【導讀】國證券市場和金融體制改革理論研討會”在北京大學經濟研究中心萬眾樓順利召開了。大學等的專家、學者和研究生。組成的會務組致歡迎詞。法但合理的形式承擔了。打擊莊家做市，當然影響做市與交易，從而影響現有市場的流動性與定。中國上市公司的資產結構治理結構和交易市場的特點都說明我們與國外金融理論可對應。第一位發(fā)言人是北京大學經濟研究中心主任林毅夫教授。他指出，中國“雙。軌制”的經濟改革中，金融改革相對滯后，目前金融體系基本上在政府的調控下。四大國有銀行能否承擔這個責任，現在的股票市場能否有效配置資金，上升，提高利息，這同時也會導致金融價格穩(wěn)定。而另外一方面銀行不良資產的居高不下，有人認為其中一個原因是中國證。持了中國改革二十年的快速經濟發(fā)展，這就引出了第二個問題：在中國經濟和金融的相互關系中，他對中國證券業(yè)的發(fā)展前景充滿信心。

　　

【正文】 協議草案修訂進程中發(fā)生的一些主要爭議。文章指出，巴塞爾新資本協議草案作為一個風險管理框架存在以下問題： 出。 2. 新資本協議的風險監(jiān)管框架具有親經濟周期的特性。 體資本水平基本一致。 。文章接著介紹了關于最低資本充足要求領域的爭論，這中間包括關于標準法 (Standard Approach)中的分歧，關于內部評級方法方面的爭論，關于合格抵押品的認定、抵押等風險轉移方案和抵押貸款的風險權重的爭論，關于操作性風險的爭論，關于資本配置覆蓋范圍的爭論以及關于風險權重的確定。文章最后介紹了新資本協議中關于外部監(jiān)管領域的爭論。 葉敏博士對本文的評論是本文在寫作規(guī)范上存在一定的不足，結構有點松散。 20xx 年 1 月 19 日上午，在北京大學中國經濟研究中心和香港大學聯合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，浙江大學經濟學院的蔣攀峰先生、北京市國有資產經營有限責任公司國際業(yè)務部的金暉先生和福建興業(yè)銀行北 京分行的靳立新先生，就商業(yè)銀行與民營銀行問題，分別作了《民營銀行存款保險制度的博弈論分析》、《北京市中小企業(yè)融資整體解決方案―論如何通過國際投資銀行手段和工具解決北京市中小企業(yè)融資難的問題》、《股份制商業(yè)銀行發(fā)展中間業(yè)務的經濟分析》的報告?，F將上述三個報告的主要內容以及三位評論人的評論意見整理如下： 浙江大學蔣攀峰先生在報告中運用納什均衡分析了銀行擠兌的形成機制并得出了存款保險制度可通過改變博弈參與者（存款人）的得益而影響博弈的均衡結局從而有助于降低銀行擠兌發(fā)生的可能性。蔣先生基于他在報告中得出的結論給出了 在中國大陸降低銀行擠兌發(fā)生可能性的政策建議。其近期政策建議是建立對小額存款實行全額賠付的存款保險制度并實行累進利率；其遠期政策建議是建立實行按比例賠付的存款保險制度。 北京大學中國經濟研究中心施建淮副教授在評論中認為蔣先生所分析的問題具有非常重要的意義并對報告者在這方面所作的嘗試給予了肯定性的評價。但施教授認為報告中運用納什均衡而不是貝葉斯均衡分析銀行擠兌的形成機制顯然并不妥當，但這并不影響分析結果的正確性。另外，針對存款保險制度目前未能在中國大陸建立，施教授從道德風險角度給出了原因。 北京市國有資產經營有 限責任公司的金暉先生在報告中認為處于商業(yè)化和規(guī)?；l(fā)展階段的中小企業(yè)在直接融資和間接融資上存在多方面的特點和難點，并且中小企業(yè)的融資需求與資金提供方也存在著先天的矛盾。報告者認為要解決中小企業(yè)融資難的問題，只有通過系統(tǒng)地設計資金循環(huán)流程，構造利益和風險平衡機制，妥善解決各參與方之間的矛盾，才能滿足中小企業(yè)的融資意愿。金先生同時認為解決中小企業(yè)融資困難的問題較佳的途徑是與海外的商業(yè)銀行、投資銀行及擔保公司進行合作以成立緊密的聯合運作平臺，運用國際投資銀行先進手段，為中小企業(yè)和擔保公司提供全套的金融服務和風險控 制手段。這樣做不僅可以為中小企業(yè)融資帶來雄厚的資金支持，更主要的是可以帶來海外中小企業(yè)融資成功的運作、管理經驗，以及先進的投資、風險控制技術和金融工具。 北京市金融工委霍學文博士在評論中認為這個關于北京市中小企業(yè)融資操作方案設計的報告是一個極為詳細的務實性研究，并對報告者所提出的中小企業(yè)融資需多方參與并通過系統(tǒng)化的方式以解決中小企業(yè)融資困難問題作了肯定。 福建興業(yè)銀行北京分行靳立新先生在報告中認為，由于中國大陸實行利率管制并且國有大銀行在傳統(tǒng)業(yè)務上占據壟斷地位，股份制銀行在傳統(tǒng)業(yè)務領域同國有大銀行之間的競爭 很難取得優(yōu)勢。而由于中間業(yè)務具有：（ 1）需要較高的市場營銷策略；（ 2）科技含量較高；（ 3）業(yè)務產品更新較快；（ 4）需要為客戶提供高水平服務等特點。股份制銀行可以將自己的經營優(yōu)勢與中間業(yè)務有效結合，從而使自己在中間業(yè)務拓展方面具有比國有大銀行更大的優(yōu)勢。 北京大學中國經濟研究中心平新喬教授在評論中認為這個報告的觀點非常好，即通過利用中間業(yè)務等一系列金融創(chuàng)新手段非國有銀行（股份制銀行）可以在國有大銀行尚未取得壟斷地位的領域同國有大銀行展開競爭。在報告所運用的經濟學分析工具方面，平教授認為還有待于改進，從而改進分 析的結果。 20xx 年 1 月 19 日下午，在北京大學中國經濟研究中心與香港大學經濟金融學院聯合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，就中國股票市場的發(fā)展，楊紅銓同學，周鵬同學，肖平凡同學，和趙留彥同學分別作出了相關的理論陳述，宋敏教授和黃曼麗教授給出了精彩的評論。研討會的主要內容如下： 在《證券市場交易成本理論與中國證券市場顯性成本實證分析》一文中，北京大學經濟研究中心金融班的楊紅銓同學指出：中國證券市場印花稅制和傭金政策伴隨著市場發(fā)展經過了多次調整，成為政府調控證券市場的一個指標性工具。分析 1999 年 1 月至 20xx 年 6月期間 A股交易數據發(fā)現，樣本期間上海和深圳證券市場的顯性成本水平較高，除交易稅 (費 )率較高外 , 從交易成本與凈利潤水平、與股東權益和流通市值的比較看，市場投機的因素是主要原因之一；深圳市場的投機程度相對更高。滬深兩市大盤指數和交易量對印花稅稅率下調有敏感反應 ,印花稅稅率的調整引起股價指數和交易量的反向變動；傭金費率下調相對印花稅稅率下調反應較弱，且不顯著。印花稅稅率和傭金費率下調均有宣布效應，但稅率下調的效應大于費率下調。 香港大學的宋敏教授對此進行了評論。他指出文章在實證尤其是信息收集方面作出了重要的工作，在證券市場上印花稅與傭金已經高于成本。匯率市場中使用托賓稅來調節(jié)市場波動，但是匯率市場的交易量非常大，投機引起的波動可以通過托賓稅來減少交易，平緩波動。證券監(jiān)管機構是否可以通過利用交易稅來調節(jié)波動，還有待進一步研究。希望作者能繼續(xù)深入研究交易稅對市場的影響。 東北財經大學周鵬同學在《網絡效應與證券交易所一體化 —— 深滬兩市連通的經濟學支持》一文使用產業(yè)組織學原理來研究證券交易行業(yè)的競爭問題。現實中證券交易所之間仍然存在競爭， 其表現是，一方面，交易所會盡力讓企業(yè)在自己的市場上市，從而獲得上市費（上市初費和年費）收入；另一方面，由于交易所要增加交易量進而增加交易費收入，交易所也對經紀公司這類客戶進行競爭①。而且，目前國際上出現了交易所公司化改組趨勢，客觀地反映了交易所的企業(yè)化趨勢。這說明，可以近似地把證券交易所看作是一類追求利潤的廠商，從而可以使用產業(yè)組織理論來分析證券交易行業(yè)的競爭格局并給出相應的政策建議。文章第一部分論述了證券交易行業(yè)的網絡效應特性；第二部分通過博弈模型研究了網絡效應下的證券交易所競爭博弈；第三部分給出了網絡效 應所產生的證券行業(yè)競爭格局經驗證據，指出了該行業(yè)的全球性一體化趨勢；第四部分給出了分析的政策含義。 香港大學的黃曼麗教授就此文發(fā)表評論：對于一體化這個敏感話題，文章用客觀方法進行分析，對政策應該很有幫助。文章指出比較完全競爭與完全兼容的博弈，有網絡效用和價格兩個重要因素，但網絡效用在博弈中占據了很大的份量；兼并后，則只取決于價格，這樣引發(fā)了如下問題： 如果兩者的網絡效用大小相當，網絡效用表現在何處？ 合并后時候有動力去提高收益？是否會造成壟斷？是否仍會保持低價？ 兩個交易所的模型，假設了交易有成 本，動態(tài)又是如何呢？ 94－ 98 年中國上深兩家交易所旗鼓相當，都很有活力，效益都很好，這用網絡效用如解釋？競爭不一定是好的，但是要規(guī)范競爭而不是取消競爭，那么競爭就應該是好的。 周鵬同學重述了“連通”的含義：連通不是合并，而是合作。 西南民族學院經濟管理學院的肖平凡先生在《中國股票市場系統(tǒng)風險的生成與化解 —— 基于“檸檬市場”的理論分析》一文指出：中國股票市場高系統(tǒng)性風險根源在于中國股票市場上市的企業(yè)的平均質量的“檸檬化”，而這種上市企業(yè)“檸檬化”又是中國轉型過程中發(fā)展股票市場的功能定位所“內生”的，而在充斥 “檸檬”上市企業(yè)的股票市場上的股票交易必然會是一種投機行為，此種投機交易強化了我國股票市場的系統(tǒng)風險。因此，化解中國股票市場高系統(tǒng)性風險的一種重要的路徑選擇就是矯正發(fā)展股票市場的功能定位，改進上市企業(yè)的治理結構，向非國有企業(yè)和外資企業(yè)全面開放，允許符合上市標準的非國有企業(yè)和外資企業(yè)在中國股票市場上市。 香港大學黃曼麗教授總結性的評論了這篇文章：聽起來似乎中國股市不光是個賭場，還是個檸檬。文章首先假設中國股市系統(tǒng)風險很大，在假設上市公司的效益不好，然后由第二個假設推出第一個，得出結論是中國的股市只有投機而沒有 投資。但是需要注意的是：首先，檸檬理論首先假設信息不對稱，股票市場與存在信息不對稱的市場有什么不同之處呢？需要在文章中給出具體解釋。其次，在二手車市場中，好車不愿意進入市場，但是中國股市中有很多好公司愿意上市，那么中國股市是否存在不對稱呢？還是由于政策限制？ 最后北京大學經濟學院的趙留彥同學報告了《收益率與交易量的關系：滬市和深市實證研究》的主要內容。文章使用上海和深圳兩個股市的市場指數和 A股交易量序列，主要借助于 GARCH模型和格蘭杰因果關系檢驗 ，探討中國股市大盤收益率和交易量之間的關系。結果表明：價格的大幅度變動往往與交易量的大幅度變動相伴，不過價格上漲時的交易量比價格下跌時的更大；中國股市中收益率和交易量能互為對方提供預測信息，即二者之間存在雙向格蘭杰因果關系；雖然交易量（尤其是非預期交易量）的變動可能對收益率的波動起到先導作用，收益率的波動仍主要是受其自身過去波動的制約。 宋敏教授指出：這篇文章十分規(guī)范，方法上非常值得推薦。但需要注意的是：用時間序列分析法，在中國有一定的局限性。由于中國沒有長時間的數據，而且中國股市的變化非常快，不同時期可能 有不同的結構，分析中國的情況，一定要分成不同的時間段來處理。同時指出，由于 96 年之前，中國股市很不規(guī)范，出現了很多特有的問題，這正是需要我們做學問的人去仔細研究的。 20xx 年 1 月 19 日下午，中國證券市場與金融體制改革理論研討會分會場五（ B），關于“中國股市的有效性和微觀結構”的討論在北京大學中國經濟研究中心平新喬教授的主持下順利召開。這一部分包括五篇論文。主要討論內容如下： 首先討論的是由復旦大學經濟學院的孫立堅教授和江彥同學提交的論文《我國股市泡沫的實證研究》。股市泡沫是指股票價格相對于由經濟基礎條件決 定的市場基礎價值的向上的偏移。這篇文章首先介紹了理性泡沫的理論模型，用實證回歸的方法測定出股市收益率的市場基礎價值，從而把泡沫成分從實際的股市收益率中分離出來。文章最大的創(chuàng)新之處在于提出了直接鑒別并測量股市泡沫的計量方法，利用因素模型，把基礎價值從市場價格中分離出來，從而繞過我國股市中股息紅利數據難以獲得這一障礙。作者利用上證綜合指數每月底的收盤指數（ INDEX）、工業(yè)生產指數（ PRD）、居民消費價格指數（ CPI）、狹義貨幣供應量（ M1）等指標從 1991 年 1月至20xx 年 6 月的數據，共 126個觀察值進行分析 ，對我國股市的泡沫情況給出了一個精確和量化的描述，研究結果表明：我國股市在十多年的發(fā)展過程中，曾經出現了 34 次比較明顯的泡沫情況，其中以 1992 年到 1993 年初的最為嚴重；我國股市泡沫形成時期和大小受到宏觀經濟形勢影響，更和政府出臺的各項政策緊密相關。 評論人香港大學的張俊喜教授認為這篇文章對“看不見、摸不著”的事物進行了量化，是一項開創(chuàng)性的工作。但同時文章還需要在以下方面做些改進：第一、文章只考慮了線性關系，而沒有考慮非線性關系；第二、文章沒有考慮泡沫破滅和負泡沫的情況。 接下來討論的是香港大學張俊喜教 授和中歐工商管理學院張華博士提交的論文《解析我國封閉式基金折價之謎》。封閉式基金折價問題自從在我國被發(fā)現以來，一直困擾著理論界和實務界，對其發(fā)生的原因存在諸多猜測、眾說紛紜。這篇文章首先闡述了我國基金折價的動態(tài)特征：折價指數開始有 30%的溢價，然后幾乎單調上升到 20%的折價，此外，折價指數的波動很大，其幅度和波動均顯著高于美國的數值。接下來文章采用定量分析方法來探究其根源，通過各種直接和間接的檢驗，文章否定了代理成本、資本流動性和基金業(yè)績這三種傳統(tǒng)的、注重基本層面的理論對我國基金折價的解釋能力；相反統(tǒng)計結果 支持行為金融學的“投資者情緒”理論有較強的解釋力。具體而言，這項研究得出如下三大結論：第一、不同封閉式基金的折價變動呈現高度正相關；第二、新的封閉式基金選擇在現有封閉式基金的折價小時上市；第三、基金折價變動和不同市值股票的收益率變動之間的關系密切：當小市值股票收益率上升時，封閉式基金的折價就增加；反之，當大市值股票收益率上升時，基金折價便縮小。這項研究的數據來自深圳國泰安公司 (GTA) 的中國共同基金數據庫。原始數據來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報，然后由 GTA 數據庫收集、計算。 評論人北京大學的平新喬教授 認為此研究在國內具有開創(chuàng)性意義，但分析賴以建立的數據的時間長度不夠，只有一年；同時，分析的結論雖然否定了傳統(tǒng)的基金折價理論，肯定了按投資者情緒來分析基金折價變化：但我們仍然不清楚投資者的情緒變化的背后的經濟背景是什么。 討論的第三篇文章是中國人民大學財金學院的汪勇祥同學提交的文章《證券市場的流通性，價格有效性和最優(yōu)激勵契約設計》。在這篇文章里，作者運用理性預期均衡的分析框架并結合微觀市場結構理論，在 GrossmanStiglitz(1981)局部均衡模型的基礎上，將證券收益與經理人的努力程度聯系在一起，從 而內生化證券收益，建立嚴格的經濟數學模型分析證券市場的流動性對公司治理績效的影響。文章結論表明，市場流動性改善是提高價格有效性的必要前提，市場流動性的適度提高，使得某些市場參與者具有內在的激勵監(jiān)督企業(yè)運營從而獲取私人信息，以在市場交易中獲利；最優(yōu)經理人報酬契約必須包含股價這