【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 新進(jìn)行了展望，并提出我國(guó)在發(fā)展金融創(chuàng)新應(yīng)注意的重要問(wèn)題與相應(yīng)對(duì)策。本文研究框架如圖1。緒論文獻(xiàn)綜述研究背景金融危機(jī)不會(huì)影響我國(guó)金融創(chuàng)新金融危機(jī)與金融創(chuàng)新關(guān)系探討金融創(chuàng)新不是金融危機(jī)的原罪 我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程與金融創(chuàng)新意義我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新的形成與發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新的歷程創(chuàng)新的環(huán)境與條件我國(guó)融資融券與股指期貨創(chuàng)新創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展與分析我國(guó)證券指數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新我國(guó)證券產(chǎn)品創(chuàng)新展望我國(guó)其他主要證券產(chǎn)品創(chuàng)新研究結(jié)論與建議圖 1 論文研究框架二、金融危機(jī)與金融創(chuàng)新關(guān)系的探討（一）美國(guó)金融危機(jī)不應(yīng)影響我國(guó)金融創(chuàng)新進(jìn)程從美國(guó)的金融創(chuàng)新實(shí)踐我們可以發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新本身是一個(gè)社會(huì)金融活動(dòng)發(fā)展到一定階段后的必然結(jié)果，它大大提高了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為財(cái)富創(chuàng)造的投資活動(dòng)過(guò)程中的效率，并有效地降低了投資成本，因此對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常積極的作用。近三十年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)資本化和證券化的快速發(fā)展，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。實(shí)際上，這次次級(jí)債危機(jī)的根源并不在于資產(chǎn)證券化本身，而是在流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，市場(chǎng)約束力下降，相關(guān)市場(chǎng)主體都違背了“注重風(fēng)險(xiǎn)控制”的原則。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)之后，不少人士對(duì)我國(guó)正在推進(jìn)的金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)表示擔(dān)憂，認(rèn)為金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)較大，甚至提出應(yīng)放緩資產(chǎn)證券化步伐。我們認(rèn)為，首先應(yīng)肯定金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的積極意義，不能因噎廢食，僅因美國(guó)次級(jí)債危機(jī)就得出中國(guó)暫緩金融創(chuàng)新的結(jié)論；第二，在認(rèn)識(shí)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的同時(shí)，不能否定美國(guó)在金融發(fā)展史上的一些有益經(jīng)驗(yàn)，如金融監(jiān)管改革、資產(chǎn)證券化等，任何創(chuàng)新發(fā)展之路沒(méi)有最優(yōu)，只有次優(yōu)。就中美國(guó)情而言，存在兩個(gè)重大差別：一、％，而這些儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為財(cái)富創(chuàng)造的投資活動(dòng)的效率還相當(dāng)?shù)拖?，同時(shí)這種轉(zhuǎn)化的渠道也相對(duì)單一，金融市場(chǎng)的縱深度和多樣性還非常有限；二、中國(guó)正在成為世界的主要生產(chǎn)大國(guó)，這與美國(guó)的“資產(chǎn)膨脹依賴型”經(jīng)濟(jì)模式有著本質(zhì)區(qū)別，中國(guó)目前乃是“生產(chǎn)創(chuàng)造推動(dòng)型”模式，工業(yè)化、信息化與資本化三步漸進(jìn)發(fā)展合并為一步跨越，活力與挑戰(zhàn)史無(wú)前例。如果說(shuō)美國(guó)已經(jīng)是金融肥胖需要減肥，而目前中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育卻是營(yíng)養(yǎng)不良和結(jié)構(gòu)畸形。由于我國(guó)的金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融體系運(yùn)作的效率較低，一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)有巨大的資金需求難以滿足，另一方面卻有大量資金低效運(yùn)轉(zhuǎn)，即表明我國(guó)金融體系已經(jīng)難以滿足國(guó)內(nèi)投資者多層次的投資需求，尤其是直接融資的規(guī)模遠(yuǎn)小于間接融資，債券市場(chǎng)發(fā)育嚴(yán)重滯后于股票市場(chǎng)，金融市場(chǎng)營(yíng)養(yǎng)不良與畸形發(fā)展的巨大成本將隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的迅速擴(kuò)張而呈指數(shù)性增長(zhǎng)。黨的十七大報(bào)告明確指出“建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家”是國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的核心，這對(duì)金融系統(tǒng)提出了更高的創(chuàng)新要求，也為金融業(yè)提供了更廣闊的發(fā)展空間。在新的經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)下，必須進(jìn)一步深化金融改革，加大對(duì)金融創(chuàng)新的支持和投入力度，通過(guò)加快金融創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品，提高金融技術(shù)，完善金融服務(wù)，建立安全高效的現(xiàn)代金融體系，更好地滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和生產(chǎn)力發(fā)展的要求。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可以尋求新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。因此，創(chuàng)新是當(dāng)今中國(guó)金融業(yè)改革發(fā)展的客觀要求，在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，我國(guó)金融業(yè)都必須把推進(jìn)金融創(chuàng)新放在首要位置。另外，金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程也是金融風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的過(guò)程。隨著開(kāi)放程度的加深，對(duì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)防范和化解提出了更高的要求，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理也需不斷完善。目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化程度較低，大量風(fēng)險(xiǎn)集中于商業(yè)銀行，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)或者房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)折，商業(yè)銀行將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。我們必須在中國(guó)金融業(yè)尚未向全世界徹底開(kāi)放之前，抓緊時(shí)間，鼓勵(lì)金融系統(tǒng)全方位、大膽創(chuàng)新，籍此錘煉金融機(jī)構(gòu)與普通工商企業(yè)，培養(yǎng)各種人才。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩、金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放、房地產(chǎn)價(jià)格居高不下的背景下，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)只有加強(qiáng)金融創(chuàng)新，才能有效減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，確保國(guó)家金融安全。因此，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)不會(huì)影響我國(guó)金融創(chuàng)新的進(jìn)程。當(dāng)然，次級(jí)債危機(jī)所暴露出來(lái)的問(wèn)題，對(duì)我們是一個(gè)很好的借鑒，我們可以從中吸取教訓(xùn)，少走彎路。(二) 金融創(chuàng)新不是金融危機(jī)的原罪長(zhǎng)期以來(lái),金融創(chuàng)新都被視為金融發(fā)展的原動(dòng)力,受金融理論界和實(shí)務(wù)界的推崇。而自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，破壞力不斷升級(jí)，影響范圍不斷擴(kuò)大，已蔓延至全球，演變?yōu)橐粓?chǎng)全球性的金融危機(jī)。在危機(jī)背后，那些令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新成為很多人詬病的對(duì)象，甚至將矛頭直指在任期間放縱金融衍生品的格林斯潘。對(duì)金融創(chuàng)新的無(wú)限推崇和放縱，無(wú)疑是為金融危機(jī)埋下的隱患：但對(duì)金融創(chuàng)新的徹底質(zhì)疑，有無(wú)疑給尋求發(fā)展的中國(guó)金融業(yè)打下大大的問(wèn)號(hào)：金融創(chuàng)新路在何方，我們從中該吸取什么教訓(xùn)？在回顧美國(guó)次貸市場(chǎng)的發(fā)展歷程，金融創(chuàng)新確實(shí)起到了“動(dòng)力源”的作用。在金融創(chuàng)新的推動(dòng)下，美國(guó)的次貸市場(chǎng)從20世紀(jì)80年代起初并迅速發(fā)展，在危機(jī)爆發(fā)之初，約占美國(guó)整個(gè)房貸市場(chǎng)的15%。說(shuō)金融創(chuàng)新是今日金融危機(jī)的“始作俑者”，未嘗一點(diǎn)道理都沒(méi)有。即使到今天我們?nèi)钥梢源_定，金融創(chuàng)新的本意決不是創(chuàng)造金融危機(jī)。那金融創(chuàng)新與金融危機(jī)的關(guān)系何在？凡事都須有度。而金融危機(jī)的爆發(fā)正好四對(duì)金融創(chuàng)新的無(wú)度推崇與放大。可以說(shuō)金融創(chuàng)新是次貸之母。這是從次貸原生市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)的，為了有效的控制房貸風(fēng)險(xiǎn)，住房貸款本應(yīng)是在嚴(yán)格審批的基礎(chǔ)上，向具有還款能力的幼稚客戶發(fā)放的貸款。而美國(guó)的房貸發(fā)放機(jī)構(gòu)在激烈競(jìng)爭(zhēng)壓力和“逐利”的驅(qū)動(dòng)下，“創(chuàng)造”了面向資信條件較“次”的次級(jí)借款人的次貸。隨著美國(guó)房市的景氣與膨脹，次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不斷下降，為了擴(kuò)張市場(chǎng)，創(chuàng)新了形式多樣的高風(fēng)險(xiǎn)次貸產(chǎn)品，如僅付利息抵押貸款，負(fù)攤銷抵押貸款，選擇性可調(diào)整利率抵押貸款等，這些產(chǎn)品都具有初期還款壓力小后期還款壓力陡增的特征。刺激借款人只能依賴房?jī)r(jià)上漲來(lái)還貸，還有“零首付”“零文件”等寬松放貸方式，這些創(chuàng)新型產(chǎn)品確實(shí)強(qiáng)有力開(kāi)拓房貸的要求，加速了次貸市場(chǎng)的“發(fā)展”。從另一個(gè)角度看，在次貸衍生市場(chǎng)上，金融創(chuàng)新又為次貸提供了源源不斷的“養(yǎng)分”，并延長(zhǎng)了次貸的“食物鏈”，這也是目前金融危機(jī)的原始“病根”。在華爾街投行開(kāi)拓性思維和豐富的創(chuàng)造力下，次貸產(chǎn)品被層層包裝和銷售。不僅次貸被證券化為MBS（住房抵押貸款支持證券），MBS還被再次證券化為GDO（債券抵押支持證券）。在此基礎(chǔ)上，為了分散CDO風(fēng)險(xiǎn)，華爾街投行還對(duì)CDO進(jìn)行投保，再次創(chuàng)新出了CDS（信用違約互換），并得到飛速擴(kuò)張。據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，從2004到2007的三年間，CDS的承作金額增長(zhǎng)了近十倍。經(jīng)過(guò)多次證券化創(chuàng)新，不僅為次貸原生市場(chǎng)補(bǔ)給了“血液”—融通資金，還反過(guò)來(lái)帶動(dòng)了次貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，極大延長(zhǎng)了次貸“食物鏈”，包括投資銀行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、商業(yè)銀行等幾乎所有金融子行業(yè)都加入了分享次貸這塊“甜蛋糕”的行列中，危機(jī)爆發(fā)后，幸存者寥寥無(wú)幾。2001年至2006年是次貸市場(chǎng)發(fā)展的黃金時(shí)期，這幾年里，次貸違約率低，信用評(píng)級(jí)較高，次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品需求量大，反過(guò)來(lái)刺激次貸需求量不斷擴(kuò)大，也就降低了次貸發(fā)放的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步盤活了房地產(chǎn)市場(chǎng)，在這個(gè)循環(huán)中“金融創(chuàng)新”居“功”至偉，完全被美麗光輝籠罩?；厥桩?dāng)初，正所謂“成也蕭何敗也蕭何”假若沒(méi)有創(chuàng)新出來(lái)“異形”次貸產(chǎn)品和市場(chǎng)，不會(huì)有后來(lái)的金融風(fēng)暴；假若沒(méi)有金融創(chuàng)新出來(lái)的次貸衍生品，就不會(huì)將次貸市場(chǎng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)蔓延至其他金融行業(yè)，次貸危機(jī)的破壞力也就不會(huì)被加倍放大。但是我們?nèi)孕杌氐侥莻€(gè)起點(diǎn)上，金融創(chuàng)新的理念本身毫無(wú)問(wèn)題，出問(wèn)題的是對(duì)金融創(chuàng)新的過(guò)度濫用和監(jiān)管缺失。次貸危機(jī)確實(shí)深化了國(guó)人對(duì)金融創(chuàng)新的擔(dān)憂，給我國(guó)方興未艾的金融創(chuàng)新抹上一層厚厚的陰影，但可以肯定的是，金融認(rèn)識(shí)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融創(chuàng)新依然是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源動(dòng)力之一。三、我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新的形成與發(fā)展（一）我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程及金融創(chuàng)新的意義20年風(fēng)雨兼程，中國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，一路走來(lái)，發(fā)展迅猛，取得了舉世矚目的成就。截至目前，滬深交易所上市公司總家數(shù)已經(jīng)超過(guò)1800家，一舉躋身全球前三大證券市場(chǎng)之列，取得了與我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位基本相當(dāng)?shù)奈恢?。中?guó)證券市場(chǎng)能夠取得今天的成就，相當(dāng)來(lái)之不易。證券市場(chǎng)作為我國(guó)改革開(kāi)放的產(chǎn)物，自誕生之日起就站在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的最前沿，經(jīng)歷了由試點(diǎn)到逐步推廣、由起步到快速發(fā)展、由不成熟到逐步完善的發(fā)展過(guò)程。（見(jiàn)表表表3）。以1990年深圳證券交易所和上海證券交易所相繼成立為標(biāo)志，中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始了零的突破，由此奠定了日后快速發(fā)展的基石。1992年，國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)相繼成立，形成了統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制，并建立了一套較為完善的規(guī)則體系和監(jiān)管體系。1999年7月《證券法》頒布實(shí)施后，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)正式步入法制化、規(guī)范化發(fā)展軌道。我國(guó)證券市場(chǎng)已基本形成以《公司法》、《證券法》和《證券投資基金法》為核心，各類部門規(guī)章和規(guī)范性文件為配套的證券監(jiān)管法規(guī)體系和自律規(guī)則體系。2005年4月正式啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，無(wú)疑是中國(guó)證券市場(chǎng)20年發(fā)展間濃墨重彩的一筆，中國(guó)證券市自此進(jìn)入了全流通時(shí)代，翻開(kāi)了嶄新的一頁(yè)。股權(quán)分置改革消除了長(zhǎng)期制約我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的制度性障礙，使上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，全面提升了證券市場(chǎng)的投資價(jià)值。同時(shí)通過(guò)改革發(fā)行上市制度，逐步建立了核準(zhǔn)制和保薦人制度，市場(chǎng)化程度大為提高。工行、建行、中國(guó)神華、中國(guó)石油、中國(guó)人壽等一批大盤藍(lán)籌股相繼成功登陸A股市場(chǎng)。這從源頭上改善了我國(guó)上市公司的總體素質(zhì)，大幅拓展了證券市場(chǎng)的廣度和深度。 　　20年來(lái)，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)不斷取得重大突破：2005年5月深交所設(shè)立中小企業(yè)板，并于2009年初成功推出了創(chuàng)業(yè)板；中國(guó)金融期貨交易所于2006年9月成立，股指期貨也已于今年4月穩(wěn)步啟航；配合主板市場(chǎng)退出機(jī)制設(shè)立的中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，正在不斷拓展新的功能。與此同時(shí)，中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍迅速壯大。目前初步形成了由基金、券商、QFII、保險(xiǎn)資金、社?；?、企業(yè)年金及各類理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成的多元化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者在推動(dòng)市場(chǎng)改革、促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展、引導(dǎo)投資理念轉(zhuǎn)型、提高市場(chǎng)穩(wěn)定性等方面的影響日益增強(qiáng)。 　　經(jīng)過(guò)20年快速成長(zhǎng)的中國(guó)證券市場(chǎng)，目前已經(jīng)成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要力量。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，中國(guó)證券市場(chǎng)在上世紀(jì)國(guó)企改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制過(guò)程中發(fā)揮了重要作用；在當(dāng)前促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)投融資體制改革、優(yōu)化資源配置、化解金融風(fēng)險(xiǎn)等諸多領(lǐng)域，都發(fā)揮了不可替代的作用。尤其是，在近兩年席卷全球的金融危機(jī)中，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)受了考驗(yàn)，抵御住了風(fēng)暴的沖擊。 表1 我國(guó)證券市場(chǎng)2009年市場(chǎng)概貌成交金額（億元）成交數(shù)量（億）年度年度增幅(%)日均日均增幅(%)年度日均市場(chǎng)總體股票A股B股上證50(%)(%)(%)(%)上證180(%)(%)(%)(%)債券債券現(xiàn)貨其中：政府債債券回購(gòu)ETF封閉式基金權(quán)證說(shuō)明：股票單位：億股；債券單位：億手；ETF、封閉式基金單位：億份；權(quán)證單位：億份 表2 我國(guó)證券市場(chǎng)2009年股票規(guī)模2009年度增幅%（增數(shù)）市場(chǎng)上證50上證180市場(chǎng)上證50上證180上市公司數(shù)（家）87050178%（6）上市股票數(shù)（只）91450178%（6）股本發(fā)行股本%%%非限售股本%%%市值市價(jià)總值(%)(%)%()%()%()非限售股市值(%)(%)%()%()%()平均價(jià)格（元）%%%換手率（%）%%%靜態(tài)市盈率%%%注：換手率=∑每日換手率=∑（每日成交股數(shù)、當(dāng)日非限售股本*100%）市值單位：億元；股本單位：億股。 表3 我國(guó)證券市場(chǎng)2009年指數(shù)概況前收盤開(kāi)盤最高最低收盤漲幅(%)振幅(%)上證綜指2009080420090105上證502009080420090105上證1802009080420090105紅利指數(shù)2009080420090105治理指數(shù)2009080420090105央企指數(shù)2009080420090331B股指數(shù)2009111620090105滬深3002009080420090105基金指數(shù)2009112420090105國(guó)債指數(shù)2009112520090210企債指數(shù)2009060120090813資料來(lái)源：2009年11月21日金陵晚報(bào)在我國(guó)證券市場(chǎng)的20年的發(fā)展歷程中金融創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用,沒(méi)有金