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【正文】 杠桿率。 反之， 啄食順序 理 論 的動態(tài)版本 卻 預(yù)測 由于 盈利能力不斷 增加 ，有投資機(jī)會的公司為節(jié)省資金會保持低支出及在未來不被迫出售股票來保持債務(wù)能力。 ShyamSunder 和 Myers 發(fā)現(xiàn)，在 1971 年至 1989 年期間，啄序理論 比靜態(tài)權(quán)衡模型 有更大的時(shí)序解釋能力。同樣， Fama 和 French 發(fā)現(xiàn) 越盈利的企業(yè)有越小的 杠桿 比率 。但是， 通過 使用首次公開招股公司 的資料 ， Helwege 和 Liang發(fā)現(xiàn)在籌集外部資金和內(nèi)部資金產(chǎn)生的資金缺口 之間 并 沒有任何關(guān)系 。 Frank 和Goyal通過對 19711988年期間 的分析得出發(fā)行新股比債務(wù)問題更容易產(chǎn)生籌 資赤字的結(jié)論。 市場時(shí)機(jī)理論有兩個(gè)相關(guān)的問題。首先，它表明公司 在確保市場條件有利時(shí)發(fā)行證券，以避免發(fā)行時(shí)市場疲軟。先前股價(jià)的波動和不足或過度的股票估值在首席財(cái)務(wù)官作籌集外部資金的決策中起重要作用，這與前述的模式是一致的。 假設(shè) 市 值 與 帳面價(jià)值 的比率能 反映投資機(jī)會， Baker 和 Wurgler 證明了 杠桿的變化與 前一段時(shí)間 市 值 與 帳面價(jià)值 的比率 是呈負(fù)相關(guān) 的。 他們的數(shù)據(jù)顯示，融資主要是通過發(fā)行 資產(chǎn)凈值而不是留存收益。其次，目前杠桿是市 值 與 帳面價(jià)值 的比率加權(quán)平均 的外來資金的 減函數(shù) 。 這意味著過去的市場估值已經(jīng)對公司的杠桿比率產(chǎn)生 持續(xù)的負(fù)面影響 。 Baker 和 Wurgler 的證據(jù)是符合這個(gè)概念 的 ，但 與 權(quán)衡和優(yōu)序融資理論 卻是相反的 。 房地產(chǎn)投資信托基金 的監(jiān)管環(huán)境和資金結(jié)構(gòu) 房地產(chǎn)投資信托基金如 果將 90％ 的 應(yīng)納稅 收入作為股息分發(fā)，那么他們將無須繳稅。 這 有 兩個(gè)重要的好處。一利息支付 的稅款無需支付了， 二由于 分配了大部分收入 ， 償債在減輕自由現(xiàn)金流 的 代理成本 不是 關(guān)鍵 了 。財(cái)務(wù)成本進(jìn)一步削弱了債務(wù)融資的價(jià)值。因此， 按 權(quán)衡理論 推測 ，房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng) 保持 低負(fù)債的資金結(jié)構(gòu)。但是，事 實(shí)卻與 這一預(yù)測是 不 一致的。 在我們的樣本中， 房地產(chǎn)投資信托基金 含有大量 的 債務(wù) ， 在 過去 10 年內(nèi) 首次公開招股融資 的該種基金中負(fù)債率大于 50%的逐漸增加至超過 65％。 啄食順序理論提供了一些債務(wù)融資的方式的理由 ， 債務(wù)是首選，因?yàn)楣蓶|新的 資產(chǎn)凈值的減值常被 懷疑 為 管理者使用特權(quán)信息 。所以通常會在 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 被高估時(shí)將其出售。 基于管理者和股東之間的信息不對稱，啄食順序要求管理者 對 留存收益，債務(wù)和股票的資金選擇擁有充分的裁量權(quán) 。 這使得相關(guān)的 啄序 模型在房地產(chǎn)投資方面 還存在著一 些問題。高股息 支出減少了 房地產(chǎn)投資信托基金 的 保留資金 ，因此資金 選擇 受限于 債務(wù) 和資產(chǎn)凈值。在此約束下 ，股票銷售可能招致較小的懷疑。此外，房地產(chǎn)行業(yè)信息不對稱程度各不相同。 一些 人認(rèn)為由于有限的人力資金投資以及較少的戰(zhàn)略 性 發(fā)展機(jī)會，房地產(chǎn)投資信托基金資產(chǎn) 對于 價(jià)值相對比較容易。其他人則認(rèn)為不動產(chǎn)投資信托資產(chǎn)的分析，需要特殊的技能和 相關(guān)財(cái)產(chǎn)情況的知識， 復(fù)雜的融資安排，以及和 當(dāng)?shù)?一般 的 經(jīng)濟(jì)趨勢。 Han 認(rèn)為房地產(chǎn) 交易的公平 市場價(jià)值 是 難以確定 的 ，因?yàn)樗鼈兺ǔ０ó愵惡头橇鲃拥馁Y產(chǎn)。最后，一些作者 如 坎貝爾 ， 戈什 ， 以及錫爾曼斯認(rèn)為 在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)包括限制 房地產(chǎn)投資信托基金的收入來源， 以及 潛在的收購目標(biāo) 。擴(kuò)散 所有制 ， 加劇了信息不對稱的問題?？傮w而言，如何通過信息不對稱影響房地產(chǎn)投資信托基金估值和融資選擇，是一個(gè)懸而未決的問題。由于其高派息的要求，房地產(chǎn)投資融資決策也可能不符合的動態(tài)版的啄食順序理論， 按該理論 企業(yè)降低 現(xiàn)在的融資 以避免未來的資金需求時(shí) 發(fā)行資產(chǎn)凈值。 布朗 和 Riddiough研究了 在 19931998年期的房地產(chǎn)投資信托基 金資產(chǎn)凈值的公開供應(yīng)，認(rèn)為 房地產(chǎn)投資信托基金的公共債務(wù)期限 與有關(guān)差價(jià)正相關(guān)，這是與目標(biāo)負(fù)債 比率預(yù)測相一致的 。 科林 Dufrense 模型和 Goldstein（ 2021 年）佐證一個(gè)目標(biāo)如果擁有長遠(yuǎn)的負(fù)債比 率則該公司發(fā)行的債務(wù)大部分有集群正上方的投資級評級。此外，有相當(dāng)數(shù)量的房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)行股票都是高度杠桿比率且隨后仍將保持如此。該作者認(rèn)為 REITs 的基金，主要線路的投資是信貸銀行信貸和其他來源地私人債務(wù)。當(dāng)這些資源已經(jīng)枯竭時(shí)，房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)入公共資金市場，用所得款項(xiàng)解決問題并以信貸額度準(zhǔn)備下一輪的融資。確認(rèn)趨勢，奧特（ 2021 年）等的報(bào)告顯示超過 80％企業(yè)特有的投資信托基金通過股權(quán)融資和長期債務(wù)投資房地產(chǎn)是導(dǎo)致高股息的原因。我們的目標(biāo)是對涉及這些現(xiàn)有的理論的房地產(chǎn)投資信托基金的投資機(jī)會做出的決 定性的監(jiān)管架構(gòu)。 假設(shè)研究如表 1 所示。權(quán)衡理論的預(yù)測了低目標(biāo)負(fù)債比率。短期波動投資機(jī)會可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離目標(biāo)，但如果企業(yè)重新平衡，則沒有杠桿和 市價(jià)與賬面值比率 格局持久存在。簡單支配順序理論顯示了股東和管理者之間的信息不對稱和積極的預(yù)測了投資機(jī)會和負(fù)債比率的關(guān)系。由于房地產(chǎn)投資信托基金受限于資助方案導(dǎo)致強(qiáng)制性高派息，而且，杠桿和 市價(jià)與賬面值比率 正相關(guān)的關(guān)系 可能是一個(gè)獨(dú)特的規(guī)管架構(gòu)的神器，不是單純?yōu)榱吮苊饽嫦蜻x擇成本。支配順序動態(tài)理論意味著相反的關(guān)系。市場時(shí)機(jī)的理論指出管理者應(yīng)當(dāng)在市場估值高逆向選擇成本低時(shí)發(fā)行股 票，意味著 市價(jià)與賬面值比率 的杠桿之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 我們的研究包括了在 1991至 2021年房地產(chǎn)投資信托基金的首次公開招股及所有會計(jì)及企業(yè)在 SNL 的數(shù)據(jù)庫分析所需的具體信息。當(dāng)管理者決定一個(gè)特定的資金結(jié)構(gòu)時(shí)只要盯著上市當(dāng)日當(dāng)作為一個(gè)固定的出發(fā)點(diǎn)，然后研究隨著時(shí)間的推移如何改變資金結(jié)構(gòu)。正如貝克和 Wurgler（ 2021），在首次公開招股融資決策時(shí)間被稱為是關(guān)系到 市價(jià)與賬面值比率 。 我們收集每家公司的財(cái)務(wù)資料，包括債務(wù)總額，權(quán)益總額，總資產(chǎn)，總收入，凈收入，折舊，股息金額，房地產(chǎn)，股票價(jià)格的總投資，與流通股總數(shù) 。表 2 顯示了房地產(chǎn)投資信托基金 19912021 年間在 SNL 的數(shù)據(jù)庫記載的數(shù)目，并在房地產(chǎn)投資信托基金在上市當(dāng)年和歷年的最終樣本。大多數(shù)的房地產(chǎn)投資信托基金的會計(jì)和融資信息一年之前，一年的利息，因此被列入分析調(diào)查市場與賬面短的杠桿比率長期影響。然而，遺漏值降低，我們測試的樣本規(guī)模關(guān)系到長期 市價(jià)與賬面值 的杠桿比率。這就限制了范圍和解釋我們的有些結(jié)果。 正如面板表 2 所示，房地產(chǎn)投資信托基金的樣本數(shù)在 1992 年只有四個(gè)。首次公開招股活動從 1994 年至 1996 年，樣本大小跳轉(zhuǎn)到 83 個(gè)，然后在 2021 年穩(wěn)定在 108 個(gè) 。大多數(shù)在整個(gè)研究期間幸存企業(yè)都在低磨損小組 個(gè)年頭，原來 33 個(gè)房地產(chǎn)投資信托基金 30 樣品依然存在。然而，第 2 欄數(shù)據(jù)明顯的顯示可用性是非常有限的。年輕的首次公開招股公司在這項(xiàng)研究的最初幾年，例如 107 個(gè)公司，只有 68 家在上市后第一年符合條件數(shù)據(jù)。比這個(gè)比例高得多的企業(yè)能夠走向成熟。 關(guān)鍵變量測量由如下標(biāo)準(zhǔn)定義。賬面總債務(wù)資產(chǎn)減去賬面權(quán)益。股東權(quán)益賬面價(jià)值是指總資產(chǎn)減去總負(fù)債和優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)換債券及遞延稅項(xiàng)。賬面杠桿被作為總資產(chǎn)負(fù)債比率。 市場股票價(jià)值是流通股和股票價(jià)格的乘積 。債務(wù)市場的杠桿是賬面 總資產(chǎn)減去股東權(quán)益賬面價(jià)值加市場上的股票價(jià)值。以前的研究已經(jīng)使用了杠桿比率兩項(xiàng)措施。然而邁爾斯（ 1977）注意到市場值包含關(guān)于公司未來成長的看漲期權(quán)的價(jià)值機(jī)會。發(fā)行債券會影響真正價(jià)值以至于在未來扭曲真正的投資決策。事實(shí)上，有證據(jù)表明，在實(shí)踐中，管理者傾向于用賬面價(jià)值計(jì)算負(fù)債比率。此外，我們調(diào)查了投資機(jī)會對杠桿比率的影響。泰特曼和韋塞爾斯（ 1988）及法瑪和法國（ 2021 年）表明，市場杠桿和投資機(jī)會呈負(fù)相關(guān)關(guān)系可能會產(chǎn)生更高的市場價(jià)值投資，而不是權(quán)衡和支配順序的運(yùn)作模型。然而，我們在適當(dāng)情況下利用市場杠桿，使 我們的結(jié)果與現(xiàn)存的證據(jù)更具有可比性。 出處：豐芝蘭，錫爾曼斯， 欽莫伊 戈什， 《 房地產(chǎn)投資信托的資金結(jié)構(gòu) 》 ，房地產(chǎn)金融與經(jīng)濟(jì)，第 34 卷（ 1）， 2021： 81105.