【正文】 內(nèi)部協(xié)調(diào)的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外部協(xié)調(diào)成本，可以最及時(shí)的化解金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。第三，在發(fā)展中國(guó)家，貨幣政策和金融監(jiān)管有很多問(wèn)題是相聯(lián)系的，比如現(xiàn)金發(fā)行和支付清算，中央銀行的這些功能必須通過(guò)央行的業(yè)務(wù)才能作用于社會(huì)，其對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管與其貨幣政策是有關(guān)系的，因此，許多發(fā)展中國(guó)家沒(méi)有將兩者分開(kāi)。 第六，關(guān)于央行的信譽(yù)問(wèn)題。 第四，央行的規(guī)模衡量。其三，央行無(wú)法應(yīng)付通貨緊縮。 謝平教 授：謝平教授就中央銀行理論的進(jìn)展進(jìn)行了發(fā)言。因此，首先，在準(zhǔn)入上應(yīng)特別小心，經(jīng)營(yíng)者必須有相當(dāng)大的資金投入，對(duì)銀行自有資金必須有嚴(yán)格要求。二版融資適合于高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)率的企業(yè)，我國(guó)的中小企業(yè)由于依靠引進(jìn)技術(shù)，并不擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，面臨相當(dāng)分割的市場(chǎng)，因此市場(chǎng)潛力不如發(fā)達(dá)國(guó)家擁有自主知識(shí)產(chǎn) 權(quán)的中小企業(yè)，不適合二板融資。這類產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)區(qū)段中企業(yè)的特性是勞動(dòng)力密集以及中小型企業(yè)居多。因此，金融結(jié)構(gòu)的有效性取決于金融結(jié)構(gòu)資金配置的有效性。 林毅夫教授認(rèn)為，四大銀行的改革固然重要，但從發(fā)展的角度來(lái)講，最重要的是改變我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)，改變大銀行與中小銀行、國(guó)有與民營(yíng)銀行的結(jié) 構(gòu)的問(wèn)題。 20xx 年 1 月 18 日上午，在中國(guó)證券市場(chǎng)與金融體制改革理論研討會(huì)上，在林毅夫教授主持下，林毅夫教授、謝平教授、易綱教授、 張俊喜教授和湯敏博士分別就中國(guó)銀行體制改革做了專題討論，以下是發(fā)言的主要內(nèi)容。吳副校長(zhǎng)首先指出一個(gè)事實(shí)，去年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)很好，無(wú)論進(jìn)出口、汽車制造還是家電、房地產(chǎn)等行業(yè)都有很大幅度的增長(zhǎng)，但是作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的證券市場(chǎng)卻不好，這是一個(gè)讓人困惑的地方。他同時(shí)也指出，目前證券業(yè)正處于轉(zhuǎn)型中，證券公司規(guī)模小，資金渠道少，專業(yè)水平不高，業(yè)務(wù)范圍窄，公司治理結(jié)構(gòu)先天不足，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制薄弱等問(wèn)題都急需解決和改善。目前人們期望出現(xiàn)真正的民營(yíng)銀行以改變銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的問(wèn)題，但是從城市信用社的發(fā)展歷程看，民營(yíng)銀行并沒(méi)有因?yàn)榉枪?jīng)濟(jì)的存在而具有更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。那么，到底資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是什么樣的關(guān)系？真知源于實(shí)踐，特別是客戶的需求是研究發(fā)展的動(dòng)力。近幾年，證券市場(chǎng)經(jīng)歷了從高峰到低谷，很多人認(rèn)為一個(gè)原因是央行對(duì)資金管得太嚴(yán)格，查處資金違規(guī)入市，限制了股票市場(chǎng)的資金供給，使得股票價(jià)格難以上去，所以有些人寄希望于央行在貨幣政策方面更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，讓資金合理合法的流向金融市場(chǎng)。銀行是貨幣供應(yīng)的重要環(huán)節(jié)，貨幣政策是通過(guò)銀行基礎(chǔ)貨幣的貸款產(chǎn)生效果的，這一觀點(diǎn)把重點(diǎn)放在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方面。那么是否因該用貨幣政策來(lái)調(diào)控金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)呢？由于金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的原因可能是因?yàn)榛A(chǔ)性的因素變動(dòng)，比如供求關(guān)系，也可能是因?yàn)橐恍┓腔驹?，比如監(jiān)管不利， 投機(jī)者非理性行為，信息不對(duì)稱等等，難以區(qū)分哪些是基礎(chǔ)因素造成，哪些泡沫。林主任認(rèn)為建立一個(gè)現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)必須有一個(gè)現(xiàn)代的金融體系， 就是把資金做最好的配置。他指出，中國(guó)“雙軌制”的經(jīng)濟(jì)改革中，金融改革相對(duì)滯后，目前金融體系基本上在政府的調(diào)控下。中國(guó)上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)和交易市場(chǎng)的特點(diǎn)都說(shuō)明我們與國(guó)外金融理論可對(duì)應(yīng)的金融現(xiàn)實(shí)有重大區(qū)別，然而從差別中看出一般，從特殊中發(fā)現(xiàn)本質(zhì)的規(guī)律，從而找出中國(guó)金融改革的規(guī)律 , 這本來(lái)就是我們理論工作者樂(lè)此不疲、不可推卸的歷史責(zé)任。中國(guó)的上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定了上市公司的資產(chǎn)走向流通必定是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，這在時(shí)間和空間上都提供了套利機(jī)會(huì)。參加開(kāi)幕式的嘉賓有北京大學(xué)副校長(zhǎng)、著名的金融法專家吳志攀，香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院院長(zhǎng)陸炎輝，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心主任林毅夫，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈，證監(jiān)會(huì)主席助理李小雪，還有來(lái)自財(cái)政部、中共北京市委金融工委、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、華夏證券、銀行證券、福建興業(yè)銀行、清華大學(xué)、北京大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院、復(fù)旦大學(xué)、南開(kāi)大學(xué)、浙江大學(xué)、東北財(cái)經(jīng)大學(xué)等的專家、學(xué)者和研 究生。 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心的平新喬教授代表北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心和香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院組成的會(huì)務(wù)組致歡迎詞。投資者關(guān)于資產(chǎn)不流通的預(yù)期或者關(guān)于資產(chǎn)流通的預(yù)期，都會(huì)影響資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程。我們應(yīng)當(dāng)研究國(guó)外金融理論，切切實(shí)實(shí)的研究中國(guó)的金融問(wèn)題，為中國(guó)的金融改革貢獻(xiàn)有價(jià)值的作品，這也是本次大會(huì)的宗旨 。政府控制的金融體系表現(xiàn)為以間接融資為主，四大國(guó)有銀行仍然是這個(gè)體系中最重要的部分。四大國(guó)有銀行能否承擔(dān)這個(gè)責(zé)任，現(xiàn)在的股票市場(chǎng)能否有效配置資金，中小如何得到發(fā)展的資金，這些都是急待解決的問(wèn)題。因此，貨幣政策只需針對(duì)一般的物價(jià)水平，而不需要專門針對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格，當(dāng)價(jià)格上升，提高利息，這同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致金融價(jià)格穩(wěn)定。由于信貸市場(chǎng)不完整，信息不對(duì)稱，銀行貸款就成為一個(gè)特殊的資產(chǎn)，與其他金融資產(chǎn)不能夠完全替代。而另外一方面銀行不良資產(chǎn)的居高不下，有人認(rèn)為其中一個(gè)原因是中國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，直接金融過(guò)少而間接金融過(guò)多造成。由于銀行是信用中介，風(fēng)險(xiǎn)不是儲(chǔ)戶直接承擔(dān)，因此銀行和投資者的利益并不是息息相關(guān)的，這也造成了對(duì)銀行的研究沒(méi)有象對(duì)資本市場(chǎng)的研究那樣深切。吳副行長(zhǎng)認(rèn)為環(huán)境不同，所有制的改變是不可能完全改變金融機(jī)構(gòu)的行為。他認(rèn)為國(guó)內(nèi)的證券應(yīng)當(dāng)充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)，利用后發(fā)優(yōu) 勢(shì)爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展。要了解造成這個(gè)悖論的根本原因需要看一下歷史。 林毅夫教授：林毅夫教授指出，現(xiàn)在大家談?wù)撟疃嗟氖撬拇髧?guó)有銀行的改革。金融體系的基本功能有三點(diǎn)：動(dòng)員資金、配置資金、風(fēng)險(xiǎn)分散。所謂最有效的配置，是指將資金配置到國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最有競(jìng)爭(zhēng)力，最有成長(zhǎng)潛力的產(chǎn)業(yè)和部門，而不是說(shuō)要將資金配置到最大、最現(xiàn)代化、最高科技的企業(yè)。因此，這個(gè)階段的最有效配置以及金融結(jié)構(gòu)的有效性的核心內(nèi)容在于動(dòng)員更多的資金支持勞動(dòng)力密集的中小型企業(yè)，更多更好的服務(wù)于中小型企業(yè)。另外，大銀行主要服務(wù)于大企業(yè)，因此只有中小銀行才能最好的給中小企業(yè)融資。而且，自有資金不能太分散，最好為一個(gè)或兩個(gè)人。他指出，中央銀行理論取得了如下進(jìn)展： 第一，中央銀行究竟是干什么的，是否一個(gè)主權(quán)國(guó)家必須有自己的中央銀行，現(xiàn)在的結(jié)論是“不是”，尤其是歐洲央行的成立，打破了中央銀行的主權(quán)論。這三個(gè)難題在央行的貨幣政策理論方面是一個(gè)新的進(jìn)展。央行有沒(méi)有一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)上所稱的合理或者最優(yōu)規(guī)模，由于無(wú)法進(jìn)行橫向比較，不能建立一個(gè)指標(biāo)體系，因此央行的工作實(shí)際上無(wú)法衡量。所謂高信譽(yù)，就是過(guò)去央行時(shí)間序列上承諾和后來(lái)的貨幣政策結(jié)果相差度特別小。但也正是這個(gè)理論為分開(kāi) 的理論創(chuàng)造了基礎(chǔ)，因?yàn)檫@樣中央銀行容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上，無(wú)法辨別以上觀點(diǎn)孰對(duì)孰錯(cuò)。 易綱教授指出，私人企業(yè)家進(jìn)入民營(yíng)銀行業(yè)的原因主要有三個(gè)：第一，進(jìn)入銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)能夠搭建一個(gè)平臺(tái)，在更大的范圍內(nèi)利用金融資源。 易綱教授以改革開(kāi)放初期貴州省某地區(qū)包荒山初期，村民上山砍樹(shù)，當(dāng)政策確定長(zhǎng)期穩(wěn)定后，村民反而種樹(shù)的例子解釋了九十年代初期中國(guó)對(duì)民營(yíng)企業(yè)開(kāi)放金融業(yè)后所造成的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。我們要將這個(gè)最成功的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到金融領(lǐng)域，避免出現(xiàn)非國(guó)有即外資的尷尬局面。 張俊喜教授：張俊喜教授認(rèn)為要建立一套有中國(guó)特色的金融研究體系，應(yīng)該關(guān)注四個(gè)方面的研究課題：第一，金 融開(kāi)放的次序問(wèn)題。二是建立一套有中國(guó)特色的金融基礎(chǔ)工程，包括會(huì)計(jì)、審計(jì)的相關(guān)法規(guī)和整個(gè)金融監(jiān)管體系。 張俊喜教授主要就第三個(gè)課題進(jìn)行了全面詳細(xì)地分析。張俊喜教授認(rèn)為，中國(guó)雖然沒(méi)有陷入流動(dòng)性陷 阱，但已受到其滋擾。最后，我國(guó)實(shí)行固定匯率政策，不能利用匯率渠道來(lái)傳導(dǎo)貨幣政策。他認(rèn)為，首先，要強(qiáng)調(diào)試點(diǎn)。 其次，要加快步伐，要強(qiáng)調(diào)多樣性。在利率、監(jiān)管、準(zhǔn)入、推出的方面應(yīng)該有所創(chuàng)新。 最后，強(qiáng)調(diào)民營(yíng)中小銀行的形式。香港大學(xué)宋敏教授，上海證券交易所的副總經(jīng)理 方星海博士，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心 宋國(guó)青教授，中國(guó)證監(jiān)會(huì) 趙海英博士和香港證監(jiān) 會(huì)研究部總管（香港大學(xué)）肖耿教授就中國(guó)證券市場(chǎng)改革做了專題討論，以下是他們的發(fā)言內(nèi)容。上市公司的數(shù)量從 0 發(fā)展到現(xiàn)在的 1200家，融資總量的不斷增長(zhǎng)，其市值現(xiàn)已占 GDP 的 5%，這些都說(shuō)明了中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì) 的發(fā)展具有重大的推動(dòng)作用。 中國(guó)的證券市場(chǎng)從 90年代發(fā)展至今，一直保持了較快的發(fā)展速度，至于今后該如何發(fā)展，是繼續(xù)提倡高速發(fā)展還是采取穩(wěn)健的態(tài)度，在逐步完善監(jiān)管的情況下逐步發(fā)展，宋教授還有待研究。 2）盈利結(jié)構(gòu)：高盈利的企業(yè)不在證券市場(chǎng)上，使得證券市場(chǎng)的發(fā)展不能反映 GDP 的增長(zhǎng)。 第三，對(duì)股價(jià)下調(diào)的看法： 上證指數(shù)從 20xx 年 6月的 2245點(diǎn)探至不久前的 1319 點(diǎn)，很多人認(rèn)為是監(jiān)管太嚴(yán)所致。 我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)很有投資價(jià)值的區(qū)域，資金面上有很多是可以做。中國(guó)的糧價(jià)大幅影響國(guó)際糧價(jià)。 中國(guó)經(jīng)濟(jì)是世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其增量占世界增量的很大比例。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部的趙海英 博士就監(jiān)管工作的一些問(wèn)題做了即席發(fā)言，她說(shuō)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)正處在轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期，監(jiān)管者，投資者和中間機(jī)構(gòu)都面臨著很大的挑戰(zhàn)，我們要努力做到長(zhǎng)期，中期，短期政策得一致性。在理論上，亞洲的儲(chǔ)蓄資本基本上是流向美國(guó)的。 另外，關(guān)于國(guó)有股流通的問(wèn)題，我認(rèn)為不應(yīng)該夸大到使投資者感到恐慌的程度。資本市場(chǎng)是一個(gè)直接融資，及時(shí)融資的市場(chǎng)，完全寄托在整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)權(quán)的界定，保護(hù)和履行的信用上。香港是個(gè)自由港，他的開(kāi)放的系統(tǒng)使他的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低。所以中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題很具有挑戰(zhàn)性，很值得研究。 那么應(yīng)該從哪些方面來(lái)分析上市公司的治 理結(jié)構(gòu)呢？首先，要分析上市公司各種治理的努力和實(shí)踐是否會(huì)影響其市場(chǎng)價(jià)值；其次，中國(guó)的投資者是否愿意為良好治理結(jié)構(gòu)的公司付出溢價(jià)；第三、國(guó)際比較：中國(guó)的治理溢價(jià)是否高于國(guó)際水平。張教授認(rèn)為中國(guó)上市公司的公司治理應(yīng)該包括三大方面的機(jī)制：第一、內(nèi)部機(jī)制 —— 控制模式，其中，董事會(huì)監(jiān)督的作用、高管人員的薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)信息的披露和透明度四個(gè)方面可以衡量?jī)?nèi)部控制的程度。相應(yīng)的，中國(guó)上市公司治理指數(shù)包括這樣幾個(gè)組成部分： CEO 是否兼任董事會(huì)主席或者副主席；獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例；高管人員薪酬；第一大股東的持股量；上市公司是否擁有母公司；第二大股東到第十大股東持股的集中度，張教授反復(fù)強(qiáng)調(diào)這是一個(gè)很重要的變量，因?yàn)樗饬苛似渌蠊蓶|對(duì)第一大股東的制約制衡作用；是否到境外上市， 掛牌發(fā)行；第一大股東是否為國(guó)有法人股，這是一個(gè)代表中國(guó)特色的變量。從數(shù)據(jù)中，可以看出以下一些事實(shí)：第一，角色重疊：中國(guó)有三分之一的上市公司的 CEO 是董事會(huì)的主席或者副主席；第二，獨(dú)立董事比例高，這是一個(gè)出乎意料的結(jié)果；第三，高管人員持股比例??；第四，第一大股東平均持股比例高；第五，上市公司一般擁有母公司；第六，第二大至第十大股東持股集中度變化非常大，這是導(dǎo)致中國(guó)上市公司治理水平參差不齊的主要原因；第七，境外上市對(duì)中國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)并不普遍；第八，超過(guò)三分之二的企業(yè)的第一大股東為國(guó)有法人股。 排名后的 1006家公司分成 5個(gè)組，治理結(jié)構(gòu)最好的為“五星”，最差的為“一星”。 接下來(lái)是交鋒階段。 (郝朝艷根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱 ) 20xx 年 1 月 18 日下午，在北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國(guó)證券市場(chǎng)與金融體制改革理論研討會(huì)”上，香港大學(xué)的黃曼麗教授、清華大學(xué)的鄒風(fēng)博士、復(fù)旦大學(xué)的俞喬教授、南開(kāi)大學(xué)的李維安教授和中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所的曹紅輝博士就中國(guó)上市公司的公司治理做了發(fā)言。本文探討了經(jīng)理自主權(quán)和企業(yè)績(jī)效之間的這個(gè)關(guān)系在委托人的目標(biāo)不是利潤(rùn)最大化時(shí)將會(huì)受到的影響。 鄒風(fēng)與陳曉的論文《“三分開(kāi)”政策對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究》選取了 1998年以前上市的所有 A股公司作為研究樣本，對(duì)影響“三分開(kāi)”政策實(shí)施的因素及“三分開(kāi)”政策對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，上市公司的確在三個(gè)閾值 0、 6%、10%處存在普遍的盈余操縱行為。 李維安和李建標(biāo)的論文《中國(guó)上市公司的企業(yè)信用與治理約束》認(rèn)為，交易創(chuàng)造整個(gè)的外推了效用曲線，由于交易時(shí)滯、信息不對(duì)稱和內(nèi)生性交易費(fèi)用給交易帶來(lái)了障礙，企業(yè)信用這種安排可以以信號(hào)、抵押、擔(dān)保的方式部分地消除這種障礙。研究結(jié)果顯示由于盈利能力不強(qiáng)，市場(chǎng)環(huán)境變化較大，上市公司普遍存在利潤(rùn)不穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)缺乏真實(shí)性和準(zhǔn)確性，尤其是凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)盈利的成長(zhǎng)性之間關(guān)系不顯著。 （蔣承整理，未經(jīng)發(fā)言人審閱） 20xx 年 1 月 18， 19 日，“中國(guó)證券市場(chǎng)與金融體制改革理論研討會(huì)”在北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心萬(wàn)眾樓召開(kāi)。報(bào)告首先建立了一個(gè)模型研究預(yù)算軟約束對(duì)公司投資行為的影響。他們所用的是 Q－理論，數(shù)據(jù)為1995－ 20xx 年的中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)。趙老師指出如何衡量預(yù)算 軟約束的程度是一個(gè)問(wèn)題，報(bào)告中用國(guó)有股的比例作為代替，但是國(guó)有股比例相同的公司，預(yù)算軟約束的程度也可能不同，這個(gè)衡量應(yīng)該可以做得更精細(xì)一些；另外，關(guān)于用 Tobin’ s Q 這一指標(biāo)，首先這一指標(biāo)依賴于市場(chǎng)有效這一假設(shè)，其次，報(bào)告中用平均 Q 代替邊際 Q 是否合適也是一個(gè)問(wèn)題。沈老師認(rèn)為該研究很有意義，理論模型清晰，結(jié)論非常直接，且有明顯的政策含義，沈老師同時(shí)認(rèn)為報(bào)告 中還可以引入其他的做假的成本。 第四個(gè)報(bào)告是浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院葉敏同學(xué)的“信息甄別機(jī)制與金融深化 —— 溫州金融案例研究”。不足之處是文章有很多跳躍，思路還需要進(jìn)一步理清。 華夏證券有限公司副總裁謝朝斌的論文《證券公司不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范與控制》指出，我國(guó)證券公司的不良資產(chǎn)主要通過(guò)證券業(yè)務(wù)和非證券業(yè)務(wù)兩種渠道產(chǎn)生。因此我國(guó)證券公司不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制應(yīng)包括兩個(gè)方面的內(nèi)容，一是對(duì)現(xiàn)有不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，其中非證券類不良資產(chǎn)的處置是關(guān)鍵所在。道德風(fēng)險(xiǎn)在證券公司不良資產(chǎn)的形成中具有重要影響。隨后他分析了我國(guó)股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制