【正文】 以及高新技術(shù)開發(fā)區(qū)下屬的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。第三步戰(zhàn)略重點(diǎn)發(fā)展社會公眾投資者。第三，建立近期和遠(yuǎn)期退出機(jī)制的戰(zhàn)略。以現(xiàn)行的證券市場建立近期的退出機(jī)制，以開發(fā)第二板塊以及場外交易市場為遠(yuǎn)期的退出機(jī)制目標(biāo)。我國創(chuàng)業(yè)投資的制度研究李成、張鵬（2005）李成、張鵬。我國風(fēng)險(xiǎn)投資的制度缺陷及其改進(jìn)。經(jīng)濟(jì)社會體制比較，2005年02期。對創(chuàng)業(yè)投資的制度框架進(jìn)行了研究，并在此基礎(chǔ)上分析了我國創(chuàng)業(yè)投資存在的制度缺陷，并且提出了如下對策：政府要建立創(chuàng)業(yè)投資的制度體系；金融管理機(jī)構(gòu)要完善創(chuàng)業(yè)投資市場的制度和規(guī)則；規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資中介機(jī)構(gòu)的信用評級標(biāo)準(zhǔn)和約束制度；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)內(nèi)部激勵(lì)與約束方面的制度安排。葛寶山和姚梅芳（2005）葛寶山，姚梅芳?；诟咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)化階段的創(chuàng)業(yè)投資體系創(chuàng)新。吉林大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報(bào)，2005年04期。分析了我國創(chuàng)業(yè)投資存在的矛盾，根據(jù)我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化不同階段，設(shè)計(jì)了適合我國國情的創(chuàng)業(yè)投資體系。他們認(rèn)為，應(yīng)該加強(qiáng)在微觀層面上對于創(chuàng)業(yè)投資的成功率和資金使用效率的提高。劉志陽和施祖留（2005）劉志陽，施祖留。風(fēng)險(xiǎn)投資基金治理結(jié)構(gòu)的制度變遷。證券市場導(dǎo)報(bào)，2005年07期。也研究了我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的主要問題。167。創(chuàng)業(yè)投資問題的研究尚處于有待逐步系統(tǒng)化、深入化的階段。因?yàn)閲鴥?nèi)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展尚處于起步階段，創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作不規(guī)范，缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)，所以大部分研究是對國外有關(guān)文獻(xiàn)的介紹、引進(jìn)與分析，提出對于中國創(chuàng)業(yè)投資問題的研究仍然比較粗獷，研究的思路也是在介紹國外創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的歷史、經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上提出對我國有關(guān)問題的見解。研究多偏重于宏觀問題。研究的角度多集中創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的資本市場宏觀環(huán)境條件、政策支持等，對于創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作過程中運(yùn)行模式等微觀問題的研究有待深入。雖然很多研究提出了對我國創(chuàng)業(yè)投資的一些政策建議和對策，但是并沒有把風(fēng)險(xiǎn)資本市場的運(yùn)作作為一個(gè)制度體系來進(jìn)行研究，對于創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)行機(jī)理、市場建設(shè)問題、還有在中國的市場條件下，如何建立適應(yīng)中國國情的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制等問題都沒有進(jìn)行系統(tǒng)深入的研究。很多研究提到充分調(diào)動民間資本的力量，也紛紛呼吁建立政府引導(dǎo)基金，但是政策出臺之后的執(zhí)行方面的問題研究少之又少。創(chuàng)業(yè)板的推出和引導(dǎo)基金的設(shè)立為我國的創(chuàng)業(yè)投資翻開了新的篇章，但是上海地區(qū)在對著兩項(xiàng)政策的反應(yīng)上明顯慢于其他地區(qū)，對此方面的研究幾乎是空白。167。通過以上分析的國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)研究，一方面可以發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展過程中的問題，另一方面可以發(fā)現(xiàn)對創(chuàng)業(yè)投資的研究尚未深入的地方，以確定本文的研究目的，也就是本文要解決的幾個(gè)問題：將上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的特點(diǎn)的系統(tǒng)分析，和創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境的分析結(jié)合在一起。本文首先根據(jù)上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展調(diào)研，分析其發(fā)展情況，然后再結(jié)合上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的外部支持環(huán)境探討，有助于找到創(chuàng)業(yè)投資業(yè)存在的一些問題的源頭，對于創(chuàng)業(yè)投資的制度和環(huán)境的改善有一定的幫助。立足于上海地區(qū)，發(fā)現(xiàn)本地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的一些問題。創(chuàng)業(yè)板的推出和引導(dǎo)基金的設(shè)立為我國的創(chuàng)業(yè)投資翻開了新的篇章，但是上海地區(qū)在對著兩項(xiàng)政策的反應(yīng)上明顯慢于其他地區(qū)，這些問題的發(fā)現(xiàn)，促使本文從外部支持環(huán)境去分析上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)，進(jìn)而找到解決問題的方法。通過比較分析，發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金、有限合伙制以及完善的資本市場體系的特點(diǎn)。本文的中心思想是：要提高上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的活力，就要充分調(diào)動民間資本的積極性，使民間資本大量參與到創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域來，而這個(gè)目的的實(shí)現(xiàn)是跟政府的引導(dǎo)作用、有利的參與形式和退出形式使分不開的。所以本文一再強(qiáng)調(diào)，政府引導(dǎo)基金的作用應(yīng)該是擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)資本的來源，而非直接政府投資。167。本文主要把規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合，把定量分析與定性分析相結(jié)合，按照發(fā)現(xiàn)問題、分析問題、解決問題的思路，對所要研究的論題進(jìn)行深入探討。本文一共分為七章，分別是：第一章是緒論部分，介紹本文的選題背景和意義，國內(nèi)外學(xué)者對于創(chuàng)業(yè)投資的研究情況，本文研究的目的和研究的方法結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)新點(diǎn)。第二章使創(chuàng)業(yè)投資的概述，對其基本理論和相關(guān)概念進(jìn)行了界定，包括創(chuàng)業(yè)投資的內(nèi)容和概念，創(chuàng)業(yè)投資的組織形式、資金來源以及退出方式。第三章分析上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資近些年的發(fā)展情況，運(yùn)用大量的調(diào)研數(shù)據(jù)，從創(chuàng)業(yè)資本的來源和規(guī)模、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的組織形式、年度投資活動以及退出情況等方面進(jìn)行分析；第四章分析上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的外部支持環(huán)境，主要是從法律環(huán)境、政府支持措施、資本市場環(huán)境以及人才市場環(huán)境幾個(gè)方面進(jìn)行探討，并且和美國創(chuàng)業(yè)投資的外部環(huán)境進(jìn)行比較分析，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)政府引導(dǎo)基金、有限合伙制、多元的資本市場體系的重要作用；第五章根據(jù)第三章和第四章的實(shí)證分析，提出上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的優(yōu)勢以及存在的若干問題。優(yōu)勢分析主要包括地理優(yōu)勢、經(jīng)濟(jì)金融優(yōu)勢和創(chuàng)新科技優(yōu)勢；存在的問題包括資金來源問題、組織形式問題以及退出機(jī)制的問題。第六章為發(fā)展上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)提出各種政策建議。第七章是總結(jié)與啟示。第二章 創(chuàng)業(yè)投資的基本問題及相關(guān)概念的界定167。 創(chuàng)業(yè)投資概述167。 創(chuàng)業(yè)投資的內(nèi)容與概念在第一章緒論中我們也提到，各國對于創(chuàng)業(yè)投資的認(rèn)識或定義有著不同的理解（）。國內(nèi)對于創(chuàng)業(yè)投資的定義也是眾說不一。其中比較權(quán)威的是以下三種：中國全國人大副委員長成思危先生的定義。他認(rèn)為，“所謂創(chuàng)業(yè)投資，是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險(xiǎn)的高新技術(shù)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為”。成思危在“創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入中國98研討會”上的講話。國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)科技等部門《關(guān)于建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制若干意見的通知》（國辦發(fā)[1999]105號）認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)投資（又稱創(chuàng)業(yè)投資）是指向主要屬于科技型的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為?！秳?chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（發(fā)展改革委員會等10部門令第39號，2005年11月15日）規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資是指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)行全過程可以充分反映其特點(diǎn)，更有助于我們掌握它的內(nèi)容和定義。（）階段創(chuàng)業(yè)過程的劃分高低投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)種子/研發(fā)期創(chuàng)建期其他早期階段擴(kuò)張/發(fā)展期后期/IPO前夕收購/重組期“創(chuàng)業(yè)投資階段”美國的劃分“私人權(quán)益”全球公認(rèn)的定義“風(fēng)險(xiǎn)資本”美國以外的劃分“私人權(quán)益”夾層融資次級債務(wù)夾層融資IPO前的創(chuàng)業(yè)投資私人權(quán)益公司amp。 投資銀行創(chuàng)業(yè)投資/私人權(quán)益/公司創(chuàng)業(yè)投資amp。 投資銀行創(chuàng)業(yè)投資公司創(chuàng)業(yè)者amp。天使投資人amp。公共部門支持IPOIPO資料來源：M. 黑米格著，《創(chuàng)業(yè)投資國際化》，2003年 世界范圍內(nèi)“創(chuàng)業(yè)投資”的定義創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資主體政府企業(yè)民間外資科研單位創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)私人風(fēng)險(xiǎn)基金團(tuán)體風(fēng)險(xiǎn)基金創(chuàng)新企業(yè)既有企業(yè)資金投入提供創(chuàng)業(yè)資本參與企業(yè)經(jīng)營撤出中止投資減少投資損失分散風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)理框架（資料來源：楊青、李玨著《創(chuàng)業(yè)投資全過程評價(jià)》P12）獲取投資收益撤回增值資本167。 創(chuàng)業(yè)投資的一般特征成思危把創(chuàng)業(yè)投資概括為以下5個(gè)主要特點(diǎn) 成思危（2006），中國創(chuàng)業(yè)投資的現(xiàn)狀與展望，《成思危論創(chuàng)業(yè)投資》，P154.：它是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資（risky investment）：由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新的技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)、經(jīng)濟(jì)及市場等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)高，其成功率平均只有30%左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)資本家介紹，在他們所投資的項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的項(xiàng)目回報(bào)率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投機(jī)。它是一種組合投資（portfolio investment）：為了分散風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)投資通常是投資于一個(gè)包含多個(gè)項(xiàng)目的項(xiàng)目群，利用成功項(xiàng)目通過上市或出售實(shí)現(xiàn)蛻資（divestment）后所取得的高回報(bào)來抵償失敗項(xiàng)目的損失并取得收益。它是一種長期投資（longterm investment）：創(chuàng)業(yè)投資一般要經(jīng)過3~7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要不斷地對有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資。它是一種權(quán)益投資（equity investment）：風(fēng)險(xiǎn)資本是一種權(quán)益資本，而不是一種債務(wù)資本，因此其著眼點(diǎn)并不在于其投資對象當(dāng)前的盈虧，而在于他們的發(fā)展前景和資產(chǎn)的增值，以便蛻資后取得高額回報(bào)。創(chuàng)業(yè)投資所支持的企業(yè)（簡稱風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）在其成長階段因?yàn)橛幸粋€(gè)擴(kuò)大規(guī)模和開拓市場的過程，其現(xiàn)金流通常是負(fù)的，從其經(jīng)營業(yè)績來看往往是虧損的，故一般投資者不愿投資。但創(chuàng)業(yè)投資者從所有者權(quán)益考慮，只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值能夠增長就值得投資。它是一種專業(yè)投資（professional investment）：創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，其管理者還提供所積累的學(xué)識、經(jīng)驗(yàn)，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極參加與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，在改造組織結(jié)構(gòu)、制定業(yè)務(wù)方向、加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理、配備領(lǐng)導(dǎo)成員等方面出謀劃策，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。167。 創(chuàng)業(yè)投資與一般傳統(tǒng)投資的區(qū)別創(chuàng)業(yè)投資和以銀行借貸、股票投資為代表的傳統(tǒng)投資不同。 創(chuàng)業(yè)投資和一般傳統(tǒng)投資的比較創(chuàng)業(yè)投資一般傳統(tǒng)投資投資對象用于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)及新產(chǎn)品開發(fā)，以中小企業(yè)為主成熟或效益穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)，以大中型企業(yè)為主投資審查企業(yè)的成長性、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的素質(zhì)及其未來的盈利能力當(dāng)前的利潤和現(xiàn)金流投資結(jié)構(gòu)模式股權(quán)投資債券或股權(quán)投資形式分階段多輪組合投資一般為有期限的一次性投資投資管理參與企業(yè)內(nèi)日常管理委托經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)高，但是有高額的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)低，有穩(wěn)定的利息收入與分紅退出途徑IPO、合并與收購、贖回、破產(chǎn)（靈活）償債、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或清算（不靈活）167。 創(chuàng)業(yè)投資的組織形式167。任何一種制度安排都要解決的兩個(gè)基本問題是信息問題和激勵(lì)問題，解決這兩個(gè)問題是通過有效組織進(jìn)行的。對于一個(gè)組織形式是否有效，關(guān)鍵是看能否解決其運(yùn)營過程中由委托人和代理人之間的信息不對稱所帶來的監(jiān)督和激勵(lì)作用，因而經(jīng)濟(jì)組織的有效性可以歸結(jié)為合約安排的有效性。在創(chuàng)業(yè)投資活動中，創(chuàng)業(yè)投資公司是融資、投資的核心主體，它所采取的組織形式和制度安排直接影響和決定著創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行的有效性。一般而言，創(chuàng)業(yè)投資公司的組織形式可以分為公司制、信托基金制和有限合伙制，其中最典型的是有限合伙制形式。（一）公司制公司制是指創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)以股份有限公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立，這是最早出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的組織形式。它的特點(diǎn)是受《公司法》約束，出資者按出資份額享有相應(yīng)的權(quán)利和承擔(dān)有限責(zé)任，出資者一般不直接介入公司的運(yùn)作，而由董事會選擇創(chuàng)業(yè)投資家作為出資者的代理人，在授權(quán)范圍內(nèi)管理風(fēng)險(xiǎn)資金，獲取合約收益。但是公司制還存在一些難以克服的問題，主要有：第一，公司制的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)沒有存續(xù)期間的限制，不能在投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間形成重復(fù)博弈，而且公司制不用總是募集新的資金，因此本身不太重視信譽(yù)的積累，沒有形成有效的信譽(yù)機(jī)制，尊在嚴(yán)重的代理人風(fēng)險(xiǎn)；第二，在公司制的組織架構(gòu)中，創(chuàng)業(yè)投資家的收入主要來源于合約中明確規(guī)定的固定收益，而不是剩余收益，因此創(chuàng)業(yè)投資決策控制的職能與剩余索取權(quán)的智能幾乎完全分離，導(dǎo)致缺乏合理的激勵(lì)約束機(jī)制，道德風(fēng)險(xiǎn)比較高；第三，在公司制下，股東往往傾向于要求公司盡快創(chuàng)造利潤回報(bào)紅利，而不是著眼于公司在存續(xù)期內(nèi)獲得最大回報(bào)，但是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般是處于初創(chuàng)期的小企業(yè)，最明顯的特點(diǎn)就是利潤低、發(fā)展不穩(wěn)定，那么對小企業(yè)的投資也不會穩(wěn)定，所以創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的公司制形式是和它的主要業(yè)務(wù)不匹配的，難以保障長期戰(zhàn)略投資計(jì)劃的實(shí)施；第四，如果創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是公司制的，那么機(jī)構(gòu)本身就是所得稅的納稅主體，而如果股東最后為自然人，需要繳納個(gè)人所得稅，從而形成雙重稅負(fù)。（二）信托基金制信托基金制是由一定的組織者發(fā)起，將從廣大投資者手中募集的資金交給專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行信托投資，所得收益在提取必要管理費(fèi)用后全部分給投資者。由于它能使得出資人的資產(chǎn)與管理人的資產(chǎn)相分離，能對創(chuàng)業(yè)投資家形成一定的約束，也可以通過合同約定雙方的報(bào)酬分配問題，從而對創(chuàng)業(yè)投資家形成一定的激勵(lì)機(jī)制。但是信托基金存在逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榛鸸芾碚邽榱双@得管理基金的機(jī)會，會傾向于夸大自己的專業(yè)管理水平，并且隱瞞自己的弱點(diǎn)和道德缺陷，這有可能會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生逆向選擇。（三）有限合伙制有限合伙制內(nèi)部設(shè)置了兩類法律責(zé)任截然不同的權(quán)益主體：一是有限合伙人（LP），真正的投資者，投入絕大部分資金，但不得不參與經(jīng)營管理，并且只以其投資的金額承擔(dān)有限責(zé)任；二是普通合伙人（GP），真正的管理者，也就是我們通常說的創(chuàng)業(yè)投資家，他們只投入極少部分資金，但全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，承擔(dān)無限責(zé)任。有限合伙制在法律結(jié)構(gòu)方面有些特別的規(guī)定：有限合伙企業(yè)的收入不必繳納公司所得稅，而是作為合伙人的收入按其個(gè)人的稅制結(jié)構(gòu)進(jìn)行納稅處理，它還可以通過向其合伙人分配有價(jià)證券的形式，避免產(chǎn)生即時(shí)的應(yīng)稅收入——只有當(dāng)證券被出售時(shí)，其利得和損失才被確認(rèn)。在美國的創(chuàng)業(yè)投資中有限合伙關(guān)系的組織形式已經(jīng)控制了80%以上的創(chuàng)業(yè)投資額。即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)以有限合伙制的形式發(fā)起和運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資基金，該機(jī)構(gòu)出資1%左右，成為普通合伙人，其余99%左右吸引社會上企業(yè)或者養(yǎng)老基金或者金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或者教育基金等投資者出資，這些出資人成為有限合伙人。有限合伙創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上的法律設(shè)計(jì)與制度創(chuàng)新是美國創(chuàng)業(yè)資本制度安排成功的關(guān)鍵因素，它是創(chuàng)業(yè)投資的最有效的組織形式，這個(gè)問題我們會在下一節(jié)集中討論。167。從制度安排的角度分析，有限合伙制降低了創(chuàng)業(yè)投資市場的交易費(fèi)用；從委托代理關(guān)系的角度分析，它從機(jī)制上較好地解決了約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制相容的問題。（一）降低創(chuàng)業(yè)投資的交易費(fèi)用這主要體現(xiàn)在降低稅務(wù)成本上。有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金是非獨(dú)立主體資格的營業(yè)組織，適用合伙制的稅