【正文】 ?？偠灾虡I(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的發(fā)展模式是具有現(xiàn)實(shí)意義的，不僅可為我國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營(yíng)搭建了平臺(tái)，使之實(shí)現(xiàn)專業(yè)化操作，同時(shí)也將催化整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的升級(jí)。觀察國(guó)外以REITs為核心的商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，其優(yōu)勢(shì)在于使商業(yè)地產(chǎn)的資本平臺(tái)和零售平臺(tái)成功對(duì)接。本文從分析商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈入手，明確了商業(yè)地產(chǎn)是一個(gè)復(fù)合體系，它的整體價(jià)值并非商業(yè)與地產(chǎn)的簡(jiǎn)單相加，而是多重因子的有機(jī)結(jié)合。90%以上的商品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都離不開(kāi)商業(yè)地產(chǎn)，雖然電子商務(wù)的出現(xiàn)，使得無(wú)店鋪經(jīng)營(yíng)成為可行的經(jīng)營(yíng)方式，但是仍無(wú)法動(dòng)搖店鋪經(jīng)營(yíng)的主導(dǎo)地位。因此，在對(duì)REITs的法律制度進(jìn)行設(shè)計(jì)時(shí)，必須具有前瞻性，應(yīng)對(duì)推行房地產(chǎn)證券化所涉及的法律細(xì)則慎思熟慮。目前對(duì)房地產(chǎn)的相關(guān)權(quán)利僅限于所有權(quán)、使用權(quán)、租賃權(quán)和抵押權(quán)等形式。但是目前與產(chǎn)權(quán)有關(guān)的現(xiàn)行房地產(chǎn)法律法規(guī)仍存在不少問(wèn)題。不過(guò)，要真正促進(jìn)REITs的出臺(tái)，尚要制定進(jìn)一步的政策法規(guī)及實(shí)施細(xì)則，特別是對(duì)涉及房地產(chǎn)投資信托基金整體運(yùn)作的機(jī)構(gòu)設(shè)立、管理模式、籌資與投資、風(fēng)險(xiǎn)控制和資金回收等細(xì)則均要做細(xì)致而長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮。因此在頒布有關(guān)REITs的專項(xiàng)法之前必須建立成熟、完善的相關(guān)法律體系。（2）法律配套。另一方面，信托概念依賴于整體社會(huì)信用的構(gòu)建，而我國(guó)在股票、債券等資本市場(chǎng)的實(shí)際操作中不斷出現(xiàn)信用丑聞，嚴(yán)重破壞了證券業(yè)規(guī)范操作、自律盡職的行業(yè)形象，同時(shí)削弱了“專家理財(cái)”的公信力。歷史上長(zhǎng)期自給自足的小生產(chǎn)者意識(shí)占相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，人們習(xí)慣于個(gè)人獨(dú)自操作。我國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段與美國(guó)等西方國(guó)家不同，文化背景也大有差異。同時(shí)基金市場(chǎng)也趨向規(guī)范和成熟，發(fā)行規(guī)模在滬深兩市A股流通市值比例逐年上升，截至2003年底該比例達(dá)到18%左右，證券市場(chǎng)所建立起來(lái)的法規(guī)體系和積累的經(jīng)驗(yàn)為內(nèi)地REITs體系的成功建立奠定了基礎(chǔ)。期間證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展》，20060111 18:49，截至2005年11月底，滬深兩市上市公司1381家。此外，體現(xiàn)金融環(huán)境的證券市場(chǎng)已初具規(guī)模且基本穩(wěn)定 《39。從環(huán)境配套的角度出發(fā)，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸成熟以及商業(yè)地產(chǎn)迅速發(fā)展為REITs的成功推行創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。另外，包括共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者以及國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的閑置資金，也在為所積聚的資本積極尋找穩(wěn)妥及低成本的投資渠道。從市場(chǎng)需求的角度來(lái)講，作為資金需求方的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)急需能提供資金平臺(tái)的金融工具，銀行放貸受到政府的嚴(yán)格監(jiān)控，而其他渠道的成本相對(duì)高且融資額度小，無(wú)法達(dá)到開(kāi)發(fā)商的資金要求。REITs的建立可打通海外資金進(jìn)入的通道，同時(shí)滿足國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求，實(shí)現(xiàn)國(guó)際資金需求和供求的對(duì)接，國(guó)外專業(yè)的復(fù)合人才更會(huì)帶來(lái)先進(jìn)的管理技術(shù)和成熟的經(jīng)營(yíng)技巧，使得國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進(jìn)程加速與國(guó)際接軌。其中進(jìn)入障礙主要體現(xiàn)在進(jìn)入成本和政策因素：了解一個(gè)全新的市場(chǎng)本身花費(fèi)的成本就很高，而直接投資房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大。其次，它有利于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)融入全球經(jīng)濟(jì)，與國(guó)際接軌。史密斯認(rèn)為：各國(guó)金融發(fā)展的道路大體是一致的，發(fā)展中國(guó)家將沿著發(fā)達(dá)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展道路發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)離不開(kāi)資本，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的必然，以證券化為主導(dǎo)的房地產(chǎn)金融體系是國(guó)外成功的主流模式。REITs模式在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的引入還將在房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生多方面的連鎖效應(yīng)。REITs以其專業(yè)化管理、強(qiáng)流動(dòng)性、可小額投資、回報(bào)率高等特點(diǎn)，極大地吸引了眾多中小投資者，對(duì)集聚民間閑散資金、拓寬房地產(chǎn)業(yè)融資渠道意義重大，可促使我國(guó)房地產(chǎn)金融體系實(shí)現(xiàn)多元化。第三，REITs給予了中小投資者以較小風(fēng)險(xiǎn)投資商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，拓展了小額投資渠道，成為資本市場(chǎng)另一吸納民間資本的投資工具。REITs資產(chǎn)之外的其他商業(yè)物業(yè)，為了適應(yīng)越發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)進(jìn)而提高本身的開(kāi)發(fā)以及管理水準(zhǔn)。若是沒(méi)有為投資者帶來(lái)足夠的資本收益，“用腳投票”的結(jié)果會(huì)使沒(méi)有效益的REITs被淘汰掉。第二，REITs有利于國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)實(shí)現(xiàn)真正的專業(yè)化操作。這樣的運(yùn)作實(shí)際上為商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商解決了退出的難題，同時(shí)為商業(yè)物業(yè)后期的運(yùn)營(yíng)搭建好資本平臺(tái)。REITs對(duì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)意義主要有三個(gè)方面：第一，REITs為商業(yè)地產(chǎn)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)搭建資本平臺(tái)，為商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的后續(xù)運(yùn)營(yíng)期提供了長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的資金來(lái)源。因此，要達(dá)到共贏，就必須選擇一種適宜當(dāng)前中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展階段的，能解決過(guò)去矛盾（投資回收期長(zhǎng)和開(kāi)發(fā)商資金壓力之間的矛盾，產(chǎn)權(quán)分割出售迅速回收資金與管理經(jīng)營(yíng)需統(tǒng)一、清晰產(chǎn)權(quán)之間的矛盾等）的發(fā)展模式，既可盡快回收資金，緩解開(kāi)發(fā)商壓力，又可保證產(chǎn)權(quán)不被分割。其他類型收益性物業(yè)的發(fā)展則仍處于初步發(fā)育階段，如工業(yè)、醫(yī)療大樓等，因此REITs與他們的關(guān)系沒(méi)有商業(yè)地產(chǎn)那么密切。四、商業(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的意義和前景房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)益型REITs專注于可持續(xù)產(chǎn)生租金的收益性房地產(chǎn)項(xiàng)目，因而與以經(jīng)營(yíng)或者通過(guò)租賃運(yùn)營(yíng)獲得持續(xù)回報(bào)為目的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目密切相關(guān)。第五，本信托只是一個(gè)個(gè)案。僅僅在風(fēng)險(xiǎn)披露中做出幾條原則上的要求，不能對(duì)現(xiàn)實(shí)操作起到約束作用。投資者所有的利益和權(quán)力都是在與信托投資公司簽訂的合同中協(xié)議的，雖然受益憑證可轉(zhuǎn)讓，但由于缺失方便交易的二級(jí)市場(chǎng)，所以很難安全、方便的將其以合理的市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)讓出去。缺乏流動(dòng)性意味著投資者難以在投資中途退出，不能在市場(chǎng)交易也使投資者無(wú)法得到相關(guān)產(chǎn)品的準(zhǔn)確價(jià)格信息。第三，可交易性和流動(dòng)性不足。設(shè)立200份限制的目的是對(duì)一種新生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，保護(hù)小投資者的利益，另一原因則是公開(kāi)發(fā)售金融產(chǎn)品須由中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，如果大量發(fā)行會(huì)挑戰(zhàn)證監(jiān)會(huì)的權(quán)威。第二，投資者的合同數(shù)目受到《信托投資公司管理辦法》的200份限制。在歐尚信托結(jié)構(gòu)中缺少了獨(dú)立的資金托管人，而是由受托人在公司內(nèi)部設(shè)立的信托計(jì)劃資金托管部門(mén)直接管理，可以說(shuō)是中國(guó)特色的產(chǎn)業(yè)基金的替代和創(chuàng)新。雖然歐尚信托計(jì)劃是國(guó)內(nèi)第一只以商業(yè)地產(chǎn)股權(quán)為投資標(biāo)的信托產(chǎn)品，被人們稱為中國(guó)的“準(zhǔn)REITs”，但其內(nèi)涵與國(guó)外傳統(tǒng)的REITs相比差異仍很大。此外，投資人亦可享有該項(xiàng)目升值和可能上市流通等潛在利益。經(jīng)營(yíng)者：法國(guó)歐尚超市集團(tuán)是該信托計(jì)劃持有的商業(yè)物業(yè)的唯一承租戶，具有很強(qiáng)的實(shí)力，在世界500強(qiáng)中排名第175，其與北京國(guó)投鑒定了長(zhǎng)期的“20加20年”租約。開(kāi)發(fā)商：天津隆迪立川房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，負(fù)責(zé)天津峰匯廣場(chǎng)的整體開(kāi)發(fā)。其職責(zé)是以受益人的最大利益為宗旨管理、運(yùn)用和處分信托資金，投資于法國(guó)歐尚天津第一店項(xiàng)目。法國(guó)歐尚天津第一店開(kāi)業(yè)后運(yùn)行情況良好，2005年1月14日收回租金700萬(wàn)元，該信托計(jì)劃第一年的受益率為6%；2006年1月北京國(guó)際信托投資有限公司收到第二年租金收入人民幣700萬(wàn)元摘自：《“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托”年度管理報(bào)告》，同樣實(shí)現(xiàn)了6%的預(yù)期收益。信托計(jì)劃的合同份數(shù)為200份，單筆信托資金金額最低為人民幣20萬(wàn)元，預(yù)計(jì)收益率為6%，每滿一年分配一次信托收益，期限為三年。2003年12月10日，北京國(guó)際信托投資公司向天津隆迪立川房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司購(gòu)買了天津峰匯大廈一至三層的產(chǎn)權(quán)，并將該物業(yè)出租給法國(guó)歐尚，該租約在北京國(guó)投購(gòu)買該物業(yè)前簽訂。歐尚在進(jìn)行店鋪選擇上一向堅(jiān)持“只租不買”的原則。法國(guó)歐尚超市集團(tuán)是世界500強(qiáng)企業(yè)之一，目前在14個(gè)國(guó)家和地區(qū)共有大型超市300家，小型超市600多家。2003年12月10日，北京國(guó)投推出了“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”被稱為國(guó)內(nèi)首例運(yùn)用于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的準(zhǔn)REITs。圖 8 2003年國(guó)內(nèi)信托產(chǎn)品按行業(yè)的數(shù)量和金額的分布數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)發(fā)展報(bào)告/中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所，北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，（2）歐尚信托案例（準(zhǔn)REITs）?！?12號(hào)文”被業(yè)內(nèi)形象地稱為“2005年的監(jiān)管風(fēng)暴”，但各種房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行并沒(méi)有因此而萎縮，在某種意義上卻帶動(dòng)了信托公司的產(chǎn)品創(chuàng)新。，該通知被業(yè)界稱為“212號(hào)文”。從全國(guó)信托產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)的截面數(shù)據(jù)分析（圖8），無(wú)論是產(chǎn)品數(shù)目還是金額，涉及房地產(chǎn)業(yè)的信托產(chǎn)品都以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)位居榜首，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的數(shù)量占信托產(chǎn)品總量的45%，房地產(chǎn)信托的籌資金額占信托全部籌資金額的38%。信托以其合法合規(guī)、政策靈活、手段多樣、工具眾多、規(guī)模適中、制度優(yōu)勢(shì)和量身打造的特點(diǎn)，打入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，利用房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)籌集資金也成為房地產(chǎn)企業(yè)的一種重要的融資渠道。（1）國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托的發(fā)展。它的最大作用在于實(shí)現(xiàn)了開(kāi)發(fā)商苦苦尋找的融資模式，即實(shí)現(xiàn)了資本平臺(tái)和專業(yè)零售管理平臺(tái)的對(duì)接。通過(guò)以上專業(yè)物業(yè)管理公司的操作，所有物業(yè)被納入一個(gè)整合的零售商業(yè)平臺(tái)，成為一種有機(jī)整體，各個(gè)物業(yè)之間的調(diào)整更為方便，專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)得以在此平臺(tái)發(fā)揮，對(duì)整體品牌打造實(shí)施互補(bǔ)互利的戰(zhàn)略，大大節(jié)省了內(nèi)部的交易費(fèi)用，一定程度上起到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果。⑥升級(jí)優(yōu)化輔助設(shè)施，使顧客更為方便和舒適地購(gòu)物。④通過(guò)翻修和重修，增加物業(yè)整體和店面的外觀上的吸引力，有效地使用商品廣告。②增加嶄新的零售體驗(yàn)概念，積極引進(jìn)具濃厚地方特色的餐館，在屋頂設(shè)露天的購(gòu)物場(chǎng)所。 圖 7 CMT與STI、SESPROP價(jià)格指數(shù)的比較資料來(lái)源：CMT在新加坡只運(yùn)營(yíng)了3年多的時(shí)間，旗下的資產(chǎn)組合在納入CMT之前已經(jīng)是新加坡成熟且成功的購(gòu)物場(chǎng)所，均有不俗的表現(xiàn)和知名度，但通過(guò)CMT零售物業(yè)平臺(tái)的打造，的確使得整體經(jīng)營(yíng)狀況得到顯著的改善，除了由于新加坡整體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、零售行業(yè)景氣等宏觀因素外，并不能否認(rèn)對(duì)物業(yè)進(jìn)行積極管理的成效。另外，%%%的平均首發(fā)日回報(bào)率。非租賃收入主要來(lái)源于停車場(chǎng)、販賣機(jī)、廣告牌出租以及顧客服務(wù)柜臺(tái)等服務(wù)，物業(yè)管理者通過(guò)細(xì)致的規(guī)劃充分利用了購(gòu)物中心的資源，%。租金增加的部分原因是資產(chǎn)組合的擴(kuò)容，另一主要原因則是出租率的提升以及租金的上漲。數(shù)據(jù)日期截止至2004年12月31日在CMT成立以后，旗下的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)組合均有不俗的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：①租金收入持續(xù)上漲。共227承租戶2004年來(lái)客數(shù)約1680萬(wàn)人。285非零售類承租戶2004年來(lái)客數(shù)約為1540萬(wàn)人。非零售45336m2。共173承租戶2004年來(lái)客數(shù)約為800萬(wàn)人。共96承租戶2004年來(lái)客數(shù)1580萬(wàn)人。2004年來(lái)客數(shù)1880萬(wàn)人。以CapitaLand為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)平臺(tái)投資者CMT房地產(chǎn)信托基金（CapitaMall Trust）CMT受托人（Bermuda Trust Limited）Tampines MallJunction 8 Shopping CentreFunan The IT MallIMM BuildingPlaza SingapuraHogang PlazaSembawang Shopping CentreJurong Entertainment CentreBugis JunctionCMT基金管理者CapitaMall Trust Management）CMT物業(yè)管理者CapitaMall Retail Management Pte Ltd）股利分紅投資CMT資產(chǎn)管理服務(wù)資