【文章內(nèi)容簡介】 為國有法人股，這是一個代表中國特色的變量。當(dāng)然，這個指標(biāo)也有些缺憾，比如，沒有找到適當(dāng)?shù)淖兞亢饬控攧?wù)信息的披露和透明度，對產(chǎn)品市場的競爭程度也是空缺的。但是這 8個變量基本上涵蓋了上市公司治理的方方面面，反映了中國上市公司的治理水平。 這項研究目前只使用了 20xx 年企業(yè)統(tǒng)計資料中包括這八個變量的 1006 家公司。從數(shù)據(jù)中，可以看出以下一些事實：第一，角色重疊：中國有三分之一的上市公司的 CEO 是董事會的主席或者副主席；第二，獨(dú)立董事比例高，這是一個出乎意料的結(jié)果；第三，高管人員持股比例?。坏谒?，第一大股東平均持股比例高；第五，上市公司一般擁有母公司；第六，第二大至第十大股東持股集中度變化非常大，這是導(dǎo)致中國上市公司治理水平參差不齊的主要原因；第七，境外上市對中國上市公司來說并不普遍；第八，超過三分之二的企業(yè)的第一大股東為國有法人股。 研究中將這 1006 家企業(yè)分別按照這 8 個變量或者升序排名或者降序排名，然后分為兩組，每一組按照相同的權(quán)重加權(quán)平均得到最后排名。用 Tobin’ s Q 和市值和帳面值之比度 量企業(yè)價值。下面給從回歸結(jié)果中得到的結(jié)論：公司治理指數(shù)與企業(yè)價值呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，即公司治理的改善和提高有利于提升企業(yè)的價值；企業(yè)價值和公司各個治理變量的關(guān)系：（ 1） CEO 兼任董事會主席或者副主席與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)；（ 2）獨(dú)立董事比例對企業(yè)價值正相關(guān)；（ 3） 5 大高管人員持股比例與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)；（ 4）第二大股東持股比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)非線性關(guān)系，呈 U行；（ 5）上市公司擁有母公司不利于提升企業(yè)價值，這就是明顯的母公司通過上市公司圈錢或者隧道效應(yīng)，大股東與小股東的利益沖突；（ 6）其他大股東持股量越高越有利于企業(yè) 價值的提高，中國其他股東對第一大股東的制約作用非常重要；（ 7）多地上市確實可以幫助企業(yè)提高治理水平，提升企業(yè)價值；（ 8）如果第一大股東是國有法人股，那么上市公司確實效率低下，隧道效應(yīng)明顯。 排名后的 1006家公司分成 5個組，治理結(jié)構(gòu)最好的為“五星”，最差的為“一星”。通過比較不同“星”級之間的差別，可以得到以下結(jié)論： 第一、 “五星”治理公司高出平均值 28％，“五星”治理公司高出“一星”治理公司 36％，這表明中國投資者確實愿意為治理良好的公司付出可觀的溢價，中國的治理溢價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際水平。 第二、 大市值公 司的治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)：（ 1） CEO 兼任董事會主席和副主席的情況不明顯；（ 2）獨(dú)立董事比例高于平均值；（ 3）高管人員持股比例低；（ 4）第一大股東持股比例高達(dá) %；（ 5）很多上市公司有母公司；（ 6）第二大至第十大股東持股量相對不集中；（ 7）享有境外上市；（ 8）第一大股東多為國有法人股。 綜上所述，這項實證研究的基本結(jié)論是：第一、公司治理對提升企業(yè)價值至關(guān)重要；第二、中國投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)良好的公司付出可觀的溢價；第三、中國的治理溢價明顯高于國際水平。 接下來是交鋒階段。經(jīng)濟(jì)中心的平新喬教授首先提問：既然 中國投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)良好的公司付出溢價，那么投資者是從何種渠道，用什么樣的方式得到企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的信息？白重恩教授回答說由于研究中使用的數(shù)據(jù)都是通過公開渠道獲得的，因此普通投資者也是可以得到這些信息的。經(jīng)濟(jì)中心的林毅夫教授接著提出了一個很尖銳的問題：治理結(jié)構(gòu)本身有內(nèi)生性，是好的治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司具有較高價值呢，還是原來就是好的公司才會有好的治理結(jié)構(gòu)？張俊喜教授以獨(dú)立董事對企業(yè)價值動態(tài)影響為例回應(yīng)了林教授的提問。隨后，大家對于數(shù)據(jù)來源、變量選取、治理結(jié)構(gòu)趨同、隧道效應(yīng)、動態(tài)問題、國有股法人股存在下 Tobin’ s Q 的計算方法、高管人員如何持股等問題進(jìn)行了討論。 (郝朝艷根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱 ) 20xx 年 1 月 18 日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，香港大學(xué)的黃曼麗教授、清華大學(xué)的鄒風(fēng)博士、復(fù)旦大學(xué)的俞喬教授、南開大學(xué)的李維安教授和中國社會科學(xué)院金融研究所的曹紅輝博士就中國上市公司的公司治理做了發(fā)言。五位評論人是北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的平新喬教授和趙忠教授，以及香港大學(xué)的宋敏教授、劉俏教授和白重恩教授。 黃曼麗宣讀了張介與她合作的論文《中國上市公司的經(jīng)理自主權(quán)和企業(yè)績效》。論文指出，傳統(tǒng)的代理理論認(rèn)為經(jīng)理的自主權(quán)和企業(yè)績效是負(fù)相關(guān)的。本文探討了經(jīng)理自主權(quán)和企業(yè)績效之間的這個關(guān)系在委托人的目標(biāo)不是利潤最大化時將會受到的影響。特別的是，文章在考察了中國的上市公司之后指出經(jīng)理自主權(quán)的增加會給企業(yè)的績效帶來正向的影響。文章的結(jié)果顯示了經(jīng)理的自主權(quán)并不如傳統(tǒng)的代理理論中說的那樣必然有損于公司的業(yè)績；如果經(jīng)理的利益比起委托人的來說更加與公司的利益一致，其自主權(quán)可能會對公司對業(yè)績有正的影響。 評論人平新喬教授指出本文在定義經(jīng)理人的控制空間時很有新意，并且強(qiáng)調(diào)了外部壓力對于經(jīng)理的監(jiān)督職能，但在經(jīng)理人的追求目標(biāo)上以及股市的出現(xiàn)對于經(jīng)理市場的機(jī)制變化有何影響等方面存在進(jìn)一步研究的空間。 鄒風(fēng)與陳曉的論文《“三分開”政策對董事會結(jié)構(gòu)影響的實證研究》選取了 1998年以前上市的所有 A股公司作為研究樣本，對影響“三分開”政策實施的因素及“三分開”政策對董事會結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了研究。實證研究結(jié)果表明：一、由于中央及部委所屬的上市公司能夠得到更多的資源和政策支持，因而選擇執(zhí)行“三分開”政策變更兩職關(guān)系的可能性要明顯 地高于非中央企業(yè)；“三分開”政策頒布當(dāng)年新上市的公司比頒布前一年新上市的公司變更兩職關(guān)系的可能性更大；二、選擇執(zhí)行“三分開”政策的上市公司在實施兩職分離之后內(nèi)部人員擔(dān)任董事人數(shù)顯著下降；而大股東委派的董事人數(shù)和大股東董事長兼任上市公司董事長的可能性顯著增加。 評論人宋敏教授認(rèn)為本文很有價值，動態(tài)的分析了什么樣的企業(yè)會真正的改變企業(yè)結(jié)構(gòu)并指出下一步的研究方向是考察“三分開”政策實施后董事會結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)績的影響。 俞喬、杜濱和李若山的論文《我國上市公司盈余管理程度研究》改進(jìn)了合并凈資產(chǎn)收益率的橫截面分布光滑性 檢驗?zāi)Ｐ?，并?jù)此對 199420xx 年期間我國證券市場配股權(quán)、特別處理及摘牌規(guī)定閾值的盈余管理現(xiàn)象進(jìn)行了大樣本的實證研究。研究結(jié)果表明，上市公司的確在三個閾值 0、 6%、10%處存在普遍的盈余操縱行為。本文不僅驗證了我國上市公司為避免摘牌或達(dá)到配股資格而進(jìn)行的大規(guī)模利潤操縱，而且還復(fù)制了無盈余管理現(xiàn)象時凈資產(chǎn)收益率的分布，并將其與凈資產(chǎn)收益率的實際分布相比較，得出對上市公司盈余管理程度 —— 頻度和幅度的定量描述。研究的實證結(jié)果顯示在我國證券市場上利潤操縱是上市公司普遍與系統(tǒng)化的行為。 評論人劉俏教授指出本文在對 沒有盈余管理的標(biāo)準(zhǔn)態(tài)描述方面還欠妥帖，可以進(jìn)一步的研究什么樣的公司會更可能的去進(jìn)行盈余管理。 李維安和李建標(biāo)的論文《中國上市公司的企業(yè)信用與治理約束》認(rèn)為，交易創(chuàng)造整個的外推了效用曲線，由于交易時滯、信息不對稱和內(nèi)生性交易費(fèi)用給交易帶來了障礙，企業(yè)信用這種安排可以以信號、抵押、擔(dān)保的方式部分地消除這種障礙。文章考慮到中國上市公司的企業(yè)信用受到其治理狀況的約束，結(jié)合已有的經(jīng)濟(jì)理論首先在理論上界定了企業(yè)信用，并通過對 406家上市公司調(diào)查數(shù)據(jù)的整理，從公司治理的角度將企業(yè)信用分解成五類，針對企業(yè)的具體當(dāng)事人找尋出 了制約企業(yè)信用的六個治理約束，提出了十八個假設(shè)；并將六個治理約束機(jī)制與上市公司的信用分別進(jìn)行了回歸分析，逐一驗證了假設(shè)，盡可能地為中國上市公司企業(yè)信用建設(shè)提供一些更有說服力的依據(jù) 評論人趙忠教授指出，由于沒有統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)分析框架，文章的假設(shè)顯得有些零亂，單方程的分組回歸可能導(dǎo)致計量偏差問題。 曹紅輝的論文《股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與資本市場效率》指出，在產(chǎn)權(quán)制度無差異的假定下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)與治理績效的主要因素，公司的治理績效則決定了資本市場效率的基礎(chǔ)。文章運(yùn)用截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān) 系。研究結(jié)果顯示由于盈利能力不強(qiáng)，市場環(huán)境變化較大，上市公司普遍存在利潤不穩(wěn)定，經(jīng)營績效指標(biāo)缺乏真實性和準(zhǔn)確性，尤其是凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)盈利的成長性之間關(guān)系不顯著。目前對于中國上市公司而言，較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不是高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，又不是高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)；而是股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，存在多個相對控股股東，形成 2 至 3個相對控股股東，彼此之間的股權(quán)比例之差小于 10%比較合適。 評論人白重恩教授指出，文章回歸出來的主要統(tǒng)計系數(shù)不顯著，而其他顯著的并沒有給出解釋。文章對標(biāo)題中的“資本市場效率”討論不充分，只是涉及到股 市結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)績和股票價格的影響，并非資本市場的效率。 （蔣承整理，未經(jīng)發(fā)言人審閱） 20xx 年 1 月 18， 19 日，“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心萬眾樓召開。分會場二 A的主題是“投資、 IPO 和信息披露”。 香港大學(xué)的王杰邦教授報告了他們的論文“中國的投資與預(yù)算軟約束”。報告分為理論和實證兩部分。報告首先建立了一個模型研究預(yù)算軟約束對公司投資行為的影響。模型基于 Holmstrom和 Tirole(1997,1998)，是一個考慮了預(yù)算軟約束的道德風(fēng)險模型。通過對模型的分析得出 了兩個結(jié)論：公司的投資與現(xiàn)金流有正相關(guān)性，投資現(xiàn)金流的彈性因預(yù)算軟約束的出現(xiàn)而下降。接著，王教授介紹了他們?nèi)绾卧O(shè)計一個實證模型來檢驗理論的推測。他們所用的是 Q－理論，數(shù)據(jù)為1995－ 20xx 年的中國上市公司的數(shù)據(jù)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國上市公司普遍存在著現(xiàn)金短缺的問題。根據(jù)國有股比例的大小，他們把樣本公司分為三組，發(fā)現(xiàn)在每個組，現(xiàn)金流都可以解釋投資，但參數(shù)的大小不同，說明公司的國有股份比例較低時，現(xiàn)金短缺的問題更大，這與理論模型一致。 北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的趙忠老師對此報告做了一個評論。趙老師指出如何衡量預(yù)算 軟約束的程度是一個問題，報告中用國有股的比例作為代替，但是國有股比例相同的公司，預(yù)算軟約束的程度也可能不同，這個衡量應(yīng)該可以做得更精細(xì)一些；另外，關(guān)于用 Tobin’ s Q 這一指標(biāo)，首先這一指標(biāo)依賴于市場有效這一假設(shè)，其次，報告中用平均 Q 代替邊際 Q 是否合適也是一個問題。 第二個報告人是北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的平新喬教授，題目為“上市公司再融資資格的確定與虛假信息披露”。報告從中國上市公司所披露的凈資產(chǎn)收益率的畸形分布出發(fā)，用一個兩期模型，明確的給出了中國上市公司信息披露中的“購買獨(dú)立會計原則”這一事件發(fā)生的 區(qū)間，發(fā)現(xiàn)這個區(qū)間是稽查概率，懲罰力度與國家證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格的一個函數(shù)，而且，這個假冒的上市公司的質(zhì)量信號發(fā)生的區(qū)間，對于證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格來說并不是對稱的，在該門檻以右，冒假的區(qū)域大于該門檻以左的區(qū)域，進(jìn)一步，平教授指出在上市公司質(zhì)量服從正態(tài)分布的前提下，若證監(jiān)會按經(jīng)驗估計的凈資產(chǎn)收益率的均值來確定上市公司的在融資資格，則危險很大。 中國經(jīng)濟(jì)研究中心的沈明高老師對平老師的報告作了簡短評論。沈老師認(rèn)為該研究很有意義，理論模型清晰，結(jié)論非常直接，且有明顯的政策含義，沈老師同時認(rèn)為報告 中還可以引入其他的做假的成本。 第三個報告是北京大學(xué)光華管理學(xué)院田利輝的“金融管制，投資風(fēng)險與中國一級市場的發(fā)行溢價”。該報告首先記錄了中國一級市場的超常溢價，然后提出了投資風(fēng)險和制度溢價的理論假說，接著報告了經(jīng)驗研究的結(jié)果，檢驗了中國一級市場上的溢價因素，并探討了制度性溢價的根本動因。 陶志剛教授對這個報告的評價是文章很有意義，但報告中的假說如何具體成可檢驗的將是一個問題。 第四個報告是浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院葉敏同學(xué)的“信息甄別機(jī)制與金融深化 —— 溫州金融案例研究”。報告首先探討溫州金融市場形成的三個階段，報告認(rèn)為溫州非正規(guī)金融部分的市場份額很高是因為信息甄別機(jī)制的不同。報告通過信息甄別這個角度剖析發(fā)展中經(jīng)濟(jì)市場化過程，建立了一個發(fā)展中國家利率均衡模型并指出發(fā)展中國家金融具有的非出清以及非單利率均衡的特征。 肖耿教授對此報告做出了簡短的評論，認(rèn)為此報告包括很詳細(xì)的案例，現(xiàn)代的模型，而且研究溫州的經(jīng)驗確實很重要。不足之處是文章有很多跳躍，思路還需要進(jìn)一步理清。 第 5 個報告由北京大學(xué)光華管 理學(xué)院的王立彥教授報告的。報告從一個案例提出問題，進(jìn)而以20xx 年底以前的 518家上市公司首次公開發(fā)行 A股當(dāng)年及前 1 年的企業(yè)所得稅優(yōu)惠為主題，揭示不同地區(qū)、不同規(guī)模、不同發(fā)行時間、不同行業(yè)、不同凈資產(chǎn)收益率上市公司的實際所得稅負(fù)，以及非法定稅收優(yōu)惠的方式、持續(xù)時間和批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，并進(jìn)一部分析非法定稅收優(yōu)惠泛濫的經(jīng)濟(jì)和體制原因，以及與區(qū)域經(jīng)濟(jì)和公司價值的相關(guān)性。 20xx 年 1 月 18 日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，由中共北京市委金融工委副 書記郭光磊主持的“基金與金融中介機(jī)構(gòu) —— 北京市案例專場”受到了與會者的高度關(guān)注，下面是會場上的發(fā)言內(nèi)容。 華夏證券有限公司副總裁謝朝斌的論文《證券公司不良資產(chǎn)風(fēng)險防范與控制》指出，我國證券公司的不良資產(chǎn)主要通過證券業(yè)務(wù)和非證券業(yè)務(wù)兩種渠道產(chǎn)生。在證券業(yè)發(fā)展早期，不良資產(chǎn)主要形成于非證券業(yè)務(wù)特別是房地產(chǎn)投資中。大量不良資產(chǎn)的存在嚴(yán)重加大了證券公司的經(jīng)營風(fēng)險：一方面導(dǎo)致證券公司凈資本下降，自有資本的耐風(fēng)險能力不足。另一方面導(dǎo)致證券公司資產(chǎn)流動性降低，資產(chǎn)質(zhì)量下降，業(yè)務(wù)風(fēng)險加大；不良資產(chǎn)占用了大量的資金，也嚴(yán)重阻 礙了證券公司的長期發(fā)展，固化的資產(chǎn)不僅不產(chǎn)生效益，而且吞噬著效益，使證券公司沒有能力擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。因此我國證券公司不良資產(chǎn)風(fēng)險的防范與控制應(yīng)包括兩個方面的內(nèi)容，一是對現(xiàn)有不良資