中國(guó)證券市場(chǎng)收益反轉(zhuǎn)研究畢業(yè)論文(編輯修改稿)
2024-08-23 05:51 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ：張人驥,朱平方,王懷芳.《上海證券市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究》,經(jīng)濟(jì)研究,:29頁(yè)γγγ3分別表示常數(shù)額、UE1的系數(shù)、β1的系數(shù)；ε為干擾項(xiàng),是用線(xiàn)性方程不能解釋的部分。AdjR sq 為線(xiàn)性方程的調(diào)整后的擬合程度。CAR198=α0+α1ROA197+α2D1+α3D2+α4UEi97+αsβ+ε張人驥,朱平方,王懷芳.《上海證券市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究》.經(jīng)濟(jì)研究,:29頁(yè)其中: CAR198表示公司1998年的超額股票收益。ROA197為公司1997年度的總資產(chǎn)利潤(rùn)率。 D1為虛擬變量,當(dāng)1996年CAR為正時(shí)取1,否則取0。 D2為虛擬變量,當(dāng)1997年CAR為正時(shí)取1,否則取0。UE197為公司1997年度未預(yù)期利潤(rùn)率,UE197= ROA197ROA196。β為公司的股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)?；貧w的結(jié)果為:CAR198=0. 353533βR2= adj R2= F=回歸的結(jié)果表明,1998年的超額股票收益確實(shí)是1996年CAR 的反轉(zhuǎn)，因?yàn)镈1 的系數(shù)在10%的顯著水平下為負(fù), 說(shuō)明當(dāng)1996年的CAR為正時(shí), 1998年的CAR就為負(fù)；反之亦然。D2的系數(shù)不顯著，說(shuō)明1998年的收益對(duì)1997年的收益的調(diào)整不明顯。加上1996年CAR對(duì)ROA的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明1996年的股票價(jià)格確實(shí)是過(guò)度地反映了當(dāng)年發(fā)布的總資產(chǎn)利潤(rùn)率指標(biāo)，這很可能是受所謂配股權(quán)概念的影響，當(dāng)年上市公司獲得配股權(quán)被認(rèn)為是利好消息。而1998年ST公司股票反而成了概念股。股票投資者觀念的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，必然導(dǎo)致股票價(jià)格對(duì)以前市場(chǎng)過(guò)度反映所產(chǎn)生的價(jià)格偏離作出調(diào)整。聯(lián)想到1998，年超額股票收益對(duì)該年度發(fā)布的未預(yù)期利潤(rùn)率UE和總資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA的回歸結(jié)果:CAR198= adj R2= 0. 1247由此懷疑1997年度ROA的系數(shù)為負(fù)的原因可能是與1995年ROA與1997年ROA之間強(qiáng)相關(guān)性(在1%),真正影響1998 年CAR的不是1997年的ROA,而是1995年的ROA,為此,對(duì)以下模型進(jìn)行回歸:CARi98=α0+α1ROA195+α2UE197+α3β+ε回歸的結(jié)果為: CAR198=++++εR2= adj R2= F=回歸結(jié)果顯示，1995年的ROA和的系數(shù)() 均顯著為負(fù)(在5%水平下顯著) ,說(shuō)明1998年超額股票收益中有一部分確實(shí)是對(duì)1996年股票價(jià)格對(duì)該年發(fā)布的ROA(即ROA95）反映過(guò)度所作的調(diào)整, 即1996 年所發(fā)布的1995 年度財(cái)務(wù)表中利潤(rùn)率越高的公司, 股票價(jià)格漲得也越高, 這是不正常的現(xiàn)象。1998年因此作了回調(diào),導(dǎo)致1995年度利潤(rùn)率高的公司當(dāng)年的(1998年) 股價(jià)下跌了( ROAi95 的系數(shù)為負(fù)，即1998年CAR與1995年ROA成負(fù)相關(guān))。這也說(shuō)明了1996年超額股票收益中對(duì)ROA的反映是過(guò)度的，是股價(jià)中的泡沫成分。當(dāng)股票泡沫破裂時(shí)，股票價(jià)格向價(jià)值的回調(diào)導(dǎo)致股票收益的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這種價(jià)格回調(diào)也造成了當(dāng)年的股票收益不反映當(dāng)年發(fā)布的利潤(rùn)信息中的未預(yù)期利潤(rùn)(UE97的系數(shù)不顯著)。β的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明1998年當(dāng)股票的風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，該股票的收益越差。資本資產(chǎn)定價(jià)模型CARM理論認(rèn)為，股票的價(jià)值是由股票的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)所決定的, 該公司股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β越大，要求的投資于該股票的收益也就越高。同時(shí)，該投資也要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)市場(chǎng)疲軟時(shí)，要承受比低風(fēng)險(xiǎn)的股票更大的損失。本文的研究證實(shí)了這一結(jié)論。同時(shí)，該研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)1998年股市對(duì)利潤(rùn)的反映異常，實(shí)質(zhì)上是對(duì)1996年股票價(jià)格對(duì)當(dāng)年披露的利潤(rùn)信息中的利潤(rùn)率反映過(guò)度所作的調(diào)整。這是股市發(fā)展過(guò)程的必然現(xiàn)象。在股市發(fā)展過(guò)程中由于種種原因(其中包括對(duì)利潤(rùn)信息的過(guò)度反映) 導(dǎo)致股市泡沫的產(chǎn)生，當(dāng)泡沫破滅時(shí)，必然會(huì)發(fā)生股票價(jià)格向價(jià)值的回調(diào)，于是出現(xiàn)了所謂的股票收益的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。這種價(jià)格回調(diào)所引發(fā)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能會(huì)給許多股票投資者帶來(lái)痛苦，因而應(yīng)該引起投資者的注意。四、中國(guó)證券市場(chǎng)收益反轉(zhuǎn)原因（一）中國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)性過(guò)高中國(guó)證券市場(chǎng)收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)生，與中國(guó)市場(chǎng)的特殊性也有一定的關(guān)系，中國(guó)證券市場(chǎng)從其成立至今，就表現(xiàn)了很強(qiáng)的投機(jī)性，在1995年實(shí)行漲跌停板制度之前，上證指數(shù)大起大落，甚至一日漲跌幾百點(diǎn)，投資者投機(jī)心態(tài)顯露無(wú)遺。中國(guó)證券市場(chǎng)的高投機(jī)性主要可以從以下三方面來(lái)說(shuō)明。1．高換手率的市場(chǎng)首先，中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)高換手率的市場(chǎng)。換手率是證券市場(chǎng)所必需的，也就是說(shuō)，有流通市場(chǎng)，有股票交易。就必須要有一定的換手率。即使是完全無(wú)投機(jī)的證券市場(chǎng)也有一定的換手率，投資者甚至是長(zhǎng)期投資者也需要一定的資金流通，所以證券市場(chǎng)應(yīng)該存在一定的換手率。而至于換手率在什么范圍屬于正常的資金流通，證券市場(chǎng)不存在過(guò)度投機(jī)，一般認(rèn)為，成熟的無(wú)過(guò)度投機(jī)的股市年換手率為30%左右。20世紀(jì)90年代左右美國(guó)紐約證券交易所的年平均換手率約在20%—50%之間，即股票每2年至5年換手一次，即使到了格林斯潘所謂的“非理性狂躁”的1999年也就74%多，而滬、深股市的年平均換手率要達(dá)到400%—500%。很明顯，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)換手率不但比歐美市場(chǎng)高出許多，即便是在亞洲新興市場(chǎng)，其換手率也首屈一指。每年500%的換手率意味著50個(gè)交易日左右全體流通股東就要進(jìn)行一次“大換班”。2．中國(guó)證券市場(chǎng)成交量變化巨大其次，中國(guó)證券成交量變化巨大。市場(chǎng)成交量的大小變化表明了市場(chǎng)的活躍程度、股價(jià)波動(dòng)的劇烈程度以及買(mǎi)賣(mài)交易是否頻繁。在牛市時(shí)期，成交量不斷放大，整個(gè)2007年，指數(shù)一飛沖天達(dá)到6124點(diǎn)，而在2008年1月1日至2008年底，由于大熊市的來(lái)臨，滬市日成交量?jī)H18萬(wàn)億，隨著政府救市等措施，2009年又來(lái)到了大牛市，股指出現(xiàn)一個(gè)翻倍的行情，成交量又一次極度放大。成交量過(guò)大是股市過(guò)度投機(jī)的表現(xiàn)，而成交量過(guò)度萎縮也反映了過(guò)度投機(jī)的心態(tài)，市場(chǎng)無(wú)利可圖就離場(chǎng)觀望，造成成交量劇減。中國(guó)證券市場(chǎng)如此高的換手率及其成交量的巨大變化，說(shuō)明市場(chǎng)熱衷于短線(xiàn)操作或者過(guò)度投機(jī)。這么高的換手率從側(cè)面很好地說(shuō)明了投資者對(duì)于很多消息有很明顯的反應(yīng)過(guò)度，導(dǎo)致市場(chǎng)跟風(fēng)交易現(xiàn)象嚴(yán)重，而巨大的證券成交量的波動(dòng)則表示投資者的熱情隨股票價(jià)格的的因而產(chǎn)生如此高的換手率。3．中國(guó)證券市場(chǎng)市盈率較高最后，中國(guó)證券市場(chǎng)的市盈率普遍較高。主板市場(chǎng)上，根據(jù)行業(yè)的不同，市盈率也各不相同，2
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