【正文】 者轉(zhuǎn)為REIT的戰(zhàn)略投資者。這樣做的好處在于:信托投資公司不僅可以在不放棄房地產(chǎn)所有權(quán)的基礎(chǔ)上剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，而且還可以套現(xiàn)一部分資金。另外，如果信托投資公司不想保留房地產(chǎn)的所有權(quán)，則可以組建一個(gè)房地產(chǎn)顧問(wèn)小組，以REIT外部顧問(wèn)的身份參與REIT的管理活動(dòng)，收取顧問(wèn)報(bào)酬。之所以這樣做，因?yàn)樾磐型顿Y公司以往的房地產(chǎn)投資為其積累了房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)信托投資公司本身又有投資顧問(wèn)的能力和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)REIT通常有聘用外部顧問(wèn)對(duì)其日常事務(wù)進(jìn)行管理的需求，這兩者相結(jié)合，就為信托投資公司作REIT的外部顧問(wèn)提供了有利的條件。房地產(chǎn)信托投資曾經(jīng)是我國(guó)信托機(jī)構(gòu)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，由于市場(chǎng)行為不規(guī)范，又沒(méi)有很好地解決金融業(yè)與房地產(chǎn)結(jié)合的運(yùn)作模式問(wèn)題，將短期資金長(zhǎng)期運(yùn)作，經(jīng)營(yíng)方式普遍與實(shí)業(yè)投資雷同，使很多信托公司陷入高風(fēng)險(xiǎn)、高負(fù)債之中。我國(guó)經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)軟著陸之后，房地產(chǎn)業(yè)再次被確認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)。信托機(jī)構(gòu)若想繼續(xù)開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，無(wú)論是從政策支持到經(jīng)濟(jì)效益方面都要考慮金融業(yè)如何介入房地產(chǎn)業(yè)這個(gè)現(xiàn)實(shí)難題。必須組織新的投資機(jī)構(gòu)，運(yùn)用新的投資模式和新的金融工具來(lái)參與房地產(chǎn)開發(fā)，以利促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散化與貸款流動(dòng)化。我國(guó)2001年頒布了《信托法》，使信托在我國(guó)有了信托方面的立法。近年來(lái)相關(guān)法律的頒布情況：2001年10月1日，《中華人民共和國(guó)信托法》正式實(shí)施，第一次在中國(guó)確立了信托制度的法律地位。 2002年7月18日，《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》正式實(shí)施，實(shí)現(xiàn)了信托與證券分離，以“受人之托、代人理財(cái)”的信托業(yè)務(wù)為根本的的信托投資公司。信托投資公司不再是以存貸為主業(yè)的“準(zhǔn)”銀行機(jī)構(gòu)，更不是經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的“準(zhǔn)”證券機(jī)構(gòu)，而是資本市場(chǎng)中發(fā)揮財(cái)產(chǎn)管理和中長(zhǎng)期融資功能的一個(gè)重要的非銀行金融機(jī)構(gòu)。2003年6月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》簡(jiǎn)稱央行121號(hào)文，出臺(tái)了一連串措施：不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款用于交土地出讓金；建筑施工企業(yè)不得將流動(dòng)資金貸款用于向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)墊資；只能對(duì)購(gòu)買主體結(jié)構(gòu)已封頂住房的個(gè)人發(fā)放個(gè)人住房貸款；提高對(duì)購(gòu)買第二套以上者的首付款比例。2004年10月18日,《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》的實(shí)施，簡(jiǎn)稱為《房地產(chǎn)信托辦法草案》）對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)生了很大的影響。從《房地產(chǎn)信托辦法草案》來(lái)看，部分條款已涉及到了REIT的理念。例如，《房地產(chǎn)信托辦法草案》第38條規(guī)定：“信托投資公司運(yùn)用不受信托合同份數(shù)限制的房地產(chǎn)信托資金，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行組合投資，不得將資金運(yùn)用于單個(gè)不動(dòng)產(chǎn)或其經(jīng)營(yíng)企業(yè)”。該草案既是一部房地產(chǎn)信托法規(guī)，又是一部REIT法規(guī)的雛形。2005年1月18日《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》的頒布實(shí)施,提高了信托業(yè)信息披露程度既是強(qiáng)化對(duì)信托投資公司的市場(chǎng)約束、加強(qiáng)透明度建設(shè)的必然要求，也是國(guó)際金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)。標(biāo)志著信托投資公司的信息披露工作正式啟動(dòng)，但尚處于摸索階段。2005年頒布的《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》進(jìn)一步提高了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款的門檻。這一系列的法律法規(guī)的頒布和實(shí)施，使我國(guó)的信托行業(yè)有了更多的法律依據(jù)。也表示我國(guó)政府支持發(fā)展信托行業(yè)的力度在加大，對(duì)規(guī)范我國(guó)REIT的發(fā)展也有重要的意義。第四章 我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題 我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展現(xiàn)狀近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)信貸政策緊縮，2002年7月《信托投資公司資金信托管理辦法》出臺(tái)，信托投資公司開展資金信托業(yè)務(wù)的許可使房地產(chǎn)商與信托公司找到了結(jié)合點(diǎn)，從而使房地產(chǎn)信托型基金得到了大規(guī)模的發(fā)展。 2002年上海國(guó)際信托投資有限公司推出上海國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托，這是國(guó)內(nèi)第一只房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。2003年6月，央行出臺(tái)“121號(hào)文件”之后，在房地產(chǎn)信貸政策緊縮的壓力之下，地產(chǎn)信托作為一種創(chuàng)新的融資方式，在我國(guó)受到青睞。2003年10月之后，以房地產(chǎn)信托計(jì)劃命名的房地產(chǎn)信托基金如雨后春筍般紛紛涌出，一系列房地產(chǎn)信托產(chǎn)品集中開始發(fā)行，僅2003年第二季度，全國(guó)就有30家信托公司發(fā)行了54個(gè)集合資金信托品種，其中房地產(chǎn)信托項(xiàng)目16個(gè)，幾乎占到信托產(chǎn)品總數(shù)的1/3，僅在北京就有1億元的“車公莊危改小區(qū)信托計(jì)劃”、“三環(huán)新城經(jīng)濟(jì)適用房信托計(jì)劃”、5億元的“太陽(yáng)星城信托計(jì)劃”、“榮豐2008信托計(jì)劃”、2億元的“世紀(jì)星城信托計(jì)劃” 等信托計(jì)劃，在銀行收緊銀根的情況下，通過(guò)信托方式籌集資金，成了房地產(chǎn)開發(fā)商的融資新渠道。自2002年2005年6月，我國(guó)信托公司公開發(fā)行以房地產(chǎn)類信托計(jì)劃命名的房地產(chǎn)投資基金已達(dá)到100多個(gè)，約占此期間信托產(chǎn)品發(fā)行總量的30%，共募集資金約130個(gè)億。房地產(chǎn)累計(jì)金額占到40%。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年國(guó)內(nèi)有34家信托機(jī)構(gòu)共發(fā)行房地產(chǎn)信托計(jì)劃115個(gè),，實(shí)際成立114個(gè)，發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模與2004年相比，%%。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均規(guī)模為12652萬(wàn)元，%，其中，%，%，%。產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量列前五位的信托機(jī)構(gòu)依次為：湖南信托（10個(gè)）、聯(lián)華信托（9個(gè)）、北京國(guó)投（8個(gè)）、北方信托（8個(gè)）和廈門國(guó)投（6個(gè)）；房地產(chǎn)信托資金規(guī)模列前五位的依次是：外貿(mào)信托（）、新華信托（）、平安信托（）、聯(lián)華信托（）和江蘇國(guó)投（）。以上數(shù)據(jù)表明，2005年房地產(chǎn)信托較2004年有較大的發(fā)展，并成為信托產(chǎn)品中最大的一類，下表為2005年房地產(chǎn)信托發(fā)行的整體情況。 2005年房地產(chǎn)信托資金運(yùn)用方式統(tǒng)計(jì)表 參見： 毛志榮,《房地產(chǎn)投資信托基金研究》，深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告，2004資金運(yùn)用方式產(chǎn)品數(shù)量（個(gè)）資金規(guī)模（萬(wàn)元）平均規(guī)模（萬(wàn)元）平均期限（年）平均預(yù)期年收益率（%）貸款7392977212737房地產(chǎn)投資910695011883股權(quán)投資910756711952受益權(quán)投資1116298014816組合投資78508312155不定55000010000合計(jì)114144235212652在房地產(chǎn)信托的資金使用方式上，貸款類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品最多，為73個(gè)，%%，這說(shuō)明貸款仍然是當(dāng)前房地產(chǎn)信托資金運(yùn)用的主要方式，這與目前信托機(jī)構(gòu)人才具有銀行信貸從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)在121號(hào)文件所遇到的困境密切相關(guān)，而美國(guó)房地產(chǎn)投資基金主要從事股權(quán)投資，差異巨大。但與2004年相比，2005年因信托機(jī)構(gòu)加大了產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新力度，說(shuō)明2005年房地產(chǎn)信托資金運(yùn)用方式雖然有一些可喜的變化，但并沒(méi)有根本改變房地產(chǎn)信托的投資格局。產(chǎn)品規(guī)模上,根據(jù)對(duì)2005年的114個(gè)項(xiàng)目的金額劃分，大部分信托產(chǎn)品在5億元以下，占75%。期限上,信托計(jì)劃期限多為中期，長(zhǎng)期性融資特征不明顯. 中國(guó)人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》中有明確規(guī)定。它要求“信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金，其信托期限不得少于一年”。盡管現(xiàn)有的信托產(chǎn)品符合這一特點(diǎn)，但中長(zhǎng)期融資功能并不明顯。從產(chǎn)品的平均信托期限來(lái)看，受益權(quán)投資類房地產(chǎn)信托最長(zhǎng)，組合投資的平均信托期限最短。收益方面，股權(quán)投資類房地產(chǎn)信托的收益最大，%，貸款類最少，%，從以上數(shù)據(jù)可以看出，股權(quán)投資、組合投資因收益高，可控性強(qiáng)和投資靈活應(yīng)該成為信托機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)房地產(chǎn)信托計(jì)劃時(shí)的極佳選擇。從房地產(chǎn)信托資金的投向看，用于土地儲(chǔ)備或開發(fā)項(xiàng)目的信托產(chǎn)品10個(gè)，用于住宅建設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)品39個(gè)，用于商業(yè)樓宇及酒店項(xiàng)目的產(chǎn)品29個(gè)，投資于房地產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目的產(chǎn)品11個(gè)，用于房地產(chǎn)開發(fā)商的信托項(xiàng)目14個(gè)，不確定具體投資項(xiàng)目的房地產(chǎn)信托12個(gè)。以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2005年房地產(chǎn)信托投資范圍涵蓋了從房地產(chǎn)開發(fā)的全過(guò)程，同時(shí)，一些不確定投資項(xiàng)目的房地產(chǎn)信托則成為未來(lái)房地產(chǎn)投資信托基金的雛形，這將有助于房地產(chǎn)信托的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。 對(duì)上海國(guó)際投資公司信托產(chǎn)品分析我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品其實(shí)可以算是一種“原始”階段的REIT。REIT一般模式為：由房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負(fù)責(zé)招投標(biāo)的開發(fā)、管理及未來(lái)的出售，所獲利潤(rùn)在扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。 案例如下:新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃是上海國(guó)際信托投資有限公司通過(guò)實(shí)施信托計(jì)劃，將多個(gè)投資于新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目的信托資金集合起來(lái)，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的資金組合，將信托資金運(yùn)用于新上海國(guó)際大廈貸款項(xiàng)目（房地產(chǎn)）的信托產(chǎn)品。，期限為3年，年收益率預(yù)計(jì)為4%，信托收益每年分配一次。該信托計(jì)劃資金進(jìn)行信托貸款的主要內(nèi)容如下： 貸款用途 向新上海國(guó)際大廈有限公司提供資金貸款，用于公司經(jīng)營(yíng)。 貸款期限 貸款期限為三年，具體起止時(shí)間以受托人與新上海國(guó)際大廈有限公司簽訂的貸款合同的規(guī)定為準(zhǔn)，自2002年8月28日至2005年8月27日。 貸款利率 貸款利率為中國(guó)人民銀行規(guī)定的三年期固定資產(chǎn)貸款利率，每年根據(jù)中國(guó)人民銀行的規(guī)定進(jìn)行調(diào)整。目前，%。 貸款本金償還 貸款本金按受托人與新上海國(guó)際大廈有限公司簽訂的貸款合同的規(guī)定，于貸款到期日一次償還。 貸款利息支付 貸款期限內(nèi)，新上海國(guó)際大廈有限公司于每公歷季度第三個(gè)月的第20日支付貸款利息。 貸款擔(dān)保 信托貸款由新上海國(guó)際大廈有限公司以新上海國(guó)際大廈部分房產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保。信托計(jì)劃規(guī)模 信托計(jì)劃項(xiàng)下的信托合同不超過(guò)200份（包括200份）。每份信托合同最低金額應(yīng)為人民幣5萬(wàn)元，并按1萬(wàn)元的整數(shù)倍增加。 信托期滿，新上海國(guó)際大廈有限公司將一次性償還貸款本金，受托人按委托人認(rèn)購(gòu)產(chǎn)品的信托資金比例將信托財(cái)產(chǎn)分配給受益人。 信托期限內(nèi)，受益人如需轉(zhuǎn)讓受益權(quán)，可與受讓人一起，攜帶雙方身份證明文件和信托合同，至受托人處辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)。 分析：1．從融資功能角度分析很明顯，上海國(guó)際公司參照了國(guó)際上流行的房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作模式，公司通過(guò)發(fā)行信托產(chǎn)品籌集到了資金，增加了房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件，起到了一定的融資作用，在當(dāng)時(shí)是我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的一大創(chuàng)新，但該房地產(chǎn)信托產(chǎn)品屬于信貸融資，解決的只是前期融資問(wèn)題，對(duì)其后的房地產(chǎn)項(xiàng)目很難實(shí)施類似于REIT在管理、投資決策等經(jīng)營(yíng)方面的措施。2．從收益角度分析投資者以小規(guī)模資金享有了房地產(chǎn)大規(guī)模投資的部分收益，產(chǎn)品的預(yù)計(jì)收益率（主要來(lái)源于貸款利息收益）高于三年期銀行定期存款利率（%）、三年期憑證式國(guó)債利率（%，到期一次還本付息）和企業(yè)債利率（%，到期一次性還本付息），體現(xiàn)了基金的高收益性質(zhì)，是市場(chǎng)對(duì)信托融資的價(jià)值的肯定。但國(guó)外相比較，收益率仍然偏低。自1996～2000年美國(guó)NCREIF（美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托評(píng)議會(huì)）不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)的平均收益率約為11%。％－％。和國(guó)外信托產(chǎn)品比較，國(guó)內(nèi)信托的預(yù)期收益率均較低，一般信托收益率均在45％之間。缺點(diǎn)：投資者人數(shù)受到信托合同不得超過(guò)200份限制，不利于融資規(guī)模的擴(kuò)大。3．從產(chǎn)品本質(zhì)上分析該產(chǎn)品與國(guó)際上房地產(chǎn)投資信托基金有很大不同，是非標(biāo)準(zhǔn)化的基金產(chǎn)品,屬于類信托產(chǎn)品。有到期日和預(yù)期收益率，只要求在階段時(shí)間內(nèi)取得一個(gè)合理的回報(bào)，并不要求與開發(fā)商按一定比例分享最終利潤(rùn)的成果，其本質(zhì)上仍屬于債券類產(chǎn)品。主要用于房地產(chǎn)開發(fā)，經(jīng)營(yíng)范圍單一。美國(guó)房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)為投資對(duì)象，且基金主要用于房地產(chǎn)投資，有分紅，并且有明確的稅收優(yōu)惠規(guī)定，也很難象國(guó)外那樣對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目很難實(shí)施類似于REIT在管理、投資決策等經(jīng)營(yíng)方面的措施，說(shuō)明了我國(guó)信托產(chǎn)品單一的特點(diǎn)。4．從納稅角度分析我國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的納稅作出任何規(guī)定。在沒(méi)有明確的政策出臺(tái)的前提下，會(huì)影響投資者認(rèn)購(gòu)這些投資產(chǎn)品的意欲。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金可免雙重征稅和無(wú)最低投資要求，有一定的避稅功能，這一政策是美國(guó)房地產(chǎn)信托基金蓬勃發(fā)展的重要原因之一，且房地產(chǎn)投資基金按規(guī)定必須將90%的收入作為紅利分配，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。5．從風(fēng)險(xiǎn)角度分析產(chǎn)品存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。上海國(guó)際的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目具有信托資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在信托計(jì)劃里稱自己的產(chǎn)品具有“良好的流動(dòng)性”，但在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，信托資金或者說(shuō)信托合同的轉(zhuǎn)讓是以找到“下家”為前提的，但“下家”究竟怎么找，目前還沒(méi)有方便有效的辦法。而且，不能上市交易，故有流通性風(fēng)險(xiǎn)。在增強(qiáng)流動(dòng)性方面，從短期來(lái)看，信托投資公司應(yīng)為信托合同的投資者提供質(zhì)押貸款的便利，允許其通過(guò)申請(qǐng)銀行質(zhì)押貸款進(jìn)行短期融資，以保證其一定的流動(dòng)性。從長(zhǎng)期限來(lái)看，應(yīng)該為投資者組建信托公司間的固定收益交易平臺(tái)，為投資者轉(zhuǎn)讓信托合同提供便利。不足之處：投資的房地產(chǎn)缺乏多樣性，應(yīng)增加資產(chǎn)組合，信托公司完全可以把多個(gè)房地產(chǎn)投資組合起來(lái)，利用投資多樣化降低投資風(fēng)險(xiǎn)。6．從結(jié)構(gòu)模式分析上海國(guó)際信托投資有限公司采用了如下結(jié)構(gòu)模式（）。 上海國(guó)際信托投資REIT的結(jié)構(gòu)模式① 持有人（投資者）④ 資產(chǎn)管理公司（上海國(guó)際信托投資有限公司））② REIT信托計(jì)劃（新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目）③ 房地產(chǎn)（新上海國(guó)際大廈）⑤ 信托管理人（上海國(guó)際信托投資有限公司下屬部門）服務(wù)隸屬于（受管理）在契約型基金中，基金管理人的權(quán)限非常大，凡是基金買賣的重大投資決策均由基金管理人一手包攬。鑒于其較大權(quán)利，法律規(guī)定基金管理人受到基金持有人和基金托管人的雙重監(jiān)督，其中基金托管人負(fù)主要的監(jiān)督作用，但該項(xiàng)目的托管人是上海國(guó)際信托投資有限公司的下屬部門，很難對(duì)基金管理公司實(shí)施有效的監(jiān)督，而投資基金的持有人較為分散 ，眾多的分散的持有人對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督，顯然得不到預(yù)期的效果?，F(xiàn)行法規(guī)中對(duì)契約型基金管理人的決策權(quán)限及操作行為缺乏明確的規(guī)范和約束，投資者的收益高低完全取決于基金管理者。因此，基金管理公司就可能存在內(nèi)部人控制問(wèn)題，即基金管理公司想方設(shè)法私下盡可能地為自己謀取利益，甚至?xí)ㄟ^(guò)較為隱蔽的萬(wàn)式轉(zhuǎn)移基金資產(chǎn)收益，因此，在上海