò)直接還券、買券還券兩種方式來(lái)償還融券負(fù)債。直接還券是指投資者使用信用證券賬戶中與其負(fù)債證券相同的證券來(lái)申報(bào)還券，結(jié)算時(shí)該證券直接劃轉(zhuǎn)至證券公司融券專用證券賬戶的一種還券方式。買券還券是指投資者通過(guò)其信用證券賬戶選擇買券還券的交易類型進(jìn)行證券買入，然后在結(jié)算時(shí)該證券直接劃轉(zhuǎn)至證券公司融券專用證券賬戶的一種還券方式。第3章 融資融券業(yè)務(wù)的主要模式 以美國(guó)為代表的市場(chǎng)化模式美國(guó)采用的是分散化信用交易模式，也就是典型的市場(chǎng)化融資融券模式。美國(guó)有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，所以美國(guó)對(duì)信用交易主要是依靠市場(chǎng)，對(duì)券商的借貸關(guān)系并不積極主動(dòng)的干預(yù)，采用市場(chǎng)化的授信模式。在美國(guó)的市場(chǎng)化模式中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司處于核心地位。美國(guó)信用交易高度市場(chǎng)化，投資者進(jìn)行信用交易時(shí)，向證券公司申請(qǐng)融資融券，證券公司直接對(duì)投資者提供信用。而當(dāng)證券公司自身資金或者證券不足時(shí)，證券公司則向銀行申請(qǐng)貸款或者回購(gòu)融資，向非銀行金融機(jī)構(gòu)借入短缺的證券。這種市場(chǎng)化模式建立在信用體系完備和貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)通的前提下，證券公司能夠根據(jù)客戶需求，順利、方便地從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑資金和證券頭寸，并迅速地將融入資金或借入的證券配置給需要的投資者。美國(guó)的市場(chǎng)化模式效率高，成本低。圖31 美國(guó)市場(chǎng)化模式資料來(lái)源：[J]. (6) 以日本為代表的集中授信模式日本融資融券模式是典型的集中授信模式，由于日本金融體系上的主銀行制度，為了防止銀行資金在證券市場(chǎng)中可能的滲透性，日本實(shí)施了以證券金融公司為主的專業(yè)化授信模式，日本《證券交易法》專門規(guī)定了集中的授信模式，日本目前主要有三家證券金融公司，是日本證券金融公司，大阪證券金融公司以及中部證券金融公司。這三家公司在日本融資融券交易市場(chǎng)中處于完全壟斷的地位，他們提供股票抵押。股票融資以及債券融資等方面的融資融券服務(wù)，而券商在信用交易中的主要功能是作為中介代理客戶融資融券，并能夠從證券金融公司獲得融券資金和借款。圖32 日本集中授信模式資料來(lái)源：[J]. (6) 以中國(guó)臺(tái)灣為代表的雙軌制模式中國(guó)臺(tái)灣融資融券交易模式屬于雙軌制信用交易模式。它主要特點(diǎn)在于證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)不僅僅限于證券公司也面對(duì)個(gè)人投資者。所謂“雙規(guī)”，即第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》，以便前者為后者提供融資融券服務(wù)，而未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司則居于“代理”地位；第二軌是由自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司以自有資金對(duì)投資人融資、融券，若其資金或者有價(jià)證券不足時(shí)，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)其監(jiān)督層防止市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中過(guò)度投機(jī)活動(dòng)的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對(duì)信用交易采取更為嚴(yán)格的監(jiān)管。當(dāng)前世界各國(guó)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段與水平不同，各國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史發(fā)展的不同，所以有著這樣三種證券信用交易模式。三種融資融券信用模式的最大區(qū)別在于是否在交易中引入第三方信用，即融資融券交易中介，美國(guó)能夠使用分散信用模式進(jìn)行融資融券是由于其信用體系十分完善，證券公司具有較高的信用等級(jí)。而日本、韓國(guó)等由于其信用體系完善程度較低，證券公司信用等級(jí)較低，只能通過(guò)建立專門的融資融券交易中介對(duì)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。目前，我國(guó)的融資融券政策還處于試點(diǎn)階段，在2013年2月28日剛剛推出了轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。圖33 臺(tái)灣雙軌制模式資料來(lái)源：[J]. (6)第4章 融資融券政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響 融資融券政策對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響 對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響由于我國(guó)證券市場(chǎng)之前缺失一種賣空機(jī)制，所以通常投資者只能先買進(jìn)再賣出的操作，來(lái)賺取資本利得，這也一定程度上促使了我國(guó)A股市場(chǎng)一直有著濃厚的投資氣氛，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)，股指很容易高臺(tái)跳水，股價(jià)瘋狂下挫，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，而融資融券交易可以賣空，所以當(dāng)證券價(jià)格較高的時(shí)候，投資者會(huì)向證券公司借證券賣出，這樣的交易使得本來(lái)價(jià)格有所高估的證券，會(huì)有所下跌，從而抑制了證券市場(chǎng)泡沫的膨脹，可以很好的起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能也體現(xiàn)在融資買入方面，即當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)某個(gè)證券的價(jià)格被低估，投資者會(huì)融資買入這個(gè)證券，使得這個(gè)證券的價(jià)格上漲。這兩個(gè)方面的交易操作，都會(huì)使證券的價(jià)格回歸到一個(gè)真實(shí)的投資價(jià)值上來(lái)，所以融資融券的推出，會(huì)使我們A股市場(chǎng)的波動(dòng)率明顯降低。由于我國(guó)融資融券推出的時(shí)間較短，本文分析融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響的采用市場(chǎng)市場(chǎng)指數(shù)震蕩波幅或個(gè)股收益率的方法來(lái)研究。個(gè)股收益率=(今日收盤價(jià)昨日收盤價(jià))/昨日收盤價(jià)，或者用市場(chǎng)指數(shù)的震蕩幅度、指數(shù)的絕對(duì)點(diǎn)位變化等來(lái)判斷,指數(shù)的日震蕩波幅=(最高成交價(jià)最低成交價(jià))/ (最高成交價(jià)+最低成交價(jià))/2表41 融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響 單位：百萬(wàn)元2011年2012年2013年第一季度融資總額融券總額個(gè)股收益率日震蕩波幅數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng) 對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響融資融券業(yè)務(wù)，能有效放大市場(chǎng)內(nèi)的存量資金，從而增強(qiáng)市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，提高市場(chǎng)交易的活躍性。由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標(biāo)的證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可進(jìn)行交易，而且投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵交易保證金。特別是融券業(yè)務(wù)增加了市場(chǎng)上股票的供應(yīng)量，同時(shí)融券者的對(duì)沖行為增加了市場(chǎng)的需求量。因此，融資融券業(yè)務(wù)增加了證券市場(chǎng)的總供給和總需求，擴(kuò)大了證券交易的深度，提高了整個(gè)證券市場(chǎng)的換手率，客觀上也有利于提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。所以如果在流動(dòng)性好的市場(chǎng)上，投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量某種需要的金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響。由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標(biāo)的證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵保證金，這就在擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)大大降低了投資者的交易成本，使投資者在現(xiàn)行股價(jià)附近就可以完成證券交易，客觀上有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。特別是融券業(yè)務(wù)增加了市場(chǎng)上股票的供應(yīng)量，降低了投資者由于市場(chǎng)供應(yīng)不足而不得不以較高價(jià)格購(gòu)入股票的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)融券者的對(duì)沖行為增加了市場(chǎng)的需求量，使得投資者能在固定的價(jià)位賣出大量的股票。因此，融資融券業(yè)務(wù)創(chuàng)造了對(duì)允許融資融券標(biāo)的股票的供給和需求，使得投資者的潛在需求得以滿足、潛在供給得以消化，提高了整個(gè)證券市場(chǎng)的換手率，增加了整個(gè)市場(chǎng)中的交易量和交易額。由于我國(guó)A股融資融券業(yè)務(wù)才開(kāi)始了兩年多，而2010年3月到2012年11月A股市場(chǎng)還處于長(zhǎng)期慣性下跌途中，市場(chǎng)活躍度偏低，成交量也有所下降，所以在研究融資融券推出后，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響并不能作為參考依據(jù)。 融資融券政策對(duì)各個(gè)機(jī)構(gòu)的影響 對(duì)證券公司的影響證券公司的絕大數(shù)收入來(lái)自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而融資融券的推出會(huì)加大市場(chǎng)的活躍度，從而增加證券公司的傭金收入，迎來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)?？梢哉f(shuō)，融資融券業(yè)務(wù)的推出，使證券公司成為最大的受益者。第一，有利于增加證券公司各方面的收入。融資融券利息收入是證券公司穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源，將在一定程度上改善證券公司在股市不景氣的時(shí)候，傭金收入不穩(wěn)定的弊端。另一方面，融資融券交易又能夠在市場(chǎng)上起到放大交易量的作用，所以也能夠證券公司帶來(lái)更多的傭金收入。以傭金自由化的香港為例，單純的傭金收入已無(wú)法達(dá)到盈虧平衡，但是證券公司通過(guò)資融券業(yè)務(wù)獲得穩(wěn)定的利差收益，使行業(yè)得以生存。融資融券業(yè)務(wù)將帶動(dòng)市場(chǎng)成交的活躍和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量的提升，增加證券公司手續(xù)費(fèi)收入。無(wú)論融資還是融券業(yè)務(wù)最終都要實(shí)現(xiàn)證券的買賣，將直接增加市場(chǎng)的交易量，這一過(guò)程直接為證券公司帶來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的額外收益。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，融資融券業(yè)務(wù)推出使得證券公司在獲得融資利息收入的同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)交易量放大作用明顯，從而推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。其中，日本融資融券交易額占比為 12%～21%，而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在融資融券交易額占比高達(dá)33%～56%。另外，融資融券業(yè)務(wù)還會(huì)增加證券公司的中間業(yè)務(wù)收入。融資融券業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生借款費(fèi)、借券費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)等。這種業(yè)務(wù)是一種類似于銀行的中介服務(wù)業(yè)務(wù)，證券公司只承擔(dān)由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的投資者信用風(fēng)險(xiǎn)，在完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系下，這種中介業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較小，中間業(yè)務(wù)收費(fèi)也較為穩(wěn)定。表42 2013年第一季度部分證券公司融資融券業(yè)務(wù)利息收入占比統(tǒng)計(jì)中信證券廣發(fā)證券國(guó)元證券西南證券宏源證券利息收入7703萬(wàn)2477萬(wàn)凈利潤(rùn)113億營(yíng)業(yè)收入277億102億利息/凈利潤(rùn)%%%%%利息/營(yíng)業(yè)收入%%%%%資料來(lái)源：通達(dá)信F10我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展一年多來(lái)，證券公司依靠融資融券所獲得的利息收入較可觀。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，%，%。，%。反觀開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)較晚的國(guó)元證券，僅2013年1月這一個(gè)月，%，足可見(jiàn)出融資融券業(yè)務(wù)利息收入的發(fā)展?jié)摿?。第二，有望擴(kuò)大客戶資源和市場(chǎng)占有率。對(duì)證券公司來(lái)說(shuō)，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展很可能推動(dòng)券商行業(yè)的格局變動(dòng)?？蛻糁荒芘c一家證券公司簽訂融資融券合同，向一家證券公司融入資金和證券，關(guān)于規(guī)定首批申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的證券公司必須滿足最近 6 個(gè)月的凈資本均在50 億元以上且最近一次證券公司分類評(píng)價(jià)為A類等條件。因此，存在著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)新老客戶向獲得融資融券業(yè)務(wù)資格的優(yōu)質(zhì)證券公司集中的趨勢(shì)，在這些條件的限制下，實(shí)力比較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)證券公司具有比較大的優(yōu)勢(shì)，有望擴(kuò)大客戶資源和市場(chǎng)占有率，從而導(dǎo)致強(qiáng)者更強(qiáng)的局面。第三，有利于推動(dòng)證券公司的產(chǎn)品創(chuàng)新。從證券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，各種創(chuàng)新都需要賣空機(jī)制。股指期貨期權(quán)、股票期貨期權(quán)等的條件之一就是存在賣空套利機(jī)制。與股票期貨和期權(quán)相比，證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴(kuò)張度也較小，證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)介于現(xiàn)貨和期貨期權(quán)之間，它比期貨期權(quán)更具有普適性。因此，融資融券的推出將有利于激發(fā)證券公司的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。第四，加大了證券公司的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)超出了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的范疇，蘊(yùn)含著更多的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理的流程與方法提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在融資融券交易中，證券公司是資金或證券的提供者，融資融券客戶數(shù)量越多，業(yè)務(wù)規(guī)模越大，證券公司承擔(dān)的客戶信用風(fēng)險(xiǎn)、資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)等也就越大。證券公司如果盲目開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，不僅不能為公司增加利潤(rùn)，反而有可能給公司帶來(lái)?yè)p失。證券公司融資融券業(yè)務(wù)的資金主要來(lái)自于自有資金和融資資金，一經(jīng)融出就有可能被客戶占有一段時(shí)間，如果在到期日仍被客戶占有，而證券公司又不能及時(shí)獲得新的籌資渠道，則將會(huì)給公司帶來(lái)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，證券公司也有可能面對(duì)由于客戶不能償還融資款而帶來(lái)的資產(chǎn)損失。雖然融資融券業(yè)務(wù)會(huì)給券商帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，但是只要做到良好的風(fēng)險(xiǎn)控制，那么融資融券的推出會(huì)使得券商的收入多元化，并增加其總收入。 對(duì)商業(yè)銀行的影響第一，增加銀行的資金存管和代理清算業(yè)務(wù)。證券公司經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)以自己的名義在商業(yè)銀行分別開(kāi)立融資專用資金賬戶和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶，也就是第三方托管賬戶。這在一定程度上會(huì)增加銀行的資金存管和代理清算業(yè)務(wù)。第二，為銀行提供新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和利潤(rùn)的增長(zhǎng)點(diǎn)。商業(yè)銀行未來(lái)可能通過(guò)參股證券金融公司介入信用交易的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，以獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，另外，與證券金融公司之間的融通業(yè)務(wù)，也為商業(yè)銀行的資金運(yùn)用提供了風(fēng)險(xiǎn)可控、收益可觀的渠道，并可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的合理匹配。第三，有利于促進(jìn)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的拓展。銀行通過(guò)與證券公司、融資融券客戶簽訂信用資金存管協(xié)議，尤其是開(kāi)立實(shí)名信用資金賬戶等途徑拓展客戶范圍，有利于銀行對(duì)這些客戶理財(cái)業(yè)務(wù)的營(yíng)銷。第四，加強(qiáng)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)。融資融券業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)新業(yè)務(wù)，它的實(shí)施拓寬了銀行資金流入股市的渠道，有利于銀行信貸資金的充分利用和優(yōu)化配置，這對(duì)于我國(guó)商業(yè)銀行緩解巨額閑置資金，增加資金運(yùn)營(yíng)效率和銀行收入是一大利好，因而銀行具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)把資金投放到證券市場(chǎng)以追求高回報(bào)，而對(duì)于一些優(yōu)質(zhì)客戶的爭(zhēng)奪無(wú)疑是一種穩(wěn)妥的選擇。這就會(huì)加大銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，使其花費(fèi)巨大成本在客戶的爭(zhēng)奪上。第五，增加商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于其他國(guó)家或地區(qū)的成熟金融市場(chǎng)，我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不強(qiáng)，制度不完善，缺乏相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)。融資融券業(yè)務(wù)是一種高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的引入將使我國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面存在的問(wèn)題更加突出，如果市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，商業(yè)銀行無(wú)疑會(huì)聚集大量風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)基金公司的影響2013年2月28日，我國(guó)A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)融券在轉(zhuǎn)融資推出之后也正式啟動(dòng)了。這標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)融通時(shí)代的正式來(lái)臨，在沒(méi)有轉(zhuǎn)融通的時(shí)候，基金難以通過(guò)向券商融出證券獲得額外收益，所以之前融資融券業(yè)務(wù)對(duì)基金的影響微不足道。不過(guò)，當(dāng)推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)之后，基金通過(guò)某種渠道向其他投資者融出證券增加收益是一個(gè)必然趨勢(shì)。同時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)一些對(duì)沖基金，在購(gòu)買股票的限制也會(huì)逐步放松，從而使基金在配合其他金融創(chuàng)新工具的使用之后，其操作手法將更具專業(yè)化和多樣化。具體來(lái)講，有以下這幾點(diǎn)積極影響第一，對(duì)場(chǎng)內(nèi)基金的需求增加。封閉式基金、ETF基金和LOF基金這三類在證券交易所掛牌交易的證券投資基金，統(tǒng)稱為場(chǎng)內(nèi)基金。場(chǎng)內(nèi)基金在參與融資融券業(yè)務(wù)時(shí)擁有較高的折算率，ETF基金折算率為90％，封閉式基金和LOF基金的折算率為80％，均高于股票。較高的折算率對(duì)投資者尤其是具有融資需求的投資者場(chǎng)內(nèi)基金的需求增加。第二，促使基金具有規(guī)?；膭?dòng)能。對(duì)單只證券的融資融券規(guī)模進(jìn)行了限制，單只標(biāo)的證券的融資余額達(dá)到該證券上市可流通市值的25%時(shí)，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入，如果單只標(biāo)的證券的融券余量達(dá)到該證券上市可流通量的25%時(shí)，交易所可以