【正文】 現(xiàn)行法規(guī)中對(duì)契約型基金管理人的決策權(quán)限及操作行為缺乏明確的規(guī)范和約束，投資者的收益高低完全取決于基金管理者。 上海國際信托投資REIT的結(jié)構(gòu)模式① 持有人（投資者）④ 資產(chǎn)管理公司（上海國際信托投資有限公司））② REIT信托計(jì)劃（新上海國際大廈項(xiàng)目）③ 房地產(chǎn)（新上海國際大廈）⑤ 信托管理人（上海國際信托投資有限公司下屬部門）服務(wù)隸屬于（受管理）在契約型基金中，基金管理人的權(quán)限非常大，凡是基金買賣的重大投資決策均由基金管理人一手包攬。不足之處：投資的房地產(chǎn)缺乏多樣性，應(yīng)增加資產(chǎn)組合，信托公司完全可以把多個(gè)房地產(chǎn)投資組合起來，利用投資多樣化降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在增強(qiáng)流動(dòng)性方面，從短期來看，信托投資公司應(yīng)為信托合同的投資者提供質(zhì)押貸款的便利，允許其通過申請(qǐng)銀行質(zhì)押貸款進(jìn)行短期融資，以保證其一定的流動(dòng)性。上海國際的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目具有信托資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在信托計(jì)劃里稱自己的產(chǎn)品具有“良好的流動(dòng)性”，但在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，信托資金或者說信托合同的轉(zhuǎn)讓是以找到“下家”為前提的，但“下家”究竟怎么找，目前還沒有方便有效的辦法。在美國，房地產(chǎn)投資信托基金可免雙重征稅和無最低投資要求，有一定的避稅功能，這一政策是美國房地產(chǎn)信托基金蓬勃發(fā)展的重要原因之一，且房地產(chǎn)投資基金按規(guī)定必須將90%的收入作為紅利分配，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。4．從納稅角度分析我國法律尚未對(duì)信托收益的納稅作出任何規(guī)定。主要用于房地產(chǎn)開發(fā)，經(jīng)營范圍單一。3．從產(chǎn)品本質(zhì)上分析該產(chǎn)品與國際上房地產(chǎn)投資信托基金有很大不同，是非標(biāo)準(zhǔn)化的基金產(chǎn)品,屬于類信托產(chǎn)品。和國外信托產(chǎn)品比較，國內(nèi)信托的預(yù)期收益率均較低，一般信托收益率均在45％之間。自1996～2000年美國NCREIF（美國不動(dòng)產(chǎn)投資信托評(píng)議會(huì)）不動(dòng)產(chǎn)指數(shù)的平均收益率約為11%。2．從收益角度分析投資者以小規(guī)模資金享有了房地產(chǎn)大規(guī)模投資的部分收益，產(chǎn)品的預(yù)計(jì)收益率（主要來源于貸款利息收益）高于三年期銀行定期存款利率（%）、三年期憑證式國債利率（%，到期一次還本付息）和企業(yè)債利率（%，到期一次性還本付息），體現(xiàn)了基金的高收益性質(zhì)，是市場(chǎng)對(duì)信托融資的價(jià)值的肯定。 信托期限內(nèi)，受益人如需轉(zhuǎn)讓受益權(quán)，可與受讓人一起，攜帶雙方身份證明文件和信托合同，至受托人處辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)。每份信托合同最低金額應(yīng)為人民幣5萬元，并按1萬元的整數(shù)倍增加。 貸款擔(dān)保 信托貸款由新上海國際大廈有限公司以新上海國際大廈部分房產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保。 貸款本金償還 貸款本金按受托人與新上海國際大廈有限公司簽訂的貸款合同的規(guī)定，于貸款到期日一次償還。 貸款利率 貸款利率為中國人民銀行規(guī)定的三年期固定資產(chǎn)貸款利率，每年根據(jù)中國人民銀行的規(guī)定進(jìn)行調(diào)整。該信托計(jì)劃資金進(jìn)行信托貸款的主要內(nèi)容如下： 貸款用途 向新上海國際大廈有限公司提供資金貸款，用于公司經(jīng)營。 案例如下:新上海國際大廈項(xiàng)目資金信托計(jì)劃是上海國際信托投資有限公司通過實(shí)施信托計(jì)劃，將多個(gè)投資于新上海國際大廈項(xiàng)目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的資金組合，將信托資金運(yùn)用于新上海國際大廈貸款項(xiàng)目（房地產(chǎn)）的信托產(chǎn)品。 對(duì)上海國際投資公司信托產(chǎn)品分析我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品其實(shí)可以算是一種“原始”階段的REIT。從房地產(chǎn)信托資金的投向看，用于土地儲(chǔ)備或開發(fā)項(xiàng)目的信托產(chǎn)品10個(gè)，用于住宅建設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)品39個(gè)，用于商業(yè)樓宇及酒店項(xiàng)目的產(chǎn)品29個(gè)，投資于房地產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目的產(chǎn)品11個(gè)，用于房地產(chǎn)開發(fā)商的信托項(xiàng)目14個(gè)，不確定具體投資項(xiàng)目的房地產(chǎn)信托12個(gè)。從產(chǎn)品的平均信托期限來看，受益權(quán)投資類房地產(chǎn)信托最長(zhǎng)，組合投資的平均信托期限最短。它要求“信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金，其信托期限不得少于一年”。產(chǎn)品規(guī)模上,根據(jù)對(duì)2005年的114個(gè)項(xiàng)目的金額劃分，大部分信托產(chǎn)品在5億元以下，占75%。 2005年房地產(chǎn)信托資金運(yùn)用方式統(tǒng)計(jì)表 參見： 毛志榮,《房地產(chǎn)投資信托基金研究》，深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告，2004資金運(yùn)用方式產(chǎn)品數(shù)量（個(gè)）資金規(guī)模（萬元）平均規(guī)模（萬元）平均期限（年）平均預(yù)期年收益率（%）貸款7392977212737房地產(chǎn)投資910695011883股權(quán)投資910756711952受益權(quán)投資1116298014816組合投資78508312155不定55000010000合計(jì)114144235212652在房地產(chǎn)信托的資金使用方式上，貸款類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品最多，為73個(gè)，%%，這說明貸款仍然是當(dāng)前房地產(chǎn)信托資金運(yùn)用的主要方式，這與目前信托機(jī)構(gòu)人才具有銀行信貸從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)在121號(hào)文件所遇到的困境密切相關(guān)，而美國房地產(chǎn)投資基金主要從事股權(quán)投資，差異巨大。產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量列前五位的信托機(jī)構(gòu)依次為：湖南信托（10個(gè)）、聯(lián)華信托（9個(gè)）、北京國投（8個(gè)）、北方信托（8個(gè)）和廈門國投（6個(gè)）；房地產(chǎn)信托資金規(guī)模列前五位的依次是：外貿(mào)信托（）、新華信托（）、平安信托（）、聯(lián)華信托（）和江蘇國投（）。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年國內(nèi)有34家信托機(jī)構(gòu)共發(fā)行房地產(chǎn)信托計(jì)劃115個(gè),，實(shí)際成立114個(gè)，發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模與2004年相比，%%。自2002年2005年6月，我國信托公司公開發(fā)行以房地產(chǎn)類信托計(jì)劃命名的房地產(chǎn)投資基金已達(dá)到100多個(gè)，約占此期間信托產(chǎn)品發(fā)行總量的30%，共募集資金約130個(gè)億。2003年6月，央行出臺(tái)“121號(hào)文件”之后，在房地產(chǎn)信貸政策緊縮的壓力之下，地產(chǎn)信托作為一種創(chuàng)新的融資方式，在我國受到青睞。第四章 我國房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題 我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展現(xiàn)狀近年來我國房地產(chǎn)信貸政策緊縮，2002年7月《信托投資公司資金信托管理辦法》出臺(tái)，信托投資公司開展資金信托業(yè)務(wù)的許可使房地產(chǎn)商與信托公司找到了結(jié)合點(diǎn)，從而使房地產(chǎn)信托型基金得到了大規(guī)模的發(fā)展。這一系列的法律法規(guī)的頒布和實(shí)施，使我國的信托行業(yè)有了更多的法律依據(jù)。標(biāo)志著信托投資公司的信息披露工作正式啟動(dòng)，但尚處于摸索階段。該草案既是一部房地產(chǎn)信托法規(guī)，又是一部REIT法規(guī)的雛形。從《房地產(chǎn)信托辦法草案》來看，部分條款已涉及到了REIT的理念。2003年6月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》簡(jiǎn)稱央行121號(hào)文，出臺(tái)了一連串措施：不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款用于交土地出讓金；建筑施工企業(yè)不得將流動(dòng)資金貸款用于向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)墊資；只能對(duì)購買主體結(jié)構(gòu)已封頂住房的個(gè)人發(fā)放個(gè)人住房貸款；提高對(duì)購買第二套以上者的首付款比例。 2002年7月18日，《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》正式實(shí)施，實(shí)現(xiàn)了信托與證券分離，以“受人之托、代人理財(cái)”的信托業(yè)務(wù)為根本的的信托投資公司。近年來相關(guān)法律的頒布情況：2001年10月1日，《中華人民共和國信托法》正式實(shí)施，第一次在中國確立了信托制度的法律地位。必須組織新的投資機(jī)構(gòu)，運(yùn)用新的投資模式和新的金融工具來參與房地產(chǎn)開發(fā)，以利促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散化與貸款流動(dòng)化。我國經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)軟著陸之后，房地產(chǎn)業(yè)再次被確認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)。之所以這樣做，因?yàn)樾磐型顿Y公司以往的房地產(chǎn)投資為其積累了房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)信托投資公司本身又有投資顧問的能力和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)REIT通常有聘用外部顧問對(duì)其日常事務(wù)進(jìn)行管理的需求，這兩者相結(jié)合，就為信托投資公司作REIT的外部顧問提供了有利的條件。這樣做的好處在于:信托投資公司不僅可以在不放棄房地產(chǎn)所有權(quán)的基礎(chǔ)上剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)，而且還可以套現(xiàn)一部分資金。根據(jù)分業(yè)經(jīng)營的原則，信托投資公司實(shí)業(yè)的投資部分業(yè)務(wù)必須進(jìn)行剝離，這其中當(dāng)然也包括房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在中國人民銀行2003年6月出臺(tái)了新的房地產(chǎn)信貸政策（121號(hào)文件）和2004年以來國家的加強(qiáng)宏觀調(diào)空下，房地產(chǎn)商正在尋找除銀行之外更好的融資渠道，這便提供了發(fā)展中國房地產(chǎn)投資信托基金好時(shí)機(jī)。我國的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè)，2005年大約55%的以上的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持，房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重很高，這給銀行帶來了巨大的壓力。1997～2004年間，％，％，其中，2004年達(dá)到13％” 參見： 《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，2005。房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的巨大貢獻(xiàn)。 同時(shí)，我國房地產(chǎn)潛力巨大，人民生活顯著改善，房地產(chǎn)在消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占有越來越重要的比重。到2004年，建筑和房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比例接近10%，房地產(chǎn)開發(fā)對(duì)GDP有巨大的貢獻(xiàn)。在銷售總量中住宅一直占近90％。 房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展和金融政策的調(diào)整為發(fā)展REIT提供了好時(shí)機(jī)房地產(chǎn)正在逐步成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。如果REIT能夠?qū)崿F(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，并滿足投資者的預(yù)期要求，那么REIT未來的籌資活動(dòng)就可以通過機(jī)構(gòu)投資者來實(shí)現(xiàn)。由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)REIT的投資一般屬于長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性投資，而不是短期的炒作，因此機(jī)構(gòu)投資者的投資有助于REIT股票價(jià)格的穩(wěn)定。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)REIT普通股的需求可以提高股票價(jià)格的溢價(jià)，從而降低股息率及相應(yīng)的債務(wù)資本成本。機(jī)構(gòu)投資者是REIT的主要投資者，那些有強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者支持的REIT，可以在資本市場(chǎng)上贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我國的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍正在迅速增長(zhǎng)，截止到2005年底，深滬兩市機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量己達(dá)數(shù)三十多萬戶，其中雖然不乏一些有投機(jī)嫌疑的機(jī)構(gòu)，但是以長(zhǎng)線戰(zhàn)略投資為主的投資基金已經(jīng)達(dá)到了近30萬家，各大保險(xiǎn)公司也己被批準(zhǔn)入市。房地產(chǎn)投資信托基金能夠豐富資本市場(chǎng)的投資品種，為投資人提供一條穩(wěn)定的投資渠道。再加上房地產(chǎn)投資往往價(jià)格高昂，需要較強(qiáng)的專業(yè)技能，更使很多投資者不敢冒然投資房地產(chǎn)，而建立起中國自己的房地產(chǎn)投資信托基金，可以充分發(fā)揮專家理財(cái)功能，在有效防范銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將巨額的城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額中的一部分吸引到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)上來，必將有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。而美國的REIT正是為了響應(yīng)個(gè)人投資人對(duì)投資不動(dòng)產(chǎn)的需求應(yīng)運(yùn)而生的。購買者中2／3為個(gè)人，1／3為機(jī)構(gòu)。信托投資是廣大的個(gè)人投資人比較信任和看好的一種投資方式，如很多的房地產(chǎn)資金信托項(xiàng)目一經(jīng)發(fā)出，就被搶購一空。據(jù)央行發(fā)布的2006年2月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，但我國一直存在著投資渠道狹窄的情況，有大量的儲(chǔ)蓄余額卻沒有進(jìn)入投資領(lǐng)域。 房地產(chǎn)投資基金發(fā)展所需的投資主體已逐步形成1．存在大量的個(gè)人投資者。由于房地產(chǎn)的固有特性，即土地的稀缺性、不可再生性、有限性等，決定了其具有很強(qiáng)的保值增值的能力。大力發(fā)展REIT，有利于提供更多投資工具，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。其特有的運(yùn)行機(jī)制(包括組織形式、有限責(zé)任、專業(yè)管理、自由進(jìn)出轉(zhuǎn)讓、多樣化投資、優(yōu)惠稅收與有效監(jiān)管等)可以保證集中大量社會(huì)資金，從而產(chǎn)生相當(dāng)大的市場(chǎng)強(qiáng)度與規(guī)模經(jīng)濟(jì)，具有較高投資回報(bào)和較低投資風(fēng)險(xiǎn)，是一種比較理想的資本市場(chǎng)投資工具。 增加社會(huì)投資工具在國外，房地產(chǎn)投資信托基金現(xiàn)己成為國外普通個(gè)人投資者重要的房地產(chǎn)投資渠道，其相對(duì)比重已超過直接投資、持有證券(房地產(chǎn)股票或債券)、有限合伙(Limited Partnership)等方式。同時(shí),REIT管理者為吸引持續(xù)的投資將注重長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益率,有利于使房地產(chǎn)投資向理性投資轉(zhuǎn)變。另一方面,將匯集大量的閑散資金形成資金池，滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資金的巨額需求,降低房地產(chǎn)投資成本。我國金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)了梗阻，一方面，存在著較大的金融資源需求無法滿足，另一方面卻存在著資源的閑置，無法找到合適的地方進(jìn)行投資，我國居民儲(chǔ)蓄2005年底己超過12萬億元。因此，從房地產(chǎn)金融的角度來看，引進(jìn)具有市場(chǎng)信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力。銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨時(shí)分擔(dān)比較有效，同期的調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險(xiǎn)積累的問題。目前我國房地產(chǎn)金融這種結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的后果是商業(yè)銀行直接或間接承擔(dān)了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行的信貸資金實(shí)際上維持了房地產(chǎn)開發(fā)的整個(gè)資金鏈：土地儲(chǔ)備中心用土地儲(chǔ)備貸款獲取并儲(chǔ)備土地；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)利用項(xiàng)目開發(fā)貸款進(jìn)行土地開發(fā)和房地產(chǎn)開發(fā)；建筑施工和安裝企業(yè)利用流動(dòng)性貸款進(jìn)行房地產(chǎn)建設(shè)；消費(fèi)者利用按揭貸款支付購房款。因此我國有巨大的REIT的發(fā)展空間，如REIT得到充分的發(fā)展，則對(duì)于完善房地產(chǎn)市場(chǎng)將有不可估量的作用。發(fā)展REIT有利于盤活房地產(chǎn)市場(chǎng)，使中國房地產(chǎn)盡早進(jìn)入資本運(yùn)營。REIT是專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，我們可以了解到房地產(chǎn)證券化可以啟動(dòng)住房金融，利用資本市場(chǎng)為住房建設(shè)融資，推進(jìn)住房市場(chǎng)的發(fā)展，最終達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。由于REIT在投資于某個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)之前必會(huì)對(duì)其經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)、項(xiàng)目可行性等諸多因素進(jìn)行調(diào)查，所以能夠獲得REIT投資的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目本身必定具有一定的潛力，在REIT的支持下將得到迅速發(fā)展，從而在行業(yè)內(nèi)取得比較優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)開發(fā)需要巨大的資金投入，導(dǎo)致大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都背上巨額負(fù)債，稍微運(yùn)作不善就有可能陷入資金周轉(zhuǎn)困境，而且利息負(fù)擔(dān)過重造成企業(yè)利潤相應(yīng)減少，不利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。這樣就會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到一個(gè)外部監(jiān)督的作用，有利于企業(yè)運(yùn)作的規(guī)范化。由于REIT的基金特性(分散投資、降低風(fēng)險(xiǎn))，它不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金從而獲得控股的地位，按規(guī)定一般不會(huì)超過20%。建立房地產(chǎn)投資信托基金(REIT),有利于我國房地產(chǎn)業(yè)的的健康發(fā)展，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。 2．可以降低房地產(chǎn)開發(fā)公司整體融資成本。只要項(xiàng)目需要，隨時(shí)可在市場(chǎng)上發(fā)行集合資金信托品種，并且募集的資金量不受任何限制。由于國內(nèi)銀行監(jiān)管十分嚴(yán)格，項(xiàng)目審批手續(xù)繁瑣，效率低下，特別是由于房地產(chǎn)開發(fā)周期長(zhǎng)，投融資項(xiàng)目規(guī)模大，因此，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)無法及時(shí)滿足項(xiàng)目方資金需求的情況。作為一種新的信托品種，2003年房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)用股權(quán)投資信托募集的