【正文】 者轉為REIT的戰(zhàn)略投資者。這樣做的好處在于:信托投資公司不僅可以在不放棄房地產所有權的基礎上剝離房地產業(yè)務，實現分業(yè)經營的目標，而且還可以套現一部分資金。另外，如果信托投資公司不想保留房地產的所有權，則可以組建一個房地產顧問小組，以REIT外部顧問的身份參與REIT的管理活動，收取顧問報酬。之所以這樣做，因為信托投資公司以往的房地產投資為其積累了房地產領域的投資和管理經驗，同時信托投資公司本身又有投資顧問的能力和經驗，同時REIT通常有聘用外部顧問對其日常事務進行管理的需求，這兩者相結合，就為信托投資公司作REIT的外部顧問提供了有利的條件。房地產信托投資曾經是我國信托機構的主營業(yè)務，由于市場行為不規(guī)范，又沒有很好地解決金融業(yè)與房地產結合的運作模式問題，將短期資金長期運作，經營方式普遍與實業(yè)投資雷同，使很多信托公司陷入高風險、高負債之中。我國經濟順利實現軟著陸之后，房地產業(yè)再次被確認為我國經濟增長的支柱產業(yè)。信托機構若想繼續(xù)開展房地產業(yè)務，無論是從政策支持到經濟效益方面都要考慮金融業(yè)如何介入房地產業(yè)這個現實難題。必須組織新的投資機構，運用新的投資模式和新的金融工具來參與房地產開發(fā)，以利促進風險分散化與貸款流動化。我國2001年頒布了《信托法》，使信托在我國有了信托方面的立法。近年來相關法律的頒布情況：2001年10月1日，《中華人民共和國信托法》正式實施，第一次在中國確立了信托制度的法律地位。 2002年7月18日，《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》正式實施，實現了信托與證券分離，以“受人之托、代人理財”的信托業(yè)務為根本的的信托投資公司。信托投資公司不再是以存貸為主業(yè)的“準”銀行機構，更不是經營證券經紀業(yè)務的“準”證券機構，而是資本市場中發(fā)揮財產管理和中長期融資功能的一個重要的非銀行金融機構。2003年6月，中國人民銀行發(fā)布《關于進一步加強房地產信貸業(yè)務管理的通知》簡稱央行121號文，出臺了一連串措施：不得向房地產企業(yè)發(fā)放貸款用于交土地出讓金；建筑施工企業(yè)不得將流動資金貸款用于向房地產開發(fā)企業(yè)墊資；只能對購買主體結構已封頂住房的個人發(fā)放個人住房貸款；提高對購買第二套以上者的首付款比例。2004年10月18日,《信托投資公司房地產信托業(yè)務管理暫行辦法(征求意見稿)》的實施，簡稱為《房地產信托辦法草案》）對我國房地產信托產生了很大的影響。從《房地產信托辦法草案》來看，部分條款已涉及到了REIT的理念。例如，《房地產信托辦法草案》第38條規(guī)定：“信托投資公司運用不受信托合同份數限制的房地產信托資金，應當進行組合投資，不得將資金運用于單個不動產或其經營企業(yè)”。該草案既是一部房地產信托法規(guī)，又是一部REIT法規(guī)的雛形。2005年1月18日《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》的頒布實施,提高了信托業(yè)信息披露程度既是強化對信托投資公司的市場約束、加強透明度建設的必然要求，也是國際金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢。標志著信托投資公司的信息披露工作正式啟動，但尚處于摸索階段。2005年頒布的《關于加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》進一步提高了房地產開發(fā)企業(yè)貸款的門檻。這一系列的法律法規(guī)的頒布和實施，使我國的信托行業(yè)有了更多的法律依據。也表示我國政府支持發(fā)展信托行業(yè)的力度在加大，對規(guī)范我國REIT的發(fā)展也有重要的意義。第四章 我國房地產信托投資基金的發(fā)展現狀及存在的問題 我國房地產投資信托基金的發(fā)展現狀近年來我國房地產信貸政策緊縮，2002年7月《信托投資公司資金信托管理辦法》出臺，信托投資公司開展資金信托業(yè)務的許可使房地產商與信托公司找到了結合點，從而使房地產信托型基金得到了大規(guī)模的發(fā)展。 2002年上海國際信托投資有限公司推出上海國際大廈項目資金信托，這是國內第一只房地產信托產品。2003年6月，央行出臺“121號文件”之后，在房地產信貸政策緊縮的壓力之下，地產信托作為一種創(chuàng)新的融資方式，在我國受到青睞。2003年10月之后，以房地產信托計劃命名的房地產信托基金如雨后春筍般紛紛涌出，一系列房地產信托產品集中開始發(fā)行，僅2003年第二季度，全國就有30家信托公司發(fā)行了54個集合資金信托品種，其中房地產信托項目16個，幾乎占到信托產品總數的1/3，僅在北京就有1億元的“車公莊危改小區(qū)信托計劃”、“三環(huán)新城經濟適用房信托計劃”、5億元的“太陽星城信托計劃”、“榮豐2008信托計劃”、2億元的“世紀星城信托計劃” 等信托計劃，在銀行收緊銀根的情況下，通過信托方式籌集資金，成了房地產開發(fā)商的融資新渠道。自2002年2005年6月，我國信托公司公開發(fā)行以房地產類信托計劃命名的房地產投資基金已達到100多個，約占此期間信托產品發(fā)行總量的30%，共募集資金約130個億。房地產累計金額占到40%。統(tǒng)計數據顯示，2005年國內有34家信托機構共發(fā)行房地產信托計劃115個,，實際成立114個，發(fā)行數量和資金規(guī)模與2004年相比，%%。房地產信托產品的平均規(guī)模為12652萬元，%，其中，%，%，%。產品發(fā)行數量列前五位的信托機構依次為：湖南信托（10個）、聯(lián)華信托（9個）、北京國投（8個）、北方信托（8個）和廈門國投（6個）；房地產信托資金規(guī)模列前五位的依次是：外貿信托（）、新華信托（）、平安信托（）、聯(lián)華信托（）和江蘇國投（）。以上數據表明，2005年房地產信托較2004年有較大的發(fā)展，并成為信托產品中最大的一類，下表為2005年房地產信托發(fā)行的整體情況。 2005年房地產信托資金運用方式統(tǒng)計表 參見： 毛志榮,《房地產投資信托基金研究》，深圳證券交易所綜合研究所研究報告，2004資金運用方式產品數量（個）資金規(guī)模（萬元）平均規(guī)模（萬元）平均期限（年）平均預期年收益率（%）貸款7392977212737房地產投資910695011883股權投資910756711952受益權投資1116298014816組合投資78508312155不定55000010000合計114144235212652在房地產信托的資金使用方式上，貸款類房地產信托產品最多，為73個，%%，這說明貸款仍然是當前房地產信托資金運用的主要方式，這與目前信托機構人才具有銀行信貸從業(yè)經驗，房地產在121號文件所遇到的困境密切相關，而美國房地產投資基金主要從事股權投資，差異巨大。但與2004年相比，2005年因信托機構加大了產品開發(fā)和創(chuàng)新力度，說明2005年房地產信托資金運用方式雖然有一些可喜的變化，但并沒有根本改變房地產信托的投資格局。產品規(guī)模上,根據對2005年的114個項目的金額劃分，大部分信托產品在5億元以下，占75%。期限上,信托計劃期限多為中期，長期性融資特征不明顯. 中國人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》中有明確規(guī)定。它要求“信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金，其信托期限不得少于一年”。盡管現有的信托產品符合這一特點，但中長期融資功能并不明顯。從產品的平均信托期限來看，受益權投資類房地產信托最長，組合投資的平均信托期限最短。收益方面，股權投資類房地產信托的收益最大，%，貸款類最少，%，從以上數據可以看出，股權投資、組合投資因收益高，可控性強和投資靈活應該成為信托機構設計房地產信托計劃時的極佳選擇。從房地產信托資金的投向看，用于土地儲備或開發(fā)項目的信托產品10個，用于住宅建設項目的產品39個，用于商業(yè)樓宇及酒店項目的產品29個，投資于房地產物業(yè)項目的產品11個，用于房地產開發(fā)商的信托項目14個，不確定具體投資項目的房地產信托12個。以上統(tǒng)計數據表明，2005年房地產信托投資范圍涵蓋了從房地產開發(fā)的全過程，同時，一些不確定投資項目的房地產信托則成為未來房地產投資信托基金的雛形，這將有助于房地產信托的產品結構進一步優(yōu)化。 對上海國際投資公司信托產品分析我國房地產信托產品其實可以算是一種“原始”階段的REIT。REIT一般模式為：由房地產信托機構負責對外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發(fā)公司負責招投標的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除一般房地產管理費用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。 案例如下:新上海國際大廈項目資金信托計劃是上海國際信托投資有限公司通過實施信托計劃，將多個投資于新上海國際大廈項目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規(guī)模和實力的資金組合，將信托資金運用于新上海國際大廈貸款項目（房地產）的信托產品。，期限為3年，年收益率預計為4%，信托收益每年分配一次。該信托計劃資金進行信托貸款的主要內容如下： 貸款用途 向新上海國際大廈有限公司提供資金貸款，用于公司經營。 貸款期限 貸款期限為三年，具體起止時間以受托人與新上海國際大廈有限公司簽訂的貸款合同的規(guī)定為準，自2002年8月28日至2005年8月27日。 貸款利率 貸款利率為中國人民銀行規(guī)定的三年期固定資產貸款利率，每年根據中國人民銀行的規(guī)定進行調整。目前，%。 貸款本金償還 貸款本金按受托人與新上海國際大廈有限公司簽訂的貸款合同的規(guī)定，于貸款到期日一次償還。 貸款利息支付 貸款期限內，新上海國際大廈有限公司于每公歷季度第三個月的第20日支付貸款利息。 貸款擔保 信托貸款由新上海國際大廈有限公司以新上海國際大廈部分房產進行抵押擔保。信托計劃規(guī)模 信托計劃項下的信托合同不超過200份（包括200份）。每份信托合同最低金額應為人民幣5萬元，并按1萬元的整數倍增加。 信托期滿，新上海國際大廈有限公司將一次性償還貸款本金，受托人按委托人認購產品的信托資金比例將信托財產分配給受益人。 信托期限內，受益人如需轉讓受益權，可與受讓人一起，攜帶雙方身份證明文件和信托合同，至受托人處辦理受益權轉讓手續(xù)。 分析：1．從融資功能角度分析很明顯，上海國際公司參照了國際上流行的房地產投資信托基金運作模式，公司通過發(fā)行信托產品籌集到了資金，增加了房地產企業(yè)的資本金，促使房地產企業(yè)達到銀行融資的條件，起到了一定的融資作用，在當時是我國房地產金融市場的一大創(chuàng)新，但該房地產信托產品屬于信貸融資，解決的只是前期融資問題，對其后的房地產項目很難實施類似于REIT在管理、投資決策等經營方面的措施。2．從收益角度分析投資者以小規(guī)模資金享有了房地產大規(guī)模投資的部分收益，產品的預計收益率（主要來源于貸款利息收益）高于三年期銀行定期存款利率（%）、三年期憑證式國債利率（%，到期一次還本付息）和企業(yè)債利率（%，到期一次性還本付息），體現了基金的高收益性質，是市場對信托融資的價值的肯定。但國外相比較，收益率仍然偏低。自1996～2000年美國NCREIF（美國不動產投資信托評議會）不動產指數的平均收益率約為11%。％－％。和國外信托產品比較，國內信托的預期收益率均較低，一般信托收益率均在45％之間。缺點：投資者人數受到信托合同不得超過200份限制，不利于融資規(guī)模的擴大。3．從產品本質上分析該產品與國際上房地產投資信托基金有很大不同，是非標準化的基金產品,屬于類信托產品。有到期日和預期收益率，只要求在階段時間內取得一個合理的回報，并不要求與開發(fā)商按一定比例分享最終利潤的成果，其本質上仍屬于債券類產品。主要用于房地產開發(fā)，經營范圍單一。美國房地產投資基金是以房地產為投資對象，且基金主要用于房地產投資，有分紅，并且有明確的稅收優(yōu)惠規(guī)定，也很難象國外那樣對房地產項目很難實施類似于REIT在管理、投資決策等經營方面的措施，說明了我國信托產品單一的特點。4．從納稅角度分析我國法律尚未對信托收益的納稅作出任何規(guī)定。在沒有明確的政策出臺的前提下，會影響投資者認購這些投資產品的意欲。在美國，房地產投資信托基金可免雙重征稅和無最低投資要求，有一定的避稅功能，這一政策是美國房地產信托基金蓬勃發(fā)展的重要原因之一，且房地產投資基金按規(guī)定必須將90%的收入作為紅利分配，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。5．從風險角度分析產品存在流動性風險。上海國際的房地產信托項目具有信托資金的流動性風險，在信托計劃里稱自己的產品具有“良好的流動性”，但在業(yè)務實踐中，信托資金或者說信托合同的轉讓是以找到“下家”為前提的，但“下家”究竟怎么找，目前還沒有方便有效的辦法。而且，不能上市交易，故有流通性風險。在增強流動性方面，從短期來看，信托投資公司應為信托合同的投資者提供質押貸款的便利，允許其通過申請銀行質押貸款進行短期融資，以保證其一定的流動性。從長期限來看，應該為投資者組建信托公司間的固定收益交易平臺，為投資者轉讓信托合同提供便利。不足之處：投資的房地產缺乏多樣性，應增加資產組合，信托公司完全可以把多個房地產投資組合起來，利用投資多樣化降低投資風險。6．從結構模式分析上海國際信托投資有限公司采用了如下結構模式（）。 上海國際信托投資REIT的結構模式① 持有人（投資者）④ 資產管理公司（上海國際信托投資有限公司））② REIT信托計劃（新上海國際大廈項目）③ 房地產（新上海國際大廈）⑤ 信托管理人（上海國際信托投資有限公司下屬部門）服務隸屬于（受管理）在契約型基金中，基金管理人的權限非常大，凡是基金買賣的重大投資決策均由基金管理人一手包攬。鑒于其較大權利，法律規(guī)定基金管理人受到基金持有人和基金托管人的雙重監(jiān)督，其中基金托管人負主要的監(jiān)督作用，但該項目的托管人是上海國際信托投資有限公司的下屬部門，很難對基金管理公司實施有效的監(jiān)督，而投資基金的持有人較為分散 ，眾多的分散的持有人對基金管理人進行監(jiān)督，顯然得不到預期的效果。現行法規(guī)中對契約型基金管理人的決策權限及操作行為缺乏明確的規(guī)范和約束，投資者的收益高低完全取決于基金管理者。因此，基金管理公司就可能存在內部人控制問題，即基金管理公司想方設法私下盡可能地為自己謀取利益，甚至會通過較為隱蔽的萬式轉移基金資產收益，因此，在上海