【文章內(nèi)容簡介】 要的政策工具之一，不僅在市場準(zhǔn)入、市場退出方面做出方向性規(guī)定，而且鼓勵銀行、證券機構(gòu)、保險機構(gòu)和企業(yè)、私人參與創(chuàng)業(yè)投資基金的設(shè)立和管理。政府部門也很快就出臺了一系列政策措施，來推動創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，例如修訂了《合伙企業(yè)法》、頒布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》。同時，政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立和實施、創(chuàng)業(yè)投資多樣化退出渠道的探索與實踐、創(chuàng)業(yè)板市場的即將破殼而出、私募基金的“大行其道”等等。中國創(chuàng)業(yè)投資制度的不斷完備為創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的快速發(fā)展提供了強大的動力。2008年隨著美國次貸危機的深化，對全球的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)有一定的負(fù)面影響，但由于中國的對外開放程度相對不高，加之國家政策的進(jìn)一步完善，如《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作指導(dǎo)意見》的出臺，引導(dǎo)基金的力度增強，為國內(nèi)外的投資者帶來了信心，上海的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)保持了良好的發(fā)展態(tài)勢。同時，金融危機也為上海地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展帶來了一定的發(fā)展機遇，VC的投資階段前移，投資的市盈率下降。上海地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資，從1992年首次出現(xiàn)有外國創(chuàng)業(yè)投資基金參與的投資項目，以及稍后為促進(jìn)上?？萍汲晒a(chǎn)業(yè)化而由政府出資設(shè)立的第一家創(chuàng)業(yè)投資公司起，據(jù)不完全統(tǒng)計，上海的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)至今已發(fā)展到228家、管理的創(chuàng)業(yè)投資總資本已達(dá)360余億元人民幣，達(dá)全國創(chuàng)業(yè)投資管理總資本的38%強。隨著中國金融體制改革的加快和資本市場的發(fā)育，上海創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)正在抓住這個有利時機加速發(fā)展，為經(jīng)濟的發(fā)展做出新的貢獻(xiàn)。2008年外資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)整體表現(xiàn)疲軟，這主要是受到2008年的金融危機的影響，但我們也應(yīng)該清楚的看到，近些年上海創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展中，國外資本增加，特別是外資機構(gòu)的管理資本增加，對此現(xiàn)象的解釋一般是：國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資的現(xiàn)狀還不能滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)旺盛的融資需求，這就使境外創(chuàng)投機構(gòu)有機會大舉投資，并利用其在國外資本市場上的優(yōu)勢，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境外上市，這也使得國內(nèi)資本和技術(shù)大量流失。而且2008年上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，外商創(chuàng)投機構(gòu)的平均投資強度增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)，而且外資創(chuàng)投機構(gòu)對專業(yè)人才的聚集能力較強。2009年10月29日創(chuàng)業(yè)板在深圳開盤，是我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展的又一里程碑，但是通過對首批上時的28家企業(yè)的分析我們發(fā)現(xiàn)，上海地區(qū)僅有兩家創(chuàng)業(yè)企業(yè)在此之列，上海作為我國的經(jīng)濟金融中心，對創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展有很多有利的經(jīng)濟技術(shù)條件，但是為什么上海的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在首批上市的企業(yè)中份額如此之少？這又能反映出上海地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資的哪些問題呢？這些都是值得我們深入探討的。創(chuàng)業(yè)投資是一個復(fù)雜的系統(tǒng)過程，從創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展沿革來看，上海地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資主要是由政府扶持發(fā)展的，一般是財政劃撥資金建立國有的公司制的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，這種方式有很大的缺點，一是政府直接出資的形式不能充分調(diào)動民間資本參與，創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展不活躍，二是公司制的組織形式業(yè)不利于民間資本的投資，不利于對風(fēng)險投資家的激勵約束。政府有限的資金劃撥和企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的自有資金對其技術(shù)創(chuàng)新所需要的資金來說是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，所以政府的主要任務(wù)應(yīng)該是定位于通過創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境的改善來調(diào)動民進(jìn)資本的投入，因此研究本地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境的特點，發(fā)現(xiàn)有哪些因素影響風(fēng)險資本的投入，借鑒發(fā)達(dá)國家如何改善創(chuàng)業(yè)投資市場的環(huán)境是非常有必要的。本文的主要目的是通過分析上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的表現(xiàn)以及創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的外部支持環(huán)境，找到上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的優(yōu)勢和主要問題，對發(fā)展上海地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)提出政策建議，形成規(guī)模較大、市場繁榮的創(chuàng)業(yè)投資市場。綜合以上問題可以看出，對上海地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展問題的研究是有很重要的現(xiàn)實意義。167?，F(xiàn)代意義上的創(chuàng)業(yè)投資源于20世紀(jì)40年代的美國，其中1946年“創(chuàng)業(yè)投資之父”——喬治亞多瑞特（George Doriot）創(chuàng)立的第一家創(chuàng)業(yè)投資公司——美國研究與發(fā)展公司（ARD，American Research and Development）是現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資誕生的標(biāo)志。在理論研究的歷史上，經(jīng)濟學(xué)家們對創(chuàng)業(yè)投資的概念、形成和發(fā)展過程中的問題有不同層面的涉及，現(xiàn)全面介紹相關(guān)的國內(nèi)外理論研究動態(tài)和成果。167。（一）關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的定義各個國家及研究機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)投資（venture capital）有不同的定義：（1）經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)先后對此有三種表述：創(chuàng)業(yè)投資是以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資；是專門購買在新思想和新技術(shù)方面獨具特色的中小企業(yè)的股份，并促進(jìn)這些中小企業(yè)形成和創(chuàng)立的投資；創(chuàng)業(yè)投資是對一種極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。（2）歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(EVCA)：創(chuàng)業(yè)投資是一種由專門的投資公司，向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴張型或重組型的未上市企業(yè)，提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為。（3）以色列創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會在投資對象上加了更多的限制，它僅指對于處于早期階段的、科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，這鮮明地反映了以色列創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的特征。（4）美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會的定義。創(chuàng)業(yè)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。（二）創(chuàng)業(yè)投資的宏觀政策方面的研究國外學(xué)者對于政府和創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的研究，主要集中在政府一些宏觀政策方面，這主要是由于國外創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本主要來源于民間資本，政府資本所占比重比較低。研究的內(nèi)容主要集中在以下幾個方面：資本市場即創(chuàng)業(yè)投資退出渠道對創(chuàng)業(yè)投資的影響：稅收政策、政府采購等公共政策的影響。創(chuàng)新環(huán)境的培育在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資中的作用；不同國家的制度規(guī)則、文化特征對創(chuàng)業(yè)投資地理位置的影響。Friedman（1989) Friedman, ., Bruton, ., “Strategy and board of directors in venture capital backed firms”, J. Bus. Venturing 13, 1989, 493503.考察了稅收政策調(diào)整對美國創(chuàng)業(yè)投資供給的影響；Bygrave和Timmons(1992) Bygrave, W., Timmons, J., “Venture Capital at the Crossroads”, Harvard Business School Press, 1992, Boston.的研究發(fā)現(xiàn)，一個國家或地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)達(dá)程度決定于完善的法規(guī)、優(yōu)惠的稅收政策、寬松的投資政策以及健全的會計審計制度等基本條件；Murry (1994) Murry, J., “The board and strategy: venture capital and high technology”. J. Bus. Venturing 3, 1988. 159170.的研究表明：風(fēng)險資本的供給量與證券市場的發(fā)達(dá)程度息息相關(guān)；Berlin（1998） Berlin, W., Weiss, K., “VC certification in initial public offerings”, J. Finance. 46, 2001, 879903.研究了美國在19671997年30年間影響美國創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)額的變化過程及其變化原因； Bernard S Black和Ronald J Gilson(1998) Bernard’s., “Comparing catalysts of change: evolution and institutional differences in the venture capital industries in the ., Japan and Germany”, Comparative Studies of Technological Evolution 7, 2001, 227261.通過對比美國、日本和德國的金融體系對發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的影響后指出，美國創(chuàng)業(yè)投資成功的一個重要的原因是其具有發(fā)達(dá)的股票市場，可用于公司控制權(quán)的交易，從而對風(fēng)險企業(yè)家形成激勵；Gompers和Lerner Gompers, P., Lerner, J., “What drives venture capital fundraising?”, Brookings Papers on Economic Activity (Microeconomics), 1998, 149192.通過回歸分析的方法研究了美國政府養(yǎng)老基金限制條款的修訂對創(chuàng)業(yè)投資的影響作用。Jeng和Well (2000) Jeng, L., Wells, P., “The determinants of venture capital funding: evidence across countries”, Journal of Corporate Finance 6, 2000, 241289.用21個國家的樣本，對IPO、GDP、勞動市場強度、會計準(zhǔn)則、私人養(yǎng)老基金、政府政策及市場資本化增長率七個變量進(jìn)行回歸分析后認(rèn)為，IPO是創(chuàng)業(yè)投資的主要決定因素，政府政策對創(chuàng)業(yè)投資有很強的推動力，而GDP和市場資本化增長率影響微弱。最近的研究集中在制度對于創(chuàng)業(yè)投資的影響，Garry amp。 Ahlstron (2003) Garry ., David Ahlstron., An institutional view of China39。s venture capital industry Explaining the differences between China and the West, 2003.從制度的角度比較了中國和西方創(chuàng)業(yè)投資的差異，他們認(rèn)為由于中國獨特的文化特別是關(guān)系的重要作用，使得中國的創(chuàng)業(yè)投資在篩選、盡職調(diào)查和風(fēng)險資本家的增值活動中均與西方明顯不同，認(rèn)為由于中國每個省的法規(guī)、監(jiān)管和文化都不相同，導(dǎo)致了在選擇企業(yè)時更考慮地理位置因素以便于監(jiān)管。Bruton amp。 Fried (2005) Bruton G., Fried V. , Manigart S., Institutional influences on the worldwide expansion of venture capital, Entrepreneurship Theory and Practice. 2005, 29 (6) : 737 760. 研究了制度對創(chuàng)業(yè)投資在世界范圍擴散的影響，主要從制度規(guī)則的角度研究了不同的制度對于風(fēng)險資本家行為的影響，作者從制度的角度考察了風(fēng)險資本在世界不同地區(qū)發(fā)展水平的高低原因。在公共政策方面，Keuschnigg amp。 Nielsen (2001) Keuschnigg, Christian, and Soren Bo Nielsen, “Public Policy for. Venture Capital”, International Tax and Public Finance, 2001, ,. .研究認(rèn)為政府對于創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)備投資補貼及生產(chǎn)階段產(chǎn)出補貼的支出能夠促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；此外，2002年研究了資本利得稅對創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險資本家的影響，認(rèn)為資本利得稅對于創(chuàng)業(yè)投資非常有害。Laura Lindsey (2004) Thomas Hellmann, Laura Lindsey, Manju Puri, Building Relationships Early: Banks in Venture Capital, Review of Financial Studies, 2004, Volume21 Issue 2, pp. 513541研究了銀行在美國創(chuàng)業(yè)投資中的作用，結(jié)果顯示，銀行利用創(chuàng)業(yè)投資來促進(jìn)它們的貸款發(fā)放，銀行的創(chuàng)業(yè)投資主要是投向那些以后可能增加向它們借款的公司，銀行創(chuàng)業(yè)投資家的角色增加了它們提供貸款的可能性。銀行對創(chuàng)業(yè)投資的這種戰(zhàn)略定位對于那些希望利用銀行資金促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的國家提供了警示，銀行特有的組織結(jié)構(gòu)可能不適合它們進(jìn)行開創(chuàng)性的創(chuàng)業(yè)投資，銀行的激勵機制也不同于獨立的創(chuàng)業(yè)投資家。Feng Zeng (2004) Feng Zeng, Venture capital investments in China, Presented as the author39。s doctoral dissertation, Pardee RAND Graduate School, 2004.使用美國的創(chuàng)業(yè)投資研究成果和經(jīng)濟學(xué)中的委托代理理論對中國的創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行了研究，雖然中國政府在創(chuàng)業(yè)投資的形成過程中扮演著重要的角色，但是中國的很多管理條例對發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資起到抑制作用。在發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的所有限制性政策中，不能在中國本地證券交易所上市可能是最主要的限制條件。（三）創(chuàng)業(yè)投資模式的研究關(guān)于風(fēng)險資本市場的發(fā)展模式，一般可以分為：以銀行為中心 (BankCentered)、以證券市場為中心 (Stock MarketCentered)和以政府為中心的國家創(chuàng)業(yè)投資市場(Government Venture Capital)的三種模式。第一種模式以德國、日本為代表。以銀行為中心的歐洲模式，在企業(yè)種子或創(chuàng)建期和導(dǎo)入期個人投資為主，在成長與成熟期銀行是資金主要供給者占80％以上；組織形式上以銀行或準(zhǔn)政府附屬的投資公司為主；歐洲風(fēng)險資本的退出壁壘要高一些，包括IPO、出售、管理者回購以及清算等。第二種模式以美國、英國為代表。美國IPO模式保持多元化特色，其中養(yǎng)老金是最主要來源，其次是基金會和捐贈基金：80％風(fēng)險資金投在創(chuàng)新企業(yè)的導(dǎo)入期和成長期，12％左右投在創(chuàng)建期，7％左右投在成熟期；組織形式上，以獨立的創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司為主，銀行等金融機構(gòu)附屬的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等為附；證券市場為風(fēng)險資本的退出提供了有效途徑。以色列是第三種模式的代表。每一種模式在風(fēng)險資金的來源、投向、創(chuàng)業(yè)投資的組織形式與退出機制上，具有比較大的差異。不過，從當(dāng)今新經(jīng)濟的發(fā)展來看，以證券市場為中心的美國模式更加具有生命力，風(fēng)險資本的收益性更高，能夠更好地促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)活動。C1ark對美國、英國和日本的創(chuàng)業(yè)投資模式進(jìn)行了比較性研究后發(fā)現(xiàn)，美國、英國、日本的創(chuàng)業(yè)投資模式存在差異，他將這種差異歸結(jié)為文化和觀念上的原因。Beelgara和Divens通過比較系統(tǒng)的研究后認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資模式在任何地方都不一樣，不同的國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資模式具有不同的特點。Hilson、Wilson分