【文章內(nèi)容簡介】 發(fā)起者本身,也可以委托房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)貸款機(jī)構(gòu)等。(3)托管者。即房地產(chǎn)投資信托基金托管者,可以是商業(yè)銀行或者其它的財(cái)力強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)等。從美國（REIT發(fā)展最成熟）來研究其屬性。從REIT運(yùn)作角度看，具有基金的屬性，也有不同于基金的特征。投資者基于信任，將自有資金委托給基金管理公司或者是信托公司(受托者)，并與之簽訂投資契約。而基金管理公司或者信托公司(受托者)按照契約的約定，將受托資金投資于房地產(chǎn)業(yè)，取得收益后分還給投資者(委托者)，基金管理公司或者信托公司(受托者)取得一定比例的報(bào)酬。從這一點(diǎn)上來說，REIT明顯具有信托特征。(1)專業(yè)化管理。由于房地產(chǎn)信托投資基金經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)高度分離，REIT所募集的資金往往大多委托專業(yè)的管理公司自主管理、集中管理，管理人員為有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)專業(yè)人員，制訂最佳的投資策略，而這是散戶投資者所難以做到的。(2)屬多元化組合投資、降低投資風(fēng)險。REIT一般擁有一系列房地產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，比單個的房地產(chǎn)商或個人投資者擁有更為多樣的房地產(chǎn)，從而投資風(fēng)險更為分散，有效地降低了投資風(fēng)險。(3)具有較高的流動性、變現(xiàn)性強(qiáng)。房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，由于其本身的固定性使得它的流動性較差。由于監(jiān)管方面的規(guī)定，REIT不可能偏離物業(yè)投資業(yè)務(wù)或分散投資至非物業(yè)投資業(yè)務(wù)。投資者直接投資于房地產(chǎn)，如果想要變現(xiàn)，往往在價格上不得不大打折扣，而且一般要全部出售(如一間房子，要賣就得全部賣掉)。當(dāng)投資者未必需要那么多的現(xiàn)金時，房地產(chǎn)買賣的難度就更大。房地產(chǎn)投資信托基金則變現(xiàn)非常容易。未上市的房地產(chǎn)投資信托基金的信托憑證一般也可以在柜臺市場進(jìn)行流通。REIT是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，通常采用股票或受益憑證的形式，使房地產(chǎn)這種不動產(chǎn)流動起來。而且由于REIT股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時處置所持REIT的股份，具有相當(dāng)高的流動性。而與房地產(chǎn)證券化的其他方式相比，REIT在產(chǎn)權(quán)、資本經(jīng)營上更具優(yōu)勢，REIT常常在證券市場上公開交易，因此流動性很強(qiáng)。(4)認(rèn)購金額低。對于房地產(chǎn)信托投資基金，每股通常只需花費(fèi)10～25美元；同時房地產(chǎn)信托投資基金對持股數(shù)量沒有限制，既可以只購買一股，也可以購買更多。因此，中小投資者通過投資房地產(chǎn)信托投資基金，在承擔(dān)有限責(zé)任的同時，就可能間接獲得在大規(guī)模的房地產(chǎn)投資中的收益。(1)稅收優(yōu)惠、收益率高。REIT在稅法上是一個獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，由于房地產(chǎn)投資信托基金屬于利潤傳遞機(jī)構(gòu)，基金的經(jīng)營利潤大部分（至少90%）轉(zhuǎn)移給了房地產(chǎn)投資基金股東，《1960年美國國內(nèi)稅收法案》規(guī)定，如果REIT將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)投資者，則無需交納公司所得稅，這就避免了對REIT和股東的雙重所得稅。另一方面，房地產(chǎn)投資信托基金在支付股利時具有遞延納稅功能。根據(jù)美國法律規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金可以在確定應(yīng)稅收入時使用加速折舊期限。這樣就有了一個差額，導(dǎo)致分配的股利總額超過房地產(chǎn)投資信托基金計(jì)算的應(yīng)稅收入。稅法要求至少90%的每股收益作為股利分配給股東，實(shí)際分配的股利超過這一計(jì)算額，超出部分作為“資本返還”?！霸诜康禺a(chǎn)投資信托基金最后被賣出，需要計(jì)算資本利得：Pt(賣出價格)—P0(買入價格)=資本利得。其中，需要減掉上面計(jì)算的超過部分，這樣資本利得就增加了” 參見：宋林峰,美國房地產(chǎn)投資信托(REIT)調(diào)研報(bào)告，北京國際信托投資有限公司，但是，在股票賣出之前，這一部分實(shí)際支付的股利享有“免稅”待遇，到賣出時才征資本利得稅。因此，稅收節(jié)儉是比較顯著的，這也是美國投資大眾參與此項(xiàng)信貸投資的最重要因素之一。(2)與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)性較低。由于REIT的長期收益由其所投資的房地產(chǎn)價值決定，因此REITS的收益與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低。衡量某一投資工具市場價值波動性的指標(biāo)是B系數(shù)。從REIT發(fā)展最成熟的美國市場19852005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)字來看，REIT與Samp。P、NASEAQ Composite的收益率指數(shù)等的相關(guān)性偏低。因此是分散投資組合的有效工具。這是REIT成為投資對象的一個重要因素。 19852005年非關(guān)聯(lián)性研究 參見： 時期市場主要指數(shù)20年 10年 12/31/95 12/31/05 5 年 12/31/00 12/31/05 12/31/85 12/31/05權(quán)益類REIT小公司股票標(biāo)準(zhǔn)普爾500納斯達(dá)克長期政府債券 其它國家REIT的關(guān)聯(lián)性研究 與各國股市之相關(guān)系數(shù)（19942004年）相關(guān)系數(shù)道瓊斯日本標(biāo)準(zhǔn)普爾500韓國納斯達(dá)克香港英國股市臺灣德國股市新興市場 資料來源: 從世界范圍來看，REIT與股市的關(guān)聯(lián)度也是很低的。REIT 收益回報(bào)與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以為資產(chǎn)組合提供資產(chǎn)分散的選擇。(3) 豐厚而穩(wěn)定的回報(bào)率REIT的稅收條件和投資范圍決定了REIT作為投資產(chǎn)品的特點(diǎn)。REIT的稅收條件要求REIT將90%以上的收入用于分紅。而且REIT的投資的資產(chǎn)必須是房地產(chǎn)行業(yè)。因此，REIT的投資特性是高分紅和適度成長。 19902006主要股票總收益率指數(shù) 參見： 資料來源: 從上圖可以看出，REIT收益率從90年代以來一直呈增長趨勢，并在2003年以后收益率超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500和拉塞爾2000指數(shù)，近幾年來，收益率呈高速增長趨勢。 權(quán)益類REIT收益率與標(biāo)準(zhǔn)普爾、道瓊斯比較美國房地產(chǎn)信托基金權(quán)益類收益率與其它基準(zhǔn)收益率對比　房地產(chǎn)基金協(xié)會標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊斯權(quán)益類REIT500產(chǎn)業(yè)平均指數(shù)1年%%%3年%%%5年%%%10年%%%30年%%%統(tǒng)計(jì)截止日期：2003年12月31號從19992003年，權(quán)益類REIT年收益率連續(xù)4年高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500和道瓊斯，其中在2003年的收益率達(dá)到了37%，創(chuàng)下了自1976年以來的最高記錄，%。從表中可以看出在過去的3年期/5年期/10年期/30年期內(nèi)，權(quán)益類REIT的回報(bào)率都高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500和道瓊斯，在短期內(nèi)，如過去3年內(nèi)，%，%%。在長期內(nèi)，如過去10年內(nèi)，%，%%。所以，REIT具有穩(wěn)定和豐厚的回報(bào)率。 房地產(chǎn)投資信托基金的分類2005年12月為止，在美國己有300多家REIT，市值達(dá)三千多億美元。根據(jù)資金投向不同，把房地產(chǎn)信托投資基金歸類為權(quán)益型、抵押型和混合型三種類型。權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金，是專門以不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)為投資對象,直接參與房地產(chǎn)本身的開發(fā)或運(yùn)營,主要收入來源于房地產(chǎn)的租金。即通過投資獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入。在過去的幾十年里，其成長迅速，經(jīng)營范圍包括房地產(chǎn)開發(fā)和租賃等。抵押房地產(chǎn)投資信托基金，直接向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商貸款，或者通過購買抵押貸款或抵押貸款支持證券，收益主要來源于房地產(chǎn)貸款利息。機(jī)構(gòu)本身并不直接擁有物業(yè)，而將其資金通過抵押貸款方式借貸出去，從而獲得房地產(chǎn)抵押款的債權(quán)。在過去，抵押型房地產(chǎn)信托投資基金既可投資于現(xiàn)有的房地產(chǎn)，也可投資于正在興建的物業(yè)，但現(xiàn)在的抵押型房地產(chǎn)信托投資基金只能通過長期或短期抵押貸款業(yè)務(wù)投資于現(xiàn)有的物業(yè)，以獲得貸款利息或手續(xù)費(fèi)?；旌闲头康禺a(chǎn)信托投資基金是介于權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金和抵押型房地產(chǎn)信托投資基金的一種房地產(chǎn)信托投資基金，混合型房地產(chǎn)信托投資基金具有權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金和抵押型房地產(chǎn)信托投資基金的雙重特點(diǎn)，既從事房地產(chǎn)抵押貸款的業(yè)務(wù)，同時自己也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)。2003年在美國，三種REIT中以權(quán)益型投資證券比例最高（％）、抵押權(quán)型比例最低（％）、混合型居中（％）。 REIT中權(quán)益型、抵押型和混合型所占比例以上三種不同的基金具有不同的特點(diǎn):權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金在獲得或開發(fā)某一房地產(chǎn)后，是以經(jīng)營該房地產(chǎn)所得作為其主要收入來源，而不像其它的房地產(chǎn)企業(yè)那樣開發(fā)以后將其再出售以賺取收益為獲取利潤的主要手段。在權(quán)益房地產(chǎn)投資信托基金的資本組合中，債務(wù)融資比重極低、投資者的股本是其主要的資金來源，由此這種基金的損益平衡點(diǎn)較低、顯示了較高的投資收益與低風(fēng)險。同時，受利率的影響較小，因?yàn)樵擃惢鹂梢酝ㄟ^提高租金來提高其現(xiàn)金流量。具體表現(xiàn)為定期股息收入和穩(wěn)定的資本增值、而其投資風(fēng)險在這三種類型中為最低。抵押型基金的上市股票與債券十分相象，較重視基金的當(dāng)前收入。其股息通常比證券型基金高出2%3%，但這種類型的基金的股價受市場利率影響較大，加之其資本構(gòu)成債務(wù)負(fù)擔(dān)重，致使抵押型基金投資風(fēng)險很大?；旌闲突鹗巧鲜鰞深惢鸬娜芎希扔懈哔|(zhì)量的房地產(chǎn)證券，又有高收入的抵押貸款，其收益比證券型基金高，但風(fēng)險又比抵押型基金低?；旌闲突鸬馁Y產(chǎn)組合比重決定其收益與風(fēng)險的大小。 房地產(chǎn)投資信托基金成立的條件在美國，為了取得REIT所特有的免交公司所得稅地位，美國房地產(chǎn)投資信托基金必須滿足下列五個方面的法定要求： 美國房地產(chǎn)投資信托基金成立條件主要方面具體要求組織制度１．必須采取公司、商業(yè)信托或者協(xié)會的組織形式；２．必須由一個或多個董事或者受托人進(jìn)行管理；３．征稅時視作國內(nèi)公司法人；４．不屬于金融機(jī)構(gòu)和保險公司．股權(quán)結(jié)構(gòu)１．股票或者受益憑證必須可以轉(zhuǎn)讓２．＂原則＂：股東或受益人不得少于１００人．３．＂百人原則＂：在一個納稅年度的后半年，５個或５個以下的個人持有的REIT股份不得超過５０％．資產(chǎn)結(jié)構(gòu)１．房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、政府證券必須占到總資產(chǎn)的７５％以上．２．除了上述政府證券之外，持有單個發(fā)行人的證券不得超過總資產(chǎn)的５％，不得超過該發(fā)行人發(fā)行有投票權(quán)證券余額的１０％．收入結(jié)構(gòu)１．下列收益必須占到總收入的９５％以上，股利、股息、房地產(chǎn)租金、股票和房地產(chǎn)處置收益、房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等．２．下列收益必須占到總收入的７５％以上：房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)生利息、房地產(chǎn)處置收益，從其它REITs投資中所得收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等．收益分配每年９５％以上的應(yīng)稅收入次序作為股利分配股東． 第3章 我國發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金的意義及可行性分析在我國，房地產(chǎn)行業(yè)屬于高利潤行業(yè)，高利潤使得房地產(chǎn)的開發(fā)投資一直保持著高速增長，從2000年到2005年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資幾乎每年都保持是以兩位數(shù)的速度增長,根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，%。其中第一大資金來源為“定金和預(yù)收款”，%，%；第二大資金來源是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自籌資金，%，%；第三大資金來源是銀行貸款，%，%。 1997年以來房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源構(gòu)成（億元，%） 參見： 中國房地產(chǎn)金融分析小組《房地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告》，2005 但實(shí)際上，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，自籌資金主要由商品房銷售收入轉(zhuǎn)變而來，大部分來自購房者的銀行按揭貸款，按首付30%計(jì)算，企業(yè)自籌資金中有大約70%來自銀行貸款；“定金和預(yù)收款”也有30%的資金來自銀行貸款，以此計(jì)算房地產(chǎn)開發(fā)中使用銀行貸款的比重在55%以上。通過住房消費(fèi)貸款，房地產(chǎn)開發(fā)貸款等，商業(yè)銀行實(shí)際上直接或者間接地承擔(dān)了房地產(chǎn)市場運(yùn)行中各個環(huán)節(jié)的市場風(fēng)險。結(jié)合2005年數(shù)據(jù)和上圖可知，多年來，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道主要依靠預(yù)售房款及銀行貸款。自有資金占開發(fā)投資比重很小，房地產(chǎn)企業(yè)面臨融資困境。由此可見，目前我國房地產(chǎn)企業(yè)資金過分依賴銀行貸款和預(yù)收款，企業(yè)自有資金比重過低，這種資金結(jié)構(gòu)不利于房地產(chǎn)業(yè)健康、穩(wěn)步的發(fā)展?？梢?，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道卻比較單一，其主要來自于銀行貸款，然后才是自籌資金和定金及預(yù)付款。 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從銀行貸款難度增加為了防止金融風(fēng)險對商業(yè)銀行的過度集中，我國政府出臺政策調(diào)控商業(yè)銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款。中國人民銀行于2001年6月19日發(fā)出了《關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知》，促使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)尋找新的融資方式?！啊锻ㄖ芬?guī)定貸款主要投向適合銷路的住宅開發(fā)項(xiàng)目，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金應(yīng)不得低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%，開發(fā)項(xiàng)目必須具備“四證”(《國有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》和《建設(shè)工程施工許可證》，大大提高了開發(fā)商貸款的門檻” 參見：厲以寧主編，《中國住宅市場的發(fā)展與政策分析》，2003年版。在執(zhí)行央行《通知》的規(guī)定后，會有相當(dāng)一部分的開發(fā)企業(yè)拿不到或不能及時拿到開發(fā)貸款。對于采取期房銷售作法的開發(fā)商來說，除非購房者是以現(xiàn)金付款方式買房，否則要等到高層住宅蓋到2/3或多層結(jié)構(gòu)封頂、銀行準(zhǔn)予對買家發(fā)放個人住房貸款時，才可能有銷路。這對于要依靠項(xiàng)目貸款和期房銷售回款來維持項(xiàng)目運(yùn)作的發(fā)展商是一個非常嚴(yán)峻的考驗(yàn)，而這些發(fā)展商不在少數(shù)。但是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目資金需求巨大，幾億元、甚至幾十億元，很少有發(fā)展商能完全依靠自有資金來完成一個房產(chǎn)項(xiàng)目，所以必須尋求其它資金融通方式。2005年9月中國銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》，提示信托投資公司密切關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險，規(guī)范經(jīng)營行為，并進(jìn)一步提高了房地產(chǎn)信貸發(fā)行的門檻.我國房地產(chǎn)企業(yè)雖然可上市融資，但我國上市門檻較高，只有少數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)能夠取得上市資格，我國機(jī)構(gòu)投資者比較缺乏，所以需要尋求新的融資方式。在美國由于房地產(chǎn)投資的地域性等原因，一般認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)屬于不適合上市的一種行業(yè)，因此房地產(chǎn)企業(yè)上市的很少。其股權(quán)融資一般不是通過上市，而是通過房地產(chǎn)投資基金實(shí)現(xiàn)其股權(quán)融資。我國的具體情況是，房地產(chǎn)業(yè)處于上升階段，數(shù)量眾多的房地產(chǎn)公司都面臨融資的問題，不可能都將希望寄托于上市，如美國房