【導(dǎo)讀】國證券市場和金融體制改革理論研討會”在北京大學(xué)經(jīng)濟研究中心萬眾樓順利召開了。大學(xué)等的專家、學(xué)者和研究生。組成的會務(wù)組致歡迎詞。法但合理的形式承擔(dān)了。打擊莊家做市，當(dāng)然影響做市與交易，從而影響現(xiàn)有市場的流動性與定。中國上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)和交易市場的特點都說明我們與國外金融理論可對應(yīng)。第一位發(fā)言人是北京大學(xué)經(jīng)濟研究中心主任林毅夫教授。他指出，中國“雙。軌制”的經(jīng)濟改革中，金融改革相對滯后，目前金融體系基本上在政府的調(diào)控下。四大國有銀行能否承擔(dān)這個責(zé)任，現(xiàn)在的股票市場能否有效配置資金，上升，提高利息，這同時也會導(dǎo)致金融價格穩(wěn)定。而另外一方面銀行不良資產(chǎn)的居高不下，有人認(rèn)為其中一個原因是中國證。持了中國改革二十年的快速經(jīng)濟發(fā)展，這就引出了第二個問題：在中國經(jīng)濟和金融的相互關(guān)系中，他對中國證券業(yè)的發(fā)展前景充滿信心。

　　

【正文】 協(xié)議草案修訂進程中發(fā)生的一些主要爭議。文章指出，巴塞爾新資本協(xié)議草案作為一個風(fēng)險管理框架存在以下問題： 出。 2. 新資本協(xié)議的風(fēng)險監(jiān)管框架具有親經(jīng)濟周期的特性。 體資本水平基本一致。 。文章接著介紹了關(guān)于最低資本充足要求領(lǐng)域的爭論，這中間包括關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)法 (Standard Approach)中的分歧，關(guān)于內(nèi)部評級方法方面的爭論，關(guān)于合格抵押品的認(rèn)定、抵押等風(fēng)險轉(zhuǎn)移方案和抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重的爭論，關(guān)于操作性風(fēng)險的爭論，關(guān)于資本配置覆蓋范圍的爭論以及關(guān)于風(fēng)險權(quán)重的確定。文章最后介紹了新資本協(xié)議中關(guān)于外部監(jiān)管領(lǐng)域的爭論。 葉敏博士對本文的評論是本文在寫作規(guī)范上存在一定的不足，結(jié)構(gòu)有點松散。 20xx 年 1 月 19 日上午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心和香港大學(xué)聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的蔣攀峰先生、北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司國際業(yè)務(wù)部的金暉先生和福建興業(yè)銀行北 京分行的靳立新先生，就商業(yè)銀行與民營銀行問題，分別作了《民營銀行存款保險制度的博弈論分析》、《北京市中小企業(yè)融資整體解決方案―論如何通過國際投資銀行手段和工具解決北京市中小企業(yè)融資難的問題》、《股份制商業(yè)銀行發(fā)展中間業(yè)務(wù)的經(jīng)濟分析》的報告。現(xiàn)將上述三個報告的主要內(nèi)容以及三位評論人的評論意見整理如下： 浙江大學(xué)蔣攀峰先生在報告中運用納什均衡分析了銀行擠兌的形成機制并得出了存款保險制度可通過改變博弈參與者（存款人）的得益而影響博弈的均衡結(jié)局從而有助于降低銀行擠兌發(fā)生的可能性。蔣先生基于他在報告中得出的結(jié)論給出了 在中國大陸降低銀行擠兌發(fā)生可能性的政策建議。其近期政策建議是建立對小額存款實行全額賠付的存款保險制度并實行累進利率；其遠期政策建議是建立實行按比例賠付的存款保險制度。 北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心施建淮副教授在評論中認(rèn)為蔣先生所分析的問題具有非常重要的意義并對報告者在這方面所作的嘗試給予了肯定性的評價。但施教授認(rèn)為報告中運用納什均衡而不是貝葉斯均衡分析銀行擠兌的形成機制顯然并不妥當(dāng)，但這并不影響分析結(jié)果的正確性。另外，針對存款保險制度目前未能在中國大陸建立，施教授從道德風(fēng)險角度給出了原因。 北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有 限責(zé)任公司的金暉先生在報告中認(rèn)為處于商業(yè)化和規(guī)模化發(fā)展階段的中小企業(yè)在直接融資和間接融資上存在多方面的特點和難點，并且中小企業(yè)的融資需求與資金提供方也存在著先天的矛盾。報告者認(rèn)為要解決中小企業(yè)融資難的問題，只有通過系統(tǒng)地設(shè)計資金循環(huán)流程，構(gòu)造利益和風(fēng)險平衡機制，妥善解決各參與方之間的矛盾，才能滿足中小企業(yè)的融資意愿。金先生同時認(rèn)為解決中小企業(yè)融資困難的問題較佳的途徑是與海外的商業(yè)銀行、投資銀行及擔(dān)保公司進行合作以成立緊密的聯(lián)合運作平臺，運用國際投資銀行先進手段，為中小企業(yè)和擔(dān)保公司提供全套的金融服務(wù)和風(fēng)險控 制手段。這樣做不僅可以為中小企業(yè)融資帶來雄厚的資金支持，更主要的是可以帶來海外中小企業(yè)融資成功的運作、管理經(jīng)驗，以及先進的投資、風(fēng)險控制技術(shù)和金融工具。 北京市金融工委霍學(xué)文博士在評論中認(rèn)為這個關(guān)于北京市中小企業(yè)融資操作方案設(shè)計的報告是一個極為詳細(xì)的務(wù)實性研究，并對報告者所提出的中小企業(yè)融資需多方參與并通過系統(tǒng)化的方式以解決中小企業(yè)融資困難問題作了肯定。 福建興業(yè)銀行北京分行靳立新先生在報告中認(rèn)為，由于中國大陸實行利率管制并且國有大銀行在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上占據(jù)壟斷地位，股份制銀行在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域同國有大銀行之間的競爭 很難取得優(yōu)勢。而由于中間業(yè)務(wù)具有：（ 1）需要較高的市場營銷策略；（ 2）科技含量較高；（ 3）業(yè)務(wù)產(chǎn)品更新較快；（ 4）需要為客戶提供高水平服務(wù)等特點。股份制銀行可以將自己的經(jīng)營優(yōu)勢與中間業(yè)務(wù)有效結(jié)合，從而使自己在中間業(yè)務(wù)拓展方面具有比國有大銀行更大的優(yōu)勢。 北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心平新喬教授在評論中認(rèn)為這個報告的觀點非常好，即通過利用中間業(yè)務(wù)等一系列金融創(chuàng)新手段非國有銀行（股份制銀行）可以在國有大銀行尚未取得壟斷地位的領(lǐng)域同國有大銀行展開競爭。在報告所運用的經(jīng)濟學(xué)分析工具方面，平教授認(rèn)為還有待于改進，從而改進分 析的結(jié)果。 20xx 年 1 月 19 日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，就中國股票市場的發(fā)展，楊紅銓同學(xué)，周鵬同學(xué)，肖平凡同學(xué)，和趙留彥同學(xué)分別作出了相關(guān)的理論陳述，宋敏教授和黃曼麗教授給出了精彩的評論。研討會的主要內(nèi)容如下： 在《證券市場交易成本理論與中國證券市場顯性成本實證分析》一文中，北京大學(xué)經(jīng)濟研究中心金融班的楊紅銓同學(xué)指出：中國證券市場印花稅制和傭金政策伴隨著市場發(fā)展經(jīng)過了多次調(diào)整，成為政府調(diào)控證券市場的一個指標(biāo)性工具。分析 1999 年 1 月至 20xx 年 6月期間 A股交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，樣本期間上海和深圳證券市場的顯性成本水平較高，除交易稅 (費 )率較高外 , 從交易成本與凈利潤水平、與股東權(quán)益和流通市值的比較看，市場投機的因素是主要原因之一；深圳市場的投機程度相對更高。滬深兩市大盤指數(shù)和交易量對印花稅稅率下調(diào)有敏感反應(yīng) ,印花稅稅率的調(diào)整引起股價指數(shù)和交易量的反向變動；傭金費率下調(diào)相對印花稅稅率下調(diào)反應(yīng)較弱，且不顯著。印花稅稅率和傭金費率下調(diào)均有宣布效應(yīng)，但稅率下調(diào)的效應(yīng)大于費率下調(diào)。 香港大學(xué)的宋敏教授對此進行了評論。他指出文章在實證尤其是信息收集方面作出了重要的工作，在證券市場上印花稅與傭金已經(jīng)高于成本。匯率市場中使用托賓稅來調(diào)節(jié)市場波動，但是匯率市場的交易量非常大，投機引起的波動可以通過托賓稅來減少交易，平緩波動。證券監(jiān)管機構(gòu)是否可以通過利用交易稅來調(diào)節(jié)波動，還有待進一步研究。希望作者能繼續(xù)深入研究交易稅對市場的影響。 東北財經(jīng)大學(xué)周鵬同學(xué)在《網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與證券交易所一體化 —— 深滬兩市連通的經(jīng)濟學(xué)支持》一文使用產(chǎn)業(yè)組織學(xué)原理來研究證券交易行業(yè)的競爭問題?，F(xiàn)實中證券交易所之間仍然存在競爭， 其表現(xiàn)是，一方面，交易所會盡力讓企業(yè)在自己的市場上市，從而獲得上市費（上市初費和年費）收入；另一方面，由于交易所要增加交易量進而增加交易費收入，交易所也對經(jīng)紀(jì)公司這類客戶進行競爭①。而且，目前國際上出現(xiàn)了交易所公司化改組趨勢，客觀地反映了交易所的企業(yè)化趨勢。這說明，可以近似地把證券交易所看作是一類追求利潤的廠商，從而可以使用產(chǎn)業(yè)組織理論來分析證券交易行業(yè)的競爭格局并給出相應(yīng)的政策建議。文章第一部分論述了證券交易行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)特性；第二部分通過博弈模型研究了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下的證券交易所競爭博弈；第三部分給出了網(wǎng)絡(luò)效 應(yīng)所產(chǎn)生的證券行業(yè)競爭格局經(jīng)驗證據(jù)，指出了該行業(yè)的全球性一體化趨勢；第四部分給出了分析的政策含義。 香港大學(xué)的黃曼麗教授就此文發(fā)表評論：對于一體化這個敏感話題，文章用客觀方法進行分析，對政策應(yīng)該很有幫助。文章指出比較完全競爭與完全兼容的博弈，有網(wǎng)絡(luò)效用和價格兩個重要因素，但網(wǎng)絡(luò)效用在博弈中占據(jù)了很大的份量；兼并后，則只取決于價格，這樣引發(fā)了如下問題： 如果兩者的網(wǎng)絡(luò)效用大小相當(dāng)，網(wǎng)絡(luò)效用表現(xiàn)在何處？ 合并后時候有動力去提高收益？是否會造成壟斷？是否仍會保持低價？ 兩個交易所的模型，假設(shè)了交易有成 本，動態(tài)又是如何呢？ 94－ 98 年中國上深兩家交易所旗鼓相當(dāng)，都很有活力，效益都很好，這用網(wǎng)絡(luò)效用如解釋？競爭不一定是好的，但是要規(guī)范競爭而不是取消競爭，那么競爭就應(yīng)該是好的。 周鵬同學(xué)重述了“連通”的含義：連通不是合并，而是合作。 西南民族學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院的肖平凡先生在《中國股票市場系統(tǒng)風(fēng)險的生成與化解 —— 基于“檸檬市場”的理論分析》一文指出：中國股票市場高系統(tǒng)性風(fēng)險根源在于中國股票市場上市的企業(yè)的平均質(zhì)量的“檸檬化”，而這種上市企業(yè)“檸檬化”又是中國轉(zhuǎn)型過程中發(fā)展股票市場的功能定位所“內(nèi)生”的，而在充斥 “檸檬”上市企業(yè)的股票市場上的股票交易必然會是一種投機行為，此種投機交易強化了我國股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險。因此，化解中國股票市場高系統(tǒng)性風(fēng)險的一種重要的路徑選擇就是矯正發(fā)展股票市場的功能定位，改進上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，向非國有企業(yè)和外資企業(yè)全面開放，允許符合上市標(biāo)準(zhǔn)的非國有企業(yè)和外資企業(yè)在中國股票市場上市。 香港大學(xué)黃曼麗教授總結(jié)性的評論了這篇文章：聽起來似乎中國股市不光是個賭場，還是個檸檬。文章首先假設(shè)中國股市系統(tǒng)風(fēng)險很大，在假設(shè)上市公司的效益不好，然后由第二個假設(shè)推出第一個，得出結(jié)論是中國的股市只有投機而沒有 投資。但是需要注意的是：首先，檸檬理論首先假設(shè)信息不對稱，股票市場與存在信息不對稱的市場有什么不同之處呢？需要在文章中給出具體解釋。其次，在二手車市場中，好車不愿意進入市場，但是中國股市中有很多好公司愿意上市，那么中國股市是否存在不對稱呢？還是由于政策限制？ 最后北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的趙留彥同學(xué)報告了《收益率與交易量的關(guān)系：滬市和深市實證研究》的主要內(nèi)容。文章使用上海和深圳兩個股市的市場指數(shù)和 A股交易量序列，主要借助于 GARCH模型和格蘭杰因果關(guān)系檢驗 ，探討中國股市大盤收益率和交易量之間的關(guān)系。結(jié)果表明：價格的大幅度變動往往與交易量的大幅度變動相伴，不過價格上漲時的交易量比價格下跌時的更大；中國股市中收益率和交易量能互為對方提供預(yù)測信息，即二者之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系；雖然交易量（尤其是非預(yù)期交易量）的變動可能對收益率的波動起到先導(dǎo)作用，收益率的波動仍主要是受其自身過去波動的制約。 宋敏教授指出：這篇文章十分規(guī)范，方法上非常值得推薦。但需要注意的是：用時間序列分析法，在中國有一定的局限性。由于中國沒有長時間的數(shù)據(jù)，而且中國股市的變化非?？?，不同時期可能 有不同的結(jié)構(gòu)，分析中國的情況，一定要分成不同的時間段來處理。同時指出，由于 96 年之前，中國股市很不規(guī)范，出現(xiàn)了很多特有的問題，這正是需要我們做學(xué)問的人去仔細(xì)研究的。 20xx 年 1 月 19 日下午，中國證券市場與金融體制改革理論研討會分會場五（ B），關(guān)于“中國股市的有效性和微觀結(jié)構(gòu)”的討論在北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心平新喬教授的主持下順利召開。這一部分包括五篇論文。主要討論內(nèi)容如下： 首先討論的是由復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的孫立堅教授和江彥同學(xué)提交的論文《我國股市泡沫的實證研究》。股市泡沫是指股票價格相對于由經(jīng)濟基礎(chǔ)條件決 定的市場基礎(chǔ)價值的向上的偏移。這篇文章首先介紹了理性泡沫的理論模型，用實證回歸的方法測定出股市收益率的市場基礎(chǔ)價值，從而把泡沫成分從實際的股市收益率中分離出來。文章最大的創(chuàng)新之處在于提出了直接鑒別并測量股市泡沫的計量方法，利用因素模型，把基礎(chǔ)價值從市場價格中分離出來，從而繞過我國股市中股息紅利數(shù)據(jù)難以獲得這一障礙。作者利用上證綜合指數(shù)每月底的收盤指數(shù)（ INDEX）、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（ PRD）、居民消費價格指數(shù)（ CPI）、狹義貨幣供應(yīng)量（ M1）等指標(biāo)從 1991 年 1月至20xx 年 6 月的數(shù)據(jù)，共 126個觀察值進行分析 ，對我國股市的泡沫情況給出了一個精確和量化的描述，研究結(jié)果表明：我國股市在十多年的發(fā)展過程中，曾經(jīng)出現(xiàn)了 34 次比較明顯的泡沫情況，其中以 1992 年到 1993 年初的最為嚴(yán)重；我國股市泡沫形成時期和大小受到宏觀經(jīng)濟形勢影響，更和政府出臺的各項政策緊密相關(guān)。 評論人香港大學(xué)的張俊喜教授認(rèn)為這篇文章對“看不見、摸不著”的事物進行了量化，是一項開創(chuàng)性的工作。但同時文章還需要在以下方面做些改進：第一、文章只考慮了線性關(guān)系，而沒有考慮非線性關(guān)系；第二、文章沒有考慮泡沫破滅和負(fù)泡沫的情況。 接下來討論的是香港大學(xué)張俊喜教 授和中歐工商管理學(xué)院張華博士提交的論文《解析我國封閉式基金折價之謎》。封閉式基金折價問題自從在我國被發(fā)現(xiàn)以來，一直困擾著理論界和實務(wù)界，對其發(fā)生的原因存在諸多猜測、眾說紛紜。這篇文章首先闡述了我國基金折價的動態(tài)特征：折價指數(shù)開始有 30%的溢價，然后幾乎單調(diào)上升到 20%的折價，此外，折價指數(shù)的波動很大，其幅度和波動均顯著高于美國的數(shù)值。接下來文章采用定量分析方法來探究其根源，通過各種直接和間接的檢驗，文章否定了代理成本、資本流動性和基金業(yè)績這三種傳統(tǒng)的、注重基本層面的理論對我國基金折價的解釋能力；相反統(tǒng)計結(jié)果 支持行為金融學(xué)的“投資者情緒”理論有較強的解釋力。具體而言，這項研究得出如下三大結(jié)論：第一、不同封閉式基金的折價變動呈現(xiàn)高度正相關(guān)；第二、新的封閉式基金選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價小時上市；第三、基金折價變動和不同市值股票的收益率變動之間的關(guān)系密切：當(dāng)小市值股票收益率上升時，封閉式基金的折價就增加；反之，當(dāng)大市值股票收益率上升時，基金折價便縮小。這項研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司 (GTA) 的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報，然后由 GTA 數(shù)據(jù)庫收集、計算。 評論人北京大學(xué)的平新喬教授 認(rèn)為此研究在國內(nèi)具有開創(chuàng)性意義，但分析賴以建立的數(shù)據(jù)的時間長度不夠，只有一年；同時，分析的結(jié)論雖然否定了傳統(tǒng)的基金折價理論，肯定了按投資者情緒來分析基金折價變化：但我們?nèi)匀徊磺宄顿Y者的情緒變化的背后的經(jīng)濟背景是什么。 討論的第三篇文章是中國人民大學(xué)財金學(xué)院的汪勇祥同學(xué)提交的文章《證券市場的流通性，價格有效性和最優(yōu)激勵契約設(shè)計》。在這篇文章里，作者運用理性預(yù)期均衡的分析框架并結(jié)合微觀市場結(jié)構(gòu)理論，在 GrossmanStiglitz(1981)局部均衡模型的基礎(chǔ)上，將證券收益與經(jīng)理人的努力程度聯(lián)系在一起，從 而內(nèi)生化證券收益，建立嚴(yán)格的經(jīng)濟數(shù)學(xué)模型分析證券市場的流動性對公司治理績效的影響。文章結(jié)論表明，市場流動性改善是提高價格有效性的必要前提，市場流動性的適度提高，使得某些市場參與者具有內(nèi)在的激勵監(jiān)督企業(yè)運營從而獲取私人信息，以在市場交易中獲利；最優(yōu)經(jīng)理人報酬契約必須包含股價這