【正文】 內部協(xié)調的成本遠遠低于外部協(xié)調成本，可以最及時的化解金融系統(tǒng)風險。第三，在發(fā)展中國家，貨幣政策和金融監(jiān)管有很多問題是相聯(lián)系的，比如現(xiàn)金發(fā)行和支付清算，中央銀行的這些功能必須通過央行的業(yè)務才能作用于社會，其對商業(yè)銀行的監(jiān)管與其貨幣政策是有關系的，因此，許多發(fā)展中國家沒有將兩者分開。 第六，關于央行的信譽問題。 第四，央行的規(guī)模衡量。其三，央行無法應付通貨緊縮。 謝平教 授：謝平教授就中央銀行理論的進展進行了發(fā)言。因此，首先，在準入上應特別小心，經(jīng)營者必須有相當大的資金投入，對銀行自有資金必須有嚴格要求。二版融資適合于高成長、高風險、高回報率的企業(yè)，我國的中小企業(yè)由于依靠引進技術，并不擁有自主知識產(chǎn)權，面臨相當分割的市場，因此市場潛力不如發(fā)達國家擁有自主知識產(chǎn) 權的中小企業(yè)，不適合二板融資。這類產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)區(qū)段中企業(yè)的特性是勞動力密集以及中小型企業(yè)居多。因此，金融結構的有效性取決于金融結構資金配置的有效性。 林毅夫教授認為，四大銀行的改革固然重要，但從發(fā)展的角度來講，最重要的是改變我國的金融結構，改變大銀行與中小銀行、國有與民營銀行的結 構的問題。 20xx 年 1 月 18 日上午，在中國證券市場與金融體制改革理論研討會上，在林毅夫教授主持下，林毅夫教授、謝平教授、易綱教授、 張俊喜教授和湯敏博士分別就中國銀行體制改革做了專題討論，以下是發(fā)言的主要內容。吳副校長首先指出一個事實，去年中國的宏觀經(jīng)濟很好，無論進出口、汽車制造還是家電、房地產(chǎn)等行業(yè)都有很大幅度的增長，但是作為宏觀經(jīng)濟“晴雨表”的證券市場卻不好，這是一個讓人困惑的地方。他同時也指出，目前證券業(yè)正處于轉型中，證券公司規(guī)模小，資金渠道少，專業(yè)水平不高，業(yè)務范圍窄，公司治理結構先天不足，內部風險控制薄弱等問題都急需解決和改善。目前人們期望出現(xiàn)真正的民營銀行以改變銀行業(yè)競爭力不強的問題，但是從城市信用社的發(fā)展歷程看，民營銀行并沒有因為非公經(jīng)濟的存在而具有更好的經(jīng)營績效。那么，到底資本市場和貨幣市場是什么樣的關系？真知源于實踐，特別是客戶的需求是研究發(fā)展的動力。近幾年，證券市場經(jīng)歷了從高峰到低谷，很多人認為一個原因是央行對資金管得太嚴格，查處資金違規(guī)入市，限制了股票市場的資金供給，使得股票價格難以上去，所以有些人寄希望于央行在貨幣政策方面更加關注資產(chǎn)價格，讓資金合理合法的流向金融市場。銀行是貨幣供應的重要環(huán)節(jié)，貨幣政策是通過銀行基礎貨幣的貸款產(chǎn)生效果的，這一觀點把重點放在資產(chǎn)負債表的負債方面。那么是否因該用貨幣政策來調控金融市場的價格波動呢？由于金融市場價格波動的原因可能是因為基礎性的因素變動，比如供求關系，也可能是因為一些非基本原因，比如監(jiān)管不利， 投機者非理性行為，信息不對稱等等，難以區(qū)分哪些是基礎因素造成，哪些泡沫。林主任認為建立一個現(xiàn)代的經(jīng)濟必須有一個現(xiàn)代的金融體系， 就是把資金做最好的配置。他指出，中國“雙軌制”的經(jīng)濟改革中，金融改革相對滯后，目前金融體系基本上在政府的調控下。中國上市公司的資產(chǎn)結構治理結構和交易市場的特點都說明我們與國外金融理論可對應的金融現(xiàn)實有重大區(qū)別，然而從差別中看出一般，從特殊中發(fā)現(xiàn)本質的規(guī)律，從而找出中國金融改革的規(guī)律 , 這本來就是我們理論工作者樂此不疲、不可推卸的歷史責任。中國的上市公司資產(chǎn)結構決定了上市公司的資產(chǎn)走向流通必定是一個漸進的過程，這在時間和空間上都提供了套利機會。參加開幕式的嘉賓有北京大學副校長、著名的金融法專家吳志攀，香港大學經(jīng)濟金融學院院長陸炎輝，北京大學經(jīng)濟研究中心主任林毅夫，中國人民銀行副行長吳曉靈，證監(jiān)會主席助理李小雪，還有來自財政部、中共北京市委金融工委、亞洲開發(fā)銀行、華夏證券、銀行證券、福建興業(yè)銀行、清華大學、北京大學、中國人民大學、中國社會科學院、復旦大學、南開大學、浙江大學、東北財經(jīng)大學等的專家、學者和研 究生。 北京大學經(jīng)濟研究中心的平新喬教授代表北京大學中國經(jīng)濟研究中心和香港大學經(jīng)濟金融學院組成的會務組致歡迎詞。投資者關于資產(chǎn)不流通的預期或者關于資產(chǎn)流通的預期，都會影響資產(chǎn)定價過程。我們應當研究國外金融理論，切切實實的研究中國的金融問題，為中國的金融改革貢獻有價值的作品，這也是本次大會的宗旨 。政府控制的金融體系表現(xiàn)為以間接融資為主，四大國有銀行仍然是這個體系中最重要的部分。四大國有銀行能否承擔這個責任，現(xiàn)在的股票市場能否有效配置資金，中小如何得到發(fā)展的資金，這些都是急待解決的問題。因此，貨幣政策只需針對一般的物價水平，而不需要專門針對金融市場價格，當價格上升，提高利息，這同時也會導致金融價格穩(wěn)定。由于信貸市場不完整，信息不對稱，銀行貸款就成為一個特殊的資產(chǎn)，與其他金融資產(chǎn)不能夠完全替代。而另外一方面銀行不良資產(chǎn)的居高不下，有人認為其中一個原因是中國證券市場結構不合理，直接金融過少而間接金融過多造成。由于銀行是信用中介，風險不是儲戶直接承擔，因此銀行和投資者的利益并不是息息相關的，這也造成了對銀行的研究沒有象對資本市場的研究那樣深切。吳副行長認為環(huán)境不同，所有制的改變是不可能完全改變金融機構的行為。他認為國內的證券應當充分借鑒國際經(jīng)驗，吸取教訓，利用后發(fā)優(yōu) 勢爭取實現(xiàn)較快發(fā)展。要了解造成這個悖論的根本原因需要看一下歷史。 林毅夫教授：林毅夫教授指出，現(xiàn)在大家談論最多的是四大國有銀行的改革。金融體系的基本功能有三點：動員資金、配置資金、風險分散。所謂最有效的配置，是指將資金配置到國民經(jīng)濟中最有競爭力，最有成長潛力的產(chǎn)業(yè)和部門，而不是說要將資金配置到最大、最現(xiàn)代化、最高科技的企業(yè)。因此，這個階段的最有效配置以及金融結構的有效性的核心內容在于動員更多的資金支持勞動力密集的中小型企業(yè)，更多更好的服務于中小型企業(yè)。另外，大銀行主要服務于大企業(yè)，因此只有中小銀行才能最好的給中小企業(yè)融資。而且，自有資金不能太分散，最好為一個或兩個人。他指出，中央銀行理論取得了如下進展： 第一，中央銀行究竟是干什么的，是否一個主權國家必須有自己的中央銀行，現(xiàn)在的結論是“不是”，尤其是歐洲央行的成立，打破了中央銀行的主權論。這三個難題在央行的貨幣政策理論方面是一個新的進展。央行有沒有一個經(jīng)濟學上所稱的合理或者最優(yōu)規(guī)模，由于無法進行橫向比較，不能建立一個指標體系，因此央行的工作實際上無法衡量。所謂高信譽，就是過去央行時間序列上承諾和后來的貨幣政策結果相差度特別小。但也正是這個理論為分開 的理論創(chuàng)造了基礎，因為這樣中央銀行容易產(chǎn)生道德風險。在現(xiàn)有的經(jīng)濟學基礎上，無法辨別以上觀點孰對孰錯。 易綱教授指出，私人企業(yè)家進入民營銀行業(yè)的原因主要有三個：第一，進入銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)能夠搭建一個平臺，在更大的范圍內利用金融資源。 易綱教授以改革開放初期貴州省某地區(qū)包荒山初期，村民上山砍樹，當政策確定長期穩(wěn)定后，村民反而種樹的例子解釋了九十年代初期中國對民營企業(yè)開放金融業(yè)后所造成的金融風險問題。我們要將這個最成功的經(jīng)驗應用到金融領域，避免出現(xiàn)非國有即外資的尷尬局面。 張俊喜教授：張俊喜教授認為要建立一套有中國特色的金融研究體系，應該關注四個方面的研究課題：第一，金 融開放的次序問題。二是建立一套有中國特色的金融基礎工程，包括會計、審計的相關法規(guī)和整個金融監(jiān)管體系。 張俊喜教授主要就第三個課題進行了全面詳細地分析。張俊喜教授認為，中國雖然沒有陷入流動性陷 阱，但已受到其滋擾。最后，我國實行固定匯率政策，不能利用匯率渠道來傳導貨幣政策。他認為，首先，要強調試點。 其次，要加快步伐，要強調多樣性。在利率、監(jiān)管、準入、推出的方面應該有所創(chuàng)新。 最后，強調民營中小銀行的形式。香港大學宋敏教授，上海證券交易所的副總經(jīng)理 方星海博士，北京大學中國經(jīng)濟研究中心 宋國青教授，中國證監(jiān)會 趙海英博士和香港證監(jiān) 會研究部總管（香港大學）肖耿教授就中國證券市場改革做了專題討論，以下是他們的發(fā)言內容。上市公司的數(shù)量從 0 發(fā)展到現(xiàn)在的 1200家，融資總量的不斷增長，其市值現(xiàn)已占 GDP 的 5%，這些都說明了中國證券市場對中國經(jīng)濟 的發(fā)展具有重大的推動作用。 中國的證券市場從 90年代發(fā)展至今，一直保持了較快的發(fā)展速度，至于今后該如何發(fā)展，是繼續(xù)提倡高速發(fā)展還是采取穩(wěn)健的態(tài)度，在逐步完善監(jiān)管的情況下逐步發(fā)展，宋教授還有待研究。 2）盈利結構：高盈利的企業(yè)不在證券市場上，使得證券市場的發(fā)展不能反映 GDP 的增長。 第三，對股價下調的看法： 上證指數(shù)從 20xx 年 6月的 2245點探至不久前的 1319 點，很多人認為是監(jiān)管太嚴所致。 我國證券市場已經(jīng)進入了一個很有投資價值的區(qū)域，資金面上有很多是可以做。中國的糧價大幅影響國際糧價。 中國經(jīng)濟是世界經(jīng)濟的重要組成部分，其增量占世界增量的很大比例。 中國證監(jiān)會上市部的趙海英 博士就監(jiān)管工作的一些問題做了即席發(fā)言，她說：中國經(jīng)濟和證券市場正處在轉型發(fā)展時期，監(jiān)管者，投資者和中間機構都面臨著很大的挑戰(zhàn)，我們要努力做到長期，中期，短期政策得一致性。在理論上，亞洲的儲蓄資本基本上是流向美國的。 另外，關于國有股流通的問題，我認為不應該夸大到使投資者感到恐慌的程度。資本市場是一個直接融資，及時融資的市場，完全寄托在整個經(jīng)濟對產(chǎn)權的界定，保護和履行的信用上。香港是個自由港，他的開放的系統(tǒng)使他的系統(tǒng)風險較低。所以中國資本市場的問題很具有挑戰(zhàn)性，很值得研究。 那么應該從哪些方面來分析上市公司的治 理結構呢？首先，要分析上市公司各種治理的努力和實踐是否會影響其市場價值；其次，中國的投資者是否愿意為良好治理結構的公司付出溢價；第三、國際比較：中國的治理溢價是否高于國際水平。張教授認為中國上市公司的公司治理應該包括三大方面的機制：第一、內部機制 —— 控制模式，其中，董事會監(jiān)督的作用、高管人員的薪酬、股權結構、財務信息的披露和透明度四個方面可以衡量內部控制的程度。相應的，中國上市公司治理指數(shù)包括這樣幾個組成部分： CEO 是否兼任董事會主席或者副主席；獨立董事在董事會中所占的比例；高管人員薪酬；第一大股東的持股量；上市公司是否擁有母公司；第二大股東到第十大股東持股的集中度，張教授反復強調這是一個很重要的變量，因為它衡量了其他大股東對第一大股東的制約制衡作用；是否到境外上市， 掛牌發(fā)行；第一大股東是否為國有法人股，這是一個代表中國特色的變量。從數(shù)據(jù)中，可以看出以下一些事實：第一，角色重疊：中國有三分之一的上市公司的 CEO 是董事會的主席或者副主席；第二，獨立董事比例高，這是一個出乎意料的結果；第三，高管人員持股比例??；第四，第一大股東平均持股比例高；第五，上市公司一般擁有母公司；第六，第二大至第十大股東持股集中度變化非常大，這是導致中國上市公司治理水平參差不齊的主要原因；第七，境外上市對中國上市公司來說并不普遍；第八，超過三分之二的企業(yè)的第一大股東為國有法人股。 排名后的 1006家公司分成 5個組，治理結構最好的為“五星”，最差的為“一星”。 接下來是交鋒階段。 (郝朝艷根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱 ) 20xx 年 1 月 18 日下午，在北京大學中國經(jīng)濟研究中心與香港大學經(jīng)濟金融學院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，香港大學的黃曼麗教授、清華大學的鄒風博士、復旦大學的俞喬教授、南開大學的李維安教授和中國社會科學院金融研究所的曹紅輝博士就中國上市公司的公司治理做了發(fā)言。本文探討了經(jīng)理自主權和企業(yè)績效之間的這個關系在委托人的目標不是利潤最大化時將會受到的影響。 鄒風與陳曉的論文《“三分開”政策對董事會結構影響的實證研究》選取了 1998年以前上市的所有 A股公司作為研究樣本，對影響“三分開”政策實施的因素及“三分開”政策對董事會結構的影響進行了研究。研究結果表明，上市公司的確在三個閾值 0、 6%、10%處存在普遍的盈余操縱行為。 李維安和李建標的論文《中國上市公司的企業(yè)信用與治理約束》認為，交易創(chuàng)造整個的外推了效用曲線，由于交易時滯、信息不對稱和內生性交易費用給交易帶來了障礙，企業(yè)信用這種安排可以以信號、抵押、擔保的方式部分地消除這種障礙。研究結果顯示由于盈利能力不強，市場環(huán)境變化較大，上市公司普遍存在利潤不穩(wěn)定，經(jīng)營績效指標缺乏真實性和準確性，尤其是凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)盈利的成長性之間關系不顯著。 （蔣承整理，未經(jīng)發(fā)言人審閱） 20xx 年 1 月 18， 19 日，“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”在北京大學中國經(jīng)濟研究中心萬眾樓召開。報告首先建立了一個模型研究預算軟約束對公司投資行為的影響。他們所用的是 Q－理論，數(shù)據(jù)為1995－ 20xx 年的中國上市公司的數(shù)據(jù)。趙老師指出如何衡量預算 軟約束的程度是一個問題，報告中用國有股的比例作為代替，但是國有股比例相同的公司，預算軟約束的程度也可能不同，這個衡量應該可以做得更精細一些；另外，關于用 Tobin’ s Q 這一指標，首先這一指標依賴于市場有效這一假設，其次，報告中用平均 Q 代替邊際 Q 是否合適也是一個問題。沈老師認為該研究很有意義，理論模型清晰，結論非常直接，且有明顯的政策含義，沈老師同時認為報告 中還可以引入其他的做假的成本。 第四個報告是浙江大學經(jīng)濟學院葉敏同學的“信息甄別機制與金融深化 —— 溫州金融案例研究”。不足之處是文章有很多跳躍，思路還需要進一步理清。 華夏證券有限公司副總裁謝朝斌的論文《證券公司不良資產(chǎn)風險防范與控制》指出，我國證券公司的不良資產(chǎn)主要通過證券業(yè)務和非證券業(yè)務兩種渠道產(chǎn)生。因此我國證券公司不良資產(chǎn)風險的防范與控制應包括兩個方面的內容，一是對現(xiàn)有不良資產(chǎn)進行處置，其中非證券類不良資產(chǎn)的處置是關鍵所在。道德風險在證券公司不良資產(chǎn)的形成中具有重要影響。隨后他分析了我國股份制金融企業(yè)內部控制