【文章內(nèi)容簡介】 uson，2005）指出，流動性并不是一個精確的概念，但是，在狹義上，流動性可由中央銀行貨幣來度量；在更廣義上，它應(yīng)當(dāng)反映乘數(shù)對金融體系的影響；有時候，也可以由政策利率水平來衡量。貨幣環(huán)境相對寬松，資產(chǎn)價格快速上升時，流動性一定出現(xiàn)了“過剩”。資產(chǎn)流動性的變化，恰恰是影響貨幣流通速度的一個重要因素。流動性的變化，使得傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度都變成不穩(wěn)定，從而使得貨幣供應(yīng)量與名義收入、物價水平之間的關(guān)系也就得不穩(wěn)定起來。因此，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架就會受到金融體系流動性變化的較大沖擊。由于流動性狀況的變化與人們對資產(chǎn)市場的收益與風(fēng)險評價息息相關(guān)，因此，中央銀行的貨幣政策應(yīng)當(dāng)及時地評估任何可能會引起資產(chǎn)市場價格與風(fēng)險發(fā)生變化的技術(shù)、制度等因素對流動性的影響?！兜谝回斀?jīng)日報》在曾在報道中指出，9月份開始，央行將商業(yè)銀行的承兌匯票、信用證、保函等業(yè)務(wù)的保證金存款納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍。其中，中、農(nóng)、工、建、交五大行及郵儲銀行分三期繳存，從9月5日開始按月繳存，比例為20%、40%和40%；其他銀行則從9月15日起，分六期繳存，前四期均為15%，后兩期為20%。受此消息影響，當(dāng)日銀行間債券市場回購利率全線大幅上行，其中3天和14天品種的漲幅均超過100個基點；7天和14天Shibor利率分別上行34個基點和117個基點。存款準(zhǔn)備金基數(shù)擴大實際上是央行采取了對沖的措施，降低了公開市場的回籠力度。但卻在證券市場上產(chǎn)生了驚濤駭浪。隨著我國貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型，中央銀行流動性管理也日益成為貨幣政策實施的中心內(nèi)容之一。為了改善我國流動性管理，有效發(fā)揮證券市場的流動性效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)采取以下措施：1） 努力促成利率形成機制的市場化, 打破貨幣市場和證券市場間的隔閡。2）建立流動性監(jiān)測指標(biāo)，使流動性是可測的，并能夠易于被公眾所理解。3）有效的流動性管理還需要進一步改革中國的匯率機制與外匯管理體制。 證券市場的貨幣效應(yīng)傳導(dǎo)機制所謂的貨幣政策傳導(dǎo)機制,就是指中央銀行運用一定的貨幣政策工具,對操作目標(biāo)和中介目標(biāo)產(chǎn)生影響,從而最終引起實際產(chǎn)出變化的過程。貨幣政策傳導(dǎo)機制對于貨幣政策調(diào)控國民經(jīng)濟的效果有著很重要的意義。20世紀(jì)90年代以后，我國金融宏觀調(diào)控方式逐步轉(zhuǎn)化,貨幣市場進一步發(fā)展,逐步形成“中央銀行→貨幣市場→金融機構(gòu)→企業(yè)”的傳導(dǎo)體系,初步建立了“貨幣政策→操作目標(biāo)→中介目標(biāo)→最終目標(biāo)”的間接傳導(dǎo)機制,其中操作目標(biāo)為基礎(chǔ)貨幣,中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量和貸款,最終目標(biāo)則為GDP 和CPI。從下圖所顯示的理解框架看，資產(chǎn)價格確實可以從多方面對實際經(jīng)濟產(chǎn)生影響，但是在實證研究中要區(qū)別這幾種傳導(dǎo)機制還存在一定的困難，因為貨幣政策的變化往往對三種渠道同時存在影響；從總體上看，隨著金融體系的變化，尤其是資本市場的發(fā)展，資產(chǎn)價格變化對實體經(jīng)濟的影響是日漸增加的。圖2： 貨幣政策傳導(dǎo)渠道目前我國貨幣政策傳導(dǎo)機制存在的問題是一個復(fù)雜的、綜合性的問題，涉及企業(yè)、居民、商業(yè)銀行、中央銀行、政府等諸多方面的體制和行為。其中，企業(yè)和居民的行為是貨幣政策傳導(dǎo)的經(jīng)濟基礎(chǔ)；商業(yè)銀行行為是影響貨幣政策傳導(dǎo)的中間環(huán)節(jié)，也是關(guān)鍵環(huán)節(jié)；貨幣市場建設(shè)和中央銀行是影響貨幣政策傳導(dǎo)的市場基礎(chǔ)和政策因素。從實際情況來看，以上各方面都不同程度地存在或多或少的缺陷，并且在理論上對于我國貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道和信貸渠道都會造成一定的影響。中央銀行的貨幣政策，尤其是利率政策是影響資本市場的重要政策變量，利率調(diào)低，應(yīng)出現(xiàn)資本市場交易活躍的現(xiàn)象，但最近的幾次利率調(diào)低對資本市場的影響比較有限，只表現(xiàn)為二級市場的暫時繁榮，未明顯起到通過刺激股市帶動投資的作用，表明資本市場對利率政策的反映尚不夠理想，利率政策通過資本市場進行傳導(dǎo)的機制尚不完善，這也說明我國資本市場的不成熟。在全流通背景下我國證券市場并不能很好的發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)渠道的作用。所以需要采取一系列的措施：（1）繼續(xù)大力發(fā)展和規(guī)范證券市場，營造一個公平公正的環(huán)境以吸引更多的投資者。（2）既把穩(wěn)定物價作為貨幣政策最終目標(biāo)，同時把經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格穩(wěn)定以及就業(yè)增長也作為我國貨幣政策的最終目標(biāo)。（3）注重對貨幣政策工具的選擇，建立貨幣政策對股價波動的反應(yīng)機制。（4）協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場與資本市場。4證券市場的貨幣效應(yīng)實證分析下列各圖是2010年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行對證券市場產(chǎn)生的效應(yīng)，進一步強調(diào)了貨幣條件要回歸常態(tài)，央行應(yīng)做好全面的準(zhǔn)備來迎接未來可能出現(xiàn)的持續(xù)通貨膨脹和資本流入的壓力，提出及時有效的貨幣政策，注重流動性管理。 貨幣供給、貨幣信貸政策對證券市場的影響圖3：9月末貨幣供給和信貸增速較6月末有所反彈由圖3可以看出三季度中當(dāng)前貨幣供給和貨幣信貸增速有所反彈，貨幣總量增長有所回升，MM2也保持較高的增長水平。圖4：%%，基于當(dāng)前整體通貨膨脹壓力較高和流動性的管理要求，從貨幣政策來看，%的長期平均值附近。所以要在將M2作為中間目標(biāo)的基礎(chǔ)上，進一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定市場幣值。 外匯數(shù)額增加對中國市場的影響圖5可以得出：三季度新增外匯占款數(shù)額增加較快，09年9月份超過4000億元，達到歷史最高水平，我們可以看出，10年新增外匯數(shù)額持續(xù)攀升，說明我國貿(mào)易順差大幅增加。對應(yīng)圖6可知三季度貨幣乘數(shù)出現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢，銀行體系流動性總體很充裕。目前的外匯儲備主要來自于貿(mào)易順差，導(dǎo)致大量貨幣流入市場，從而造成了通貨膨脹。圖5：三季度新增外匯占款明顯增加圖6：三季度貨幣乘數(shù)穩(wěn)中有降要想防范外匯風(fēng)險最關(guān)鍵的是形成一個靈活的匯率形成機制，提高人民幣匯率生成機制的市場化程度。完善人民幣匯率形成機制，進一步發(fā)揮市場供求在人民幣匯率形成的基礎(chǔ)性作用，增強人民幣匯率彈性，這有助于優(yōu)化資源配置和抑制物價上漲。 房地產(chǎn)貸款變化以及所應(yīng)采取的貨幣政策中小企業(yè)、房地產(chǎn)項目投資等貸款仍相對需求較強；居民戶中長期貸款有所增長較快，特別是房地產(chǎn)貸款中基礎(chǔ)設(shè)施占據(jù)很大比重。圖7：三季度居民中長期貸款增長較快在住戶房貸債務(wù)較高的經(jīng)濟體，如果貨幣政策制定者針對房價變化采取力度更大的措施（特別是當(dāng)房價迅速變化或與正常價格范圍不一致時），穩(wěn)定效果將得到改善?？梢栽诟鼜V泛的貨幣政策風(fēng)險管理方法下采用這種方法，并需系統(tǒng)地加以運用。圖8：三季度房地產(chǎn)貸款略有增加三季度房地產(chǎn)貸款均略有增加，進一步說明要實行寬松貨幣政策的刻不容緩，以免造成過度的房產(chǎn)泡沫，給中國經(jīng)濟發(fā)展帶來不穩(wěn)定因素，不利于整個證券市場的穩(wěn)定。圖9：央行企業(yè)商品價格維持高位隨著經(jīng)濟效率的提高和經(jīng)濟的增長，市場力量被允許分配金融資源。通過貨幣市場執(zhí)行，央行充分利用了在基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造方面的壟斷地位，通過影響央行貨幣潛在需求和供給的條件，控制經(jīng)濟中的流動性過剩。新興經(jīng)濟需求尚不足，借此來彌補發(fā)達的經(jīng)濟體缺口，未來全球經(jīng)濟增長速度在較短時間內(nèi)難以恢復(fù)到危機前水平，這就導(dǎo)致新興經(jīng)濟體面臨的通脹及資本流入壓力加大。當(dāng)前市場上的商品都處在較高的價格，市場貨幣流通量比較大，預(yù)期有通貨膨脹的可能，對于我國的通脹形勢，價格走勢趨于不確定，為了應(yīng)對持續(xù)的通脹和資本流入壓力，達到穩(wěn)定市價的目標(biāo)，進而獲得整個證券市場的穩(wěn)定。下一階段的貨幣政策思路重點應(yīng)著重于流動性管理，特別是同時強調(diào)貨幣政策的前瞻性和有效性，具體表現(xiàn)在以下三個方面：首先，在突出貨幣供給增速作為中間目標(biāo)的重要性的基礎(chǔ)上，進一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)；其次，突出運用有彈性的市場化手段，穩(wěn)定市場預(yù)期；最后，強化人民幣資本“走出去”，有效對沖外部資本流入沖擊。圖10：季調(diào)后通脹預(yù)期相對穩(wěn)定5 增強證券市場的貨幣政策效應(yīng)的建議根據(jù)我國近年來的貨幣政策實踐，針對當(dāng)前我國通貨膨脹壓力仍存在的現(xiàn)實，在金融體制改革過程中，應(yīng)更加有效地運用貨幣政策，應(yīng)保證中央銀行決策的獨立性。中央銀行是一國的貨幣當(dāng)局, 負(fù)有制定和執(zhí)行貨幣政策, 對金融業(yè)實施監(jiān)督管理的責(zé)任。 進一步協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場1）規(guī)范發(fā)展貨幣市場和資本市場健全和完善資本市場。市場經(jīng)濟的建立必須依賴健全和完善的資本市場，這樣配置資源的作用才能突出。目前，我國應(yīng)加快共同基金、養(yǎng)老基金、金融公司和保險公司的建設(shè)，加快股市和債券市場的發(fā)展，讓銀行越來越多的參進資本市場，促使社會資本的市場化，這既有利于貨幣傳導(dǎo)機制的暢通，也有利于中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)對金融進行宏觀調(diào)控。繼續(xù)完善貨幣市場架構(gòu)，加強信息系統(tǒng)建設(shè)，拓展貨幣市場信用工具，提高資金流動效率；積極培育代理人、做市商、經(jīng)紀(jì)人等中介機構(gòu)，以滿足不同交易主體的融資需求；開展債券柜臺交易，提高貨幣市場的覆蓋面與影響力，促使貨幣市場走向成熟與完善；同時，要注意平衡發(fā)展貨幣市場各子市場，一個發(fā)達、完善的貨幣市場體系應(yīng)由眾多自身發(fā)