我國證券市場(chǎng)引入做市商制度的思考(編輯修改稿)
2025-05-30 14:52 本頁面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 來平衡所承擔(dān)的報(bào)價(jià)義務(wù) ，我們姑且稱之為 “做市商困境 ”。 由于投資者的委托和做市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行平等競(jìng)爭(zhēng)，交易首先遵循了 “價(jià)格優(yōu)先 ”的原則，因此，即使做市商的報(bào)價(jià)在執(zhí)行中享有一定程度的優(yōu)先權(quán)（如相同價(jià)格下優(yōu)先得到執(zhí)行的權(quán)利）以及其他一些優(yōu)惠（如交易 手續(xù)費(fèi)減免等）， 總體而言 做市商不可能在競(jìng)價(jià)交易過程中享有特殊地位。由于沒有特殊的地位，因此，做市商 從做市行為中獲利的機(jī)會(huì)容易被其他投資者搶走。 具體來說， 在有利可圖時(shí)， 其他 券商就會(huì)主動(dòng)加入成為 “無名卻有實(shí) ”的做市商，只要提供稍優(yōu)的報(bào)價(jià)（在目前的情況下是 元或 元），就可以把原本屬于做市商的盈利機(jī)會(huì)奪走，即 “非做市商 ”的可以用相當(dāng)?shù)偷?“插隊(duì) ”成本搶走 “做市商 ”的盈利機(jī)會(huì)。也就是說， “無名卻有實(shí) ”的非做市商可以保其 “相機(jī)抉擇 ”的權(quán)力，在有利可圖時(shí)可以搶奪做市商的好處 ；而在無利可圖時(shí)，則可以輕松退出。 相比之下，做市商卻不得不為 “ 名 ” 所累， 不能隨意放棄雙向報(bào)價(jià)的義務(wù) 。 針對(duì)這種情況，混合交易制度下，承擔(dān)做市責(zé)任的做市商需要額外的補(bǔ)償，這些補(bǔ)償大致來源于四個(gè)方面：一是法定責(zé)任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制時(shí)可以延遲披露、延遲披露大宗交易信息等；二是來自交易所的各項(xiàng)稅費(fèi)減免等，三是來自上市公司的補(bǔ)償，四是來自市場(chǎng)的補(bǔ)償 ， 如有利于提高知名度、有助于獲得 IPO承銷資格等 。 我國證券市場(chǎng)引入做市商制度的實(shí)踐 一、 我國銀行間債券市場(chǎng)的嘗試 我國銀行間債券市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)商制度可以為證券市場(chǎng)引入做市商制度提供一些直 接的借鑒和指導(dǎo)。 銀行間債券市場(chǎng)采取分步實(shí)施的策略，由雙邊報(bào)價(jià)商制度逐漸過度到做市商制度。2021 年 4 月 30 日，中國人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市 場(chǎng)債券交易管理辦法》，明確金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可開展債券雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)，并規(guī)定了 雙邊報(bào)價(jià)商的權(quán)利 和義務(wù)。 此后， 央行 出臺(tái)了 雙向報(bào)價(jià)商報(bào)價(jià)義務(wù)的相關(guān) 詳細(xì) 規(guī)定 ， 對(duì)報(bào)價(jià)商的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)范圍及相關(guān)政策支持 做 出了明確規(guī)定 ， 將雙邊報(bào)價(jià)商最大報(bào)價(jià)價(jià)差核定方式由價(jià)格方式改為 收益率方式， 并規(guī)定了 各期限品種雙邊報(bào)價(jià)債券的最大到期收益率差 和 雙邊報(bào)價(jià)最小金額。這些規(guī)定在客觀上起到了規(guī)范報(bào)價(jià)行為、 提高市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。 在雙邊報(bào)價(jià)商的推動(dòng)下，銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性得到一定程度的提高。據(jù)悉，引入做市商制度以及債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，使 2021 年現(xiàn)券市場(chǎng)呈現(xiàn)出質(zhì)的變化，流動(dòng)性得到了明顯提高，價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率的反應(yīng)也更為理性化。 2021 年，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券共成交 31582 億元，是 2021 年的 7 倍，其中 首批 9 家雙邊報(bào)價(jià)商共成交 19438 億元，按雙邊計(jì)占到交易總量的 31%，充分表明雙邊報(bào)價(jià)商在活躍市場(chǎng)方面發(fā)揮了不可替代的作用。 三年多來的實(shí)踐使銀行間債券市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)商制度得到了充分的檢驗(yàn) ，也充分暴露了其中的問題。首先， 所暴露的最大難題是，雙邊報(bào)價(jià)商在履行了義務(wù)的情況下，其權(quán)利如何得到保證。據(jù)稱，在 2021 年債券價(jià)格下跌的時(shí)候， 9 家雙邊報(bào)價(jià)商基本上都因買下債券而遭受損失。 2021 年下半年后，雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)更是基本陷于停滯狀態(tài)，雙邊報(bào)價(jià)商的做市功能日益削弱。 其次，非真實(shí)報(bào)價(jià)也在一定程度上阻礙了雙邊報(bào)價(jià)商制度的 實(shí)行。我國銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行詢價(jià)交易的交易方式 ， 投資者在雙邊報(bào)價(jià)商所報(bào)價(jià)格的基礎(chǔ)上，與雙邊報(bào)價(jià)商進(jìn)行討價(jià)還價(jià)， 這 使得嚴(yán)格按雙邊報(bào)價(jià)商所報(bào)價(jià)進(jìn) 5 行成交的交易并不多，雙邊報(bào)價(jià)商為維持市場(chǎng)流動(dòng)性所發(fā) 揮的作用并不明顯。 第三，在缺乏 做空機(jī)制和 相應(yīng) 金融衍生產(chǎn)品的情況下，銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)商缺乏規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的手段和方式，使雙邊報(bào)價(jià)商面臨比 其他 市場(chǎng)成員高得多的風(fēng)險(xiǎn)。 在 2021年市場(chǎng)利率上升 、 國債價(jià)格普遍下跌的情況下，雙邊報(bào)價(jià)商的存貨風(fēng)險(xiǎn)突然凸現(xiàn)。 第四， 相關(guān)權(quán)利沒有落實(shí)。雖然 雙邊報(bào)價(jià)商 獲準(zhǔn) 為了雙邊報(bào)價(jià) 目的向 央行 借入債券 ， 但業(yè)內(nèi)人士稱央行并沒有足夠的債券應(yīng)付雙邊報(bào)價(jià)商的融券行為。 為了改變這種狀況， 央行 對(duì)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行了一些改革。首先，為了改變市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)類型單一（ 9 家做市商全部為商業(yè)銀行）且數(shù)量不足的狀況 ， 2021 年 7 月22 日，央行新批準(zhǔn)了招商銀行等 6 家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場(chǎng)做市商，并要求將 “雙邊報(bào)價(jià)商 ”統(tǒng)一改稱為 “做市商 ”。其次，市場(chǎng)參與者呼吁，央行應(yīng) 在未來進(jìn)一步推出更多的促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的舉措，尤其是 對(duì)現(xiàn)行制度下做市商承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)的失衡情況予以重視，賦予做市商適度的信息優(yōu)先權(quán)，在買賣價(jià)差及報(bào)價(jià)券種選擇規(guī)定比較嚴(yán)格的基礎(chǔ)上，給予配套融資融券支持。在具體措施上，應(yīng)該考慮引入做市商的自動(dòng)質(zhì)押融資融券、日間賣空制度，以及稅收和費(fèi)用減免等特殊便利 。更有人士提出， 為方便做市商之間的頭寸調(diào)劑和信息交換，應(yīng)建立一個(gè)做市 商間的市場(chǎng) 。 這些建議都值得我們?cè)谘芯孔C券市場(chǎng)引入做市商制度時(shí)加以考慮。 銀行間國債市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)商制度的 另 一個(gè)值得借鑒之處是，雙邊報(bào)價(jià)商取得了很重要的承銷便利。例如， 2021 年 6 月 24 日，中國人民銀行貼現(xiàn)發(fā)行 2021 年第十六期、第十七期央行票據(jù)，發(fā)行總量 300 億元，其中 120 億元向９家雙邊報(bào)價(jià)商以非競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)方式配售。這是國債市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)商在國債認(rèn)購方面所得到的優(yōu)先地位。 當(dāng)
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