【文章內(nèi)容簡介】 的利益沖突；（6）其他大股東持股量越高越有利于企業(yè)價值的提高，中國其他股東對第一大股東的制約作用非常重要；（7）多地上市確實可以幫助企業(yè)提高治理水平，提升企業(yè)價值；（8）如果第一大股東是國有法人股，那么上市公司確實效率低下，隧道效應(yīng)明顯。排名后的1006家公司分成5個組，治理結(jié)構(gòu)最好的為“五星”，最差的為“一星”。通過比較不同“星”級之間的差別，可以得到以下結(jié)論：第一、“五星”治理公司高出平均值28％，“五星”治理公司高出“一星”治理公司36％，這表明中國投資者確實愿意為治理良好的公司付出可觀的溢價，中國的治理溢價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際水平。第二、大市值公司的治理結(jié)構(gòu)的特點：（1）CEO兼任董事會主席和副主席的情況不明顯；（2）獨立董事比例高于平均值；（3）高管人員持股比例低；（4）%；（5）很多上市公司有母公司；（6）第二大至第十大股東持股量相對不集中；（7）享有境外上市；（8）第一大股東多為國有法人股。綜上所述，這項實證研究的基本結(jié)論是：第一、公司治理對提升企業(yè)價值至關(guān)重要；第二、中國投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)良好的公司付出可觀的溢價；第三、中國的治理溢價明顯高于國際水平。接下來是交鋒階段。經(jīng)濟(jì)中心的平新喬教授首先提問：既然中國投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)良好的公司付出溢價，那么投資者是從何種渠道，用什么樣的方式得到企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的信息？白重恩教授回答說由于研究中使用的數(shù)據(jù)都是通過公開渠道獲得的，因此普通投資者也是可以得到這些信息的。經(jīng)濟(jì)中心的林毅夫教授接著提出了一個很尖銳的問題：治理結(jié)構(gòu)本身有內(nèi)生性，是好的治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司具有較高價值呢，還是原來就是好的公司才會有好的治理結(jié)構(gòu)？張俊喜教授以獨立董事對企業(yè)價值動態(tài)影響為例回應(yīng)了林教授的提問。隨后，大家對于數(shù)據(jù)來源、變量選取、治理結(jié)構(gòu)趨同、隧道效應(yīng)、動態(tài)問題、國有股法人股存在下Tobin’s Q的計算方法、高管人員如何持股等問題進(jìn)行了討論。(郝朝艷根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱)2003年1月18日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，香港大學(xué)的黃曼麗教授、清華大學(xué)的鄒風(fēng)博士、復(fù)旦大學(xué)的俞喬教授、南開大學(xué)的李維安教授和中國社會科學(xué)院金融研究所的曹紅輝博士就中國上市公司的公司治理做了發(fā)言。五位評論人是北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的平新喬教授和趙忠教授，以及香港大學(xué)的宋敏教授、劉俏教授和白重恩教授。黃曼麗宣讀了張介與她合作的論文《中國上市公司的經(jīng)理自主權(quán)和企業(yè)績效》。論文指出，傳統(tǒng)的代理理論認(rèn)為經(jīng)理的自主權(quán)和企業(yè)績效是負(fù)相關(guān)的。本文探討了經(jīng)理自主權(quán)和企業(yè)績效之間的這個關(guān)系在委托人的目標(biāo)不是利潤最大化時將會受到的影響。特別的是，文章在考察了中國的上市公司之后指出經(jīng)理自主權(quán)的增加會給企業(yè)的績效帶來正向的影響。文章的結(jié)果顯示了經(jīng)理的自主權(quán)并不如傳統(tǒng)的代理理論中說的那樣必然有損于公司的業(yè)績；如果經(jīng)理的利益比起委托人的來說更加與公司的利益一致，其自主權(quán)可能會對公司對業(yè)績有正的影響。評論人平新喬教授指出本文在定義經(jīng)理人的控制空間時很有新意，并且強調(diào)了外部壓力對于經(jīng)理的監(jiān)督職能，但在經(jīng)理人的追求目標(biāo)上以及股市的出現(xiàn)對于經(jīng)理市場的機制變化有何影響等方面存在進(jìn)一步研究的空間。鄒風(fēng)與陳曉的論文《“三分開”政策對董事會結(jié)構(gòu)影響的實證研究》選取了1998年以前上市的所有A股公司作為研究樣本，對影響“三分開”政策實施的因素及“三分開”政策對董事會結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了研究。實證研究結(jié)果表明：一、由于中央及部委所屬的上市公司能夠得到更多的資源和政策支持，因而選擇執(zhí)行“三分開”政策變更兩職關(guān)系的可能性要明顯地高于非中央企業(yè)；“三分開”政策頒布當(dāng)年新上市的公司比頒布前一年新上市的公司變更兩職關(guān)系的可能性更大；二、選擇執(zhí)行“三分開”政策的上市公司在實施兩職分離之后內(nèi)部人員擔(dān)任董事人數(shù)顯著下降；而大股東委派的董事人數(shù)和大股東董事長兼任上市公司董事長的可能性顯著增加。評論人宋敏教授認(rèn)為本文很有價值，動態(tài)的分析了什么樣的企業(yè)會真正的改變企業(yè)結(jié)構(gòu)并指出下一步的研究方向是考察“三分開”政策實施后董事會結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)績的影響。俞喬、杜濱和李若山的論文《我國上市公司盈余管理程度研究》改進(jìn)了合并凈資產(chǎn)收益率的橫截面分布光滑性檢驗?zāi)Ｐ?，并?jù)此對19942001年期間我國證券市場配股權(quán)、特別處理及摘牌規(guī)定閾值的盈余管理現(xiàn)象進(jìn)行了大樣本的實證研究。研究結(jié)果表明，上市公司的確在三個閾值0、6%、10%處存在普遍的盈余操縱行為。本文不僅驗證了我國上市公司為避免摘牌或達(dá)到配股資格而進(jìn)行的大規(guī)模利潤操縱，而且還復(fù)制了無盈余管理現(xiàn)象時凈資產(chǎn)收益率的分布，并將其與凈資產(chǎn)收益率的實際分布相比較，得出對上市公司盈余管理程度——頻度和幅度的定量描述。研究的實證結(jié)果顯示在我國證券市場上利潤操縱是上市公司普遍與系統(tǒng)化的行為。評論人劉俏教授指出本文在對沒有盈余管理的標(biāo)準(zhǔn)態(tài)描述方面還欠妥帖，可以進(jìn)一步的研究什么樣的公司會更可能的去進(jìn)行盈余管理。李維安和李建標(biāo)的論文《中國上市公司的企業(yè)信用與治理約束》認(rèn)為，交易創(chuàng)造整個的外推了效用曲線，由于交易時滯、信息不對稱和內(nèi)生性交易費用給交易帶來了障礙，企業(yè)信用這種安排可以以信號、抵押、擔(dān)保的方式部分地消除這種障礙。文章考慮到中國上市公司的企業(yè)信用受到其治理狀況的約束，結(jié)合已有的經(jīng)濟(jì)理論首先在理論上界定了企業(yè)信用，并通過對406家上市公司調(diào)查數(shù)據(jù)的整理，從公司治理的角度將企業(yè)信用分解成五類，針對企業(yè)的具體當(dāng)事人找尋出了制約企業(yè)信用的六個治理約束，提出了十八個假設(shè)；并將六個治理約束機制與上市公司的信用分別進(jìn)行了回歸分析，逐一驗證了假設(shè)，盡可能地為中國上市公司企業(yè)信用建設(shè)提供一些更有說服力的依據(jù)評論人趙忠教授指出，由于沒有統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)分析框架，文章的假設(shè)顯得有些零亂，單方程的分組回歸可能導(dǎo)致計量偏差問題。曹紅輝的論文《股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與資本市場效率》指出，在產(chǎn)權(quán)制度無差異的假定下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)與治理績效的主要因素，公司的治理績效則決定了資本市場效率的基礎(chǔ)。文章運用截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示由于盈利能力不強，市場環(huán)境變化較大，上市公司普遍存在利潤不穩(wěn)定，經(jīng)營績效指標(biāo)缺乏真實性和準(zhǔn)確性，尤其是凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)盈利的成長性之間關(guān)系不顯著。目前對于中國上市公司而言，較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不是高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，又不是高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)；而是股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，存在多個相對控股股東，形成2至3個相對控股股東，彼此之間的股權(quán)比例之差小于10%比較合適。評論人白重恩教授指出，文章回歸出來的主要統(tǒng)計系數(shù)不顯著，而其他顯著的并沒有給出解釋。文章對標(biāo)題中的“資本市場效率”討論不充分，只是涉及到股市結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)績和股票價格的影響，并非資本市場的效率。（蔣承整理，未經(jīng)發(fā)言人審閱）2002年1月18，19日，“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心萬眾樓召開。分會場二A的主題是“投資、IPO和信息披露”。香港大學(xué)的王杰邦教授報告了他們的論文“中國的投資與預(yù)算軟約束”。報告分為理論和實證兩部分。報告首先建立了一個模型研究預(yù)算軟約束對公司投資行為的影響。模型基于Holmstrom和Tirole(1997,1998)，是一個考慮了預(yù)算軟約束的道德風(fēng)險模型。通過對模型的分析得出了兩個結(jié)論：公司的投資與現(xiàn)金流有正相關(guān)性，投資現(xiàn)金流的彈性因預(yù)算軟約束的出現(xiàn)而下降。接著，王教授介紹了他們?nèi)绾卧O(shè)計一個實證模型來檢驗理論的推測。他們所用的是Q－理論，數(shù)據(jù)為1995－2000年的中國上市公司的數(shù)據(jù)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國上市公司普遍存在著現(xiàn)金短缺的問題。根據(jù)國有股比例的大小，他們把樣本公司分為三組，發(fā)現(xiàn)在每個組，現(xiàn)金流都可以解釋投資，但參數(shù)的大小不同，說明公司的國有股份比例較低時，現(xiàn)金短缺的問題更大，這與理論模型一致。北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的趙忠老師對此報告做了一個評論。趙老師指出如何衡量預(yù)算軟約束的程度是一個問題，報告中用國有股的比例作為代替，但是國有股比例相同的公司，預(yù)算軟約束的程度也可能不同，這個衡量應(yīng)該可以做得更精細(xì)一些；另外，關(guān)于用Tobin’s Q這一指標(biāo)，首先這一指標(biāo)依賴于市場有效這一假設(shè)，其次，報告中用平均Q代替邊際Q是否合適也是一個問題。第二個報告人是北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的平新喬教授，題目為“上市公司再融資資格的確定與虛假信息披露”。報告從中國上市公司所披露的凈資產(chǎn)收益率的畸形分布出發(fā)，用一個兩期模型，明確的給出了中國上市公司信息披露中的“購買獨立會計原則”這一事件發(fā)生的區(qū)間，發(fā)現(xiàn)這個區(qū)間是稽查概率，懲罰力度與國家證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格的一個函數(shù)，而且，這個假冒的上市公司的質(zhì)量信號發(fā)生的區(qū)間，對于證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格來說并不是對稱的，在該門檻以右，冒假的區(qū)域大于該門檻以左的區(qū)域，進(jìn)一步，平教授指出在上市公司質(zhì)量服從正態(tài)分布的前提下，若證監(jiān)會按經(jīng)驗估計的凈資產(chǎn)收益率的均值來確定上市公司的在融資資格，則危險很大。中國經(jīng)濟(jì)研究中心的沈明高老師對平老師的報告作了簡短評論。沈老師認(rèn)為該研究很有意義，理論模型清晰，結(jié)論非常直接，且有明顯的政策含義，沈老師同時認(rèn)為報告中還可以引入其他的做假的成本。第三個報告是北京大學(xué)光華管理學(xué)院田利輝的“金融管制，投資風(fēng)險與中國一級市場的發(fā)行溢價”。該報告首先記錄了中國一級市場的超常溢價，然后提出了投資風(fēng)險和制度溢價的理論假說，接著報告了經(jīng)驗研究的結(jié)果，檢驗了中國一級市場上的溢價因素，并探討了制度性溢價的根本動因。陶志剛教授對這個報告的評價是文章很有意義，但報告中的假說如何具體成可檢驗的將是一個問題。第四個報告是浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院葉敏同學(xué)的“信息甄別機制與金融深化——溫州金融案例研究”。報告首先探討溫州金融市場形成的三個階段，報告認(rèn)為溫州非正規(guī)金融部分的市場份額很高是因為信息甄別機制的不同。報告通過信息甄別這個角度剖析發(fā)展中經(jīng)濟(jì)市場化過程，建立了一個發(fā)展中國家利率均衡模型并指出發(fā)展中國家金融具有的非出清以及非單利率均衡的特征。肖耿教授對此報告做出了簡短的評論，認(rèn)為此報告包括很詳細(xì)的案例，現(xiàn)代的模型，而且研究溫州的經(jīng)驗確實很重要。不足之處是文章有很多跳躍，思路還需要進(jìn)一步理清。第5個報告由北京大學(xué)光華管理學(xué)院的王立彥教授報告的。報告從一個案例提出問題，進(jìn)而以2000年底以前的518家上市公司首次公開發(fā)行A股當(dāng)年及前1年的企業(yè)所得稅優(yōu)惠為主題，揭示不同地區(qū)、不同規(guī)模、不同發(fā)行時間、不同行業(yè)、不同凈資產(chǎn)收益率上市公司的實際所得稅負(fù)，以及非法定稅收優(yōu)惠的方式、持續(xù)時間和批準(zhǔn)機構(gòu)，并進(jìn)一部分析非法定稅收優(yōu)惠泛濫的經(jīng)濟(jì)和體制原因，以及與區(qū)域經(jīng)濟(jì)和公司價值的相關(guān)性。2003年1月18日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，由中共北京市委金融工委副書記郭光磊主持的“基金與金融中介機構(gòu)——北京市案例專場”受到了與會者的高度關(guān)注，下面是會場上的發(fā)言內(nèi)容。華夏證券有限公司副總裁謝朝斌的論文《證券公司不良資產(chǎn)風(fēng)險防范與控制》指出，我國證券公司的不良資產(chǎn)主要通過證券業(yè)務(wù)和非證券業(yè)務(wù)兩種渠道產(chǎn)生。在證券業(yè)發(fā)展早期，不良資產(chǎn)主要形成于非證券業(yè)務(wù)特別是房地產(chǎn)投資中。大量不良資產(chǎn)的存在嚴(yán)重加大了證券公司的經(jīng)營風(fēng)險：一方面導(dǎo)致證券公司凈資本下降，自有資本的耐風(fēng)險能力不足。另一方面導(dǎo)致證券公司資產(chǎn)流動性降低，資產(chǎn)質(zhì)量下降，業(yè)務(wù)風(fēng)險加大；不良資產(chǎn)占用了大量的資金，也嚴(yán)重阻礙了證券公司的長期發(fā)展，固化的資產(chǎn)不僅不產(chǎn)生效益，而且吞噬著效益，使證券公司沒有能力擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。因此我國證券公司不良資產(chǎn)風(fēng)險的防范與控制應(yīng)包括兩個方面的內(nèi)容，一是對現(xiàn)有不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，其中非證券類不良資產(chǎn)的處置是關(guān)鍵所在。二是規(guī)范公司經(jīng)營，完善內(nèi)控制度。證券公司風(fēng)險防范所面臨的最大挑戰(zhàn)是證券公司本身，最大的風(fēng)險是道德風(fēng)險，如何防范道德風(fēng)險的課題亟待探討和解決。巴曙松研究員做了評論：該演講系統(tǒng)地介紹和分析了證券公司的不良資產(chǎn)狀況。道德風(fēng)險在證券公司不良資產(chǎn)的形成中具有重要影響。演講暗示了要保持中介機構(gòu)在轉(zhuǎn)軌中的穩(wěn)定，政府必須付出一定的成本。泰康人壽保險公司稽核部胡盛明的論文《股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制探析》闡述了完善我國股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制的意義。對西方內(nèi)部控制的理論演進(jìn)、內(nèi)部控制整體框架和系統(tǒng)構(gòu)成諸方面進(jìn)行了介紹，指出70年代后期以來西方金融機構(gòu)內(nèi)部控制正式將控制環(huán)境納入內(nèi)部控制范疇，不再區(qū)分會計控制和管理控制。隨后他分析了我國股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制的現(xiàn)狀和認(rèn)識不統(tǒng)一、 體系不健全、執(zhí)行不力等問題，并提出：第一，我國股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)從控制環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督等五個方面構(gòu)筑內(nèi)部控制機制，把經(jīng)營風(fēng)險降低到最低限度；第二，建立和完善企業(yè)風(fēng)險評估和經(jīng)理人業(yè)績評價體系；第三，建立良好的企業(yè)內(nèi)部信息溝通系統(tǒng)；第四，進(jìn)一步加強企業(yè)的內(nèi)部審計、控制自我評估和金融紀(jì)檢監(jiān)察；第五，強化外部監(jiān)督，督促企業(yè)完善內(nèi)部控制。最后他介紹了泰康人壽內(nèi)部控制機制在風(fēng)險管理、控制活動、信息溝通和監(jiān)督等環(huán)節(jié)的特點。李維安教授做了評論：企業(yè)需要管理，公司需要治理。該演講所選取的股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制的課題在公司治理中具有重要意義。華夏基金管理公司研究總監(jiān)林浩的論文《首都基金業(yè)發(fā)展研究》概述了我國基金業(yè)發(fā)展的背景、歷史和現(xiàn)狀，認(rèn)為我國基金業(yè)正處于一個良好的發(fā)展機遇之中，發(fā)展前景廣闊。然后他介紹了首都基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和隱憂，并且分析了上海、深圳在基金業(yè)環(huán)境如稅收政策優(yōu)惠、群聚效應(yīng)等方面具有的優(yōu)勢?；饦I(yè)是新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展基金管理公司的同時可帶動系列相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、形成產(chǎn)業(yè)群并吸引高端人才，所以首都發(fā)展基金業(yè)具有迫切的必要性。首都發(fā)展基金業(yè)具有市場優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、業(yè)務(wù)創(chuàng)新優(yōu)勢等區(qū)位優(yōu)勢。因此建議應(yīng)該提高首都居民的金融意識，培育基金市場，進(jìn)行北京市基本養(yǎng)老保險個人帳戶和企業(yè)年金委托投資的試點，為基金業(yè)及其相關(guān)行業(yè)提供一個交流平臺，使首都成為基金業(yè)的信息交流中心；發(fā)展與基金有關(guān)的細(xì)分產(chǎn)業(yè)，形成產(chǎn)業(yè)群；為吸納人才方面和稅收等方面提供政策上的支持，在基金管理公司所得稅方面進(jìn)行靈活變通；政府幫助積極推動對外交流與合作。謝朝斌博士做了評論：這篇報告關(guān)注的正是所有業(yè)內(nèi)人士一直在向政府高度呼吁的問題，如果得不到重視，北京證券業(yè)擁有的優(yōu)勢將不復(fù)存在。政府應(yīng)允許證券企業(yè)獲得合法合理的收