【正文】 在這篇文章里，作者運用理性預期均衡的分析框架并結合微觀市場結構理論，在 GrossmanStiglitz(1981)局部均衡模型的基礎上，將證券收益與經理人的努力程度聯系在一起，從 而內生化證券收益，建立嚴格的經濟數學模型分析證券市場的流動性對公司治理績效的影響。這項研究的數據來自深圳國泰安公司 (GTA) 的中國共同基金數據庫。封閉式基金折價問題自從在我國被發(fā)現以來，一直困擾著理論界和實務界，對其發(fā)生的原因存在諸多猜測、眾說紛紜。作者利用上證綜合指數每月底的收盤指數（ INDEX）、工業(yè)生產指數（ PRD）、居民消費價格指數（ CPI）、狹義貨幣供應量（ M1）等指標從 1991 年 1月至20xx 年 6 月的數據，共 126個觀察值進行分析 ，對我國股市的泡沫情況給出了一個精確和量化的描述，研究結果表明：我國股市在十多年的發(fā)展過程中，曾經出現了 34 次比較明顯的泡沫情況，其中以 1992 年到 1993 年初的最為嚴重；我國股市泡沫形成時期和大小受到宏觀經濟形勢影響，更和政府出臺的各項政策緊密相關。主要討論內容如下： 首先討論的是由復旦大學經濟學院的孫立堅教授和江彥同學提交的論文《我國股市泡沫的實證研究》。由于中國沒有長時間的數據，而且中國股市的變化非?？欤煌瑫r期可能 有不同的結構，分析中國的情況，一定要分成不同的時間段來處理。文章使用上海和深圳兩個股市的市場指數和 A股交易量序列，主要借助于 GARCH模型和格蘭杰因果關系檢驗 ，探討中國股市大盤收益率和交易量之間的關系。 香港大學黃曼麗教授總結性的評論了這篇文章：聽起來似乎中國股市不光是個賭場，還是個檸檬。文章指出比較完全競爭與完全兼容的博弈，有網絡效用和價格兩個重要因素，但網絡效用在博弈中占據了很大的份量；兼并后，則只取決于價格，這樣引發(fā)了如下問題： 如果兩者的網絡效用大小相當，網絡效用表現在何處？ 合并后時候有動力去提高收益？是否會造成壟斷？是否仍會保持低價？ 兩個交易所的模型，假設了交易有成 本，動態(tài)又是如何呢？ 94－ 98 年中國上深兩家交易所旗鼓相當，都很有活力，效益都很好，這用網絡效用如解釋？競爭不一定是好的，但是要規(guī)范競爭而不是取消競爭，那么競爭就應該是好的。而且，目前國際上出現了交易所公司化改組趨勢，客觀地反映了交易所的企業(yè)化趨勢。證券監(jiān)管機構是否可以通過利用交易稅來調節(jié)波動，還有待進一步研究。印花稅稅率和傭金費率下調均有宣布效應，但稅率下調的效應大于費率下調。 20xx 年 1 月 19 日下午，在北京大學中國經濟研究中心與香港大學經濟金融學院聯合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，就中國股票市場的發(fā)展，楊紅銓同學，周鵬同學，肖平凡同學，和趙留彥同學分別作出了相關的理論陳述，宋敏教授和黃曼麗教授給出了精彩的評論。而由于中間業(yè)務具有：（ 1）需要較高的市場營銷策略；（ 2）科技含量較高；（ 3）業(yè)務產品更新較快；（ 4）需要為客戶提供高水平服務等特點。金先生同時認為解決中小企業(yè)融資困難的問題較佳的途徑是與海外的商業(yè)銀行、投資銀行及擔保公司進行合作以成立緊密的聯合運作平臺，運用國際投資銀行先進手段，為中小企業(yè)和擔保公司提供全套的金融服務和風險控 制手段。但施教授認為報告中運用納什均衡而不是貝葉斯均衡分析銀行擠兌的形成機制顯然并不妥當，但這并不影響分析結果的正確性?，F將上述三個報告的主要內容以及三位評論人的評論意見整理如下： 浙江大學蔣攀峰先生在報告中運用納什均衡分析了銀行擠兌的形成機制并得出了存款保險制度可通過改變博弈參與者（存款人）的得益而影響博弈的均衡結局從而有助于降低銀行擠兌發(fā)生的可能性。文章接著介紹了關于最低資本充足要求領域的爭論，這中間包括關于標準法 (Standard Approach)中的分歧，關于內部評級方法方面的爭論，關于合格抵押品的認定、抵押等風險轉移方案和抵押貸款的風險權重的爭論，關于操作性風險的爭論，關于資本配置覆蓋范圍的爭論以及關于風險權重的確定。文章指出，巴塞爾新資本協議草案作為一個風險管理框架存在以下問題： 出。 。 ，明確權力和責任問題。文章對學術界支持和反對這種分離的兩種觀點進行了歸納。文章接著分析了這些問題的根源，文章指出產權結構和公司治理上的缺陷是當前銀行問題的主要原因。他希望中國的學者們能夠更加關心這一類實證的問題。文章最后提出了商業(yè)銀行激勵約束機制改革的思路和建議。通過規(guī)范的數學模型，文章得到了以下結論： 效的激勵約束機制對于提高商業(yè)銀行的經濟效益具有重要意義。因此中國股市可能同別國具有相似的表面特征，但是其形成原因可能會迥然不同。 評論人曹紅輝教授肯定了文章對已有 資料的整理工作，同時指出文章對中國（其他一些發(fā)展中國家類似）負債率低的成因分析不夠。盡管中國處于市場化改革過程之中，但是實證分析結果同已有文獻對其他國家的分析結果基本一致。 最后，會議討論了澳門科技大學黃貴海教授等提交的論文《中國上市公司的資本結構》。另外，在使用“獨立董事”的提法時也應慎重。其次，在使用“做假帳”這一提法時應該小心。首先 ,應區(qū)分盈余管理（ earnings management）和利潤管理（ profit management）。文章實證的分析了中國上市公司盈余管理（ earnings management）的原因，程度以及盈余管理程度同公司特征之間的關系。 評論人陳曉教授文章過分強調了政府在防范操縱行為發(fā)生之前和發(fā)生過程中的作用，而忽視了政府在操縱行為發(fā)生以后的處理問題。 隨后，討論的是東北財經大學蔣賢鋒同學等提交的論文《政府在防范股票市場操縱中的作用。這一爭奪的結果也會使中小投資者也可以從中獲益。會上主要討論了相關的四篇論文。 劉俏教授做了評論：化解不良資產課題可以注意與韓國、印尼的國際比較。 北京證券公司研發(fā)部研究員范國英的論文《證券公司不良資產剝離研究》指出，市場發(fā)育不完善，經濟過熱和房地產投機，證券公司內部控制不嚴，自律性不強和盲目低水平擴張業(yè)務，創(chuàng)新服務水平低是北京市屬證券公司不良資產的主要成因。第四，內部審計部門的獨立性和權威性不夠，內審部門應向董事會 (審計委員會 )匯報，法律部門應向 CEO 匯報。對此應放寬行業(yè)準入并且允許民營資本進入，實行股權多元化。 郭光磊主席做了補充評論：利益激勵機制和企業(yè)獲取的價值的考慮可能是證券公司和基金公司遷移的深層次原因。首都發(fā)展基金業(yè)具有市場優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、業(yè)務創(chuàng)新優(yōu)勢等區(qū)位優(yōu)勢。該演講所選取的股份制金融企業(yè)內部控制的課題在公司治理中具有重要意義。對西方內部控制的理論演進、內部控制整體框架和系統構成諸方面進行了介紹，指出 70 年代后期以來西方金融機構內部控制正式將控制環(huán)境納入內部控制范疇，不再區(qū)分會計控制和管理控制。 巴曙松研究員做了評論：該演講系統地介紹和分析了證券公司的不良資產狀況。另一方面導致證券公司資產流動性降低，資產質量下降，業(yè)務風險加大；不良資產占用了大量的資金，也嚴重阻 礙了證券公司的長期發(fā)展，固化的資產不僅不產生效益，而且吞噬著效益，使證券公司沒有能力擴大經營規(guī)模。 20xx 年 1 月 18 日下午，在北京大學中國經濟研究中心與香港大學經濟金融學院聯合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，由中共北京市委金融工委副 書記郭光磊主持的“基金與金融中介機構 —— 北京市案例專場”受到了與會者的高度關注，下面是會場上的發(fā)言內容。 肖耿教授對此報告做出了簡短的評論，認為此報告包括很詳細的案例，現代的模型，而且研究溫州的經驗確實很重要。 陶志剛教授對這個報告的評價是文章很有意義，但報告中的假說如何具體成可檢驗的將是一個問題。 中國經濟研究中心的沈明高老師對平老師的報告作了簡短評論。 北京大學中國經濟研究中心的趙忠老師對此報告做了一個評論。接著，王教授介紹了他們如何設計一個實證模型來檢驗理論的推測。報告分為理論和實證兩部分。文章對標題中的“資本市場效率”討論不充分，只是涉及到股 市結構對于公司業(yè)績和股票價格的影響，并非資本市場的效率。文章運用截面數據分析股權結構與公司治理績效之間的關 系。 評論人劉俏教授指出本文在對 沒有盈余管理的標準態(tài)描述方面還欠妥帖，可以進一步的研究什么樣的公司會更可能的去進行盈余管理。 俞喬、杜濱和李若山的論文《我國上市公司盈余管理程度研究》改進了合并凈資產收益率的橫截面分布光滑性 檢驗模型，并據此對 199420xx 年期間我國證券市場配股權、特別處理及摘牌規(guī)定閾值的盈余管理現象進行了大樣本的實證研究。 評論人平新喬教授指出本文在定義經理人的控制空間時很有新意，并且強調了外部壓力對于經理的監(jiān)督職能，但在經理人的追求目標上以及股市的出現對于經理市場的機制變化有何影響等方面存在進一步研究的空間。論文指出，傳統的代理理論認為經理的自主權和企業(yè)績效是負相關的。隨后，大家對于數據來源、變量選取、治理結構趨同、隧道效應、動態(tài)問題、國有股法人股存在下 Tobin’ s Q 的計算方法、高管人員如何持股等問題進行了討論。 綜上所述，這項實證研究的基本結論是：第一、公司治理對提升企業(yè)價值至關重要；第二、中國投資者愿意為治理結構良好的公司付出可觀的溢價；第三、中國的治理溢價明顯高于國際水平。下面給從回歸結果中得到的結論：公司治理指數與企業(yè)價值呈現明顯的正相關關系，即公司治理的改善和提高有利于提升企業(yè)的價值；企業(yè)價值和公司各個治理變量的關系：（ 1） CEO 兼任董事會主席或者副主席與企業(yè)價值負相關；（ 2）獨立董事比例對企業(yè)價值正相關；（ 3） 5 大高管人員持股比例與企業(yè)價值負相關；（ 4）第二大股東持股比例與企業(yè)價值呈現非線性關系，呈 U行；（ 5）上市公司擁有母公司不利于提升企業(yè)價值，這就是明顯的母公司通過上市公司圈錢或者隧道效應，大股東與小股東的利益沖突；（ 6）其他大股東持股量越高越有利于企業(yè) 價值的提高，中國其他股東對第一大股東的制約作用非常重要；（ 7）多地上市確實可以幫助企業(yè)提高治理水平，提升企業(yè)價值；（ 8）如果第一大股東是國有法人股，那么上市公司確實效率低下，隧道效應明顯。 這項研究目前只使用了 20xx 年企業(yè)統計資料中包括這八個變量的 1006 家公司。 基于前面的三個部分的理論基礎，張俊喜教授等的重要貢獻就是選取適合的變量從各個方面描述公司的治理結構水平，編制中國上市公司治理指數，對中國上市公司根據治理水平進行排名。公司治理是要解決兩種利益沖突，即：股東和管理者之間的利益不一致的沖突，我們通常稱之為委托代理問題，以及大股東和小股東之間的利益沖突，也就是我們熟悉的隧道效應。因此研究上市公司的治理結構是具有重要意義的，正如宋敏教授在最后指出的這項研究就是要使中國廣大投資者知道有公司治理這件事情，了解如何評價一個公司的治理水平。就制造業(yè)而言，我們的經濟頗具競爭力，但中國有很多不同的行業(yè)和地區(qū)，中國經濟實際由很多不同的經濟體形成，匯率水平對各地而言不用。 至于風險管理的問題，借鑒香港的經驗十分重要。監(jiān)管問題的重要和復雜在于產權的界定，保護和履行是個很長的鏈條。由此預測世界經濟要看中國經濟這已經成為一個事實中國問題也是投資銀行在研究世界問題中一個很重要的因素?，F在國內常擔心資金問題，但實際上，整個亞洲，特別是中國，資金是不成問題的。這樣，對中國經濟和企業(yè)盈利狀況的預測，即使不在中國的股票市場上有所反映，也會反映在國際金融和期貨市場上。如中國的通貨緊縮也是間接引發(fā)亞洲金融危機的一個因素。中國的 GDP 是美國的十分之一，除去服務業(yè)，中國工業(yè)的絕對量約為美國的五分之一，而中國工業(yè)的增長約占美國的 5060%。我認為我們的證券市場應該引入競爭，他們進來對國家的基金管理業(yè)是一個挑戰(zhàn)，會促進我國基金管理業(yè)的發(fā)展。熊市不等價與股市的下跌。 第一，為何我國的證券市場不是國民經濟的晴雨表： 證券市場要成為國民經濟的晴雨表，上市公司的構成應與國民經濟的構成差不多， GDP 產出的構成應和上市公司的構成差不多，但在我國，存在著上市公司構成和國民經濟發(fā)展方向相脫節(jié)的現象： 1）從所有制結構來看，上交所國有股東絕對控股的企業(yè)占上市公司的 62%，市值占總市值的 90%以上，但我國 GDP50%以上由非國有控股企業(yè)產出，而 GDP 的增長更大程度上來自于非國有控股企業(yè)的增長。另外張新，白重恩，劉俏教授還研究發(fā)現，在中國的證券市場上，通過兼并和收購，市價和上市公司的盈利都在提高。 第二種看法是正面的。 20xx 年 1 月 18 日上午至 1 月 19 日，在北京大學中國經濟研究中心和香港大學經濟金融學院聯合舉辦的“中國證券市場和金融體制改革理論研討會”上。且試點期間，其他改革應同時進行。試點要有突破性，我國目前對民營銀行已經有了突破，但突破領域較少。只有經過試點，才能摸索出適合目前情況的金融形式、體制和機構。 湯敏博士：亞洲開發(fā)銀行的首席經濟學家湯敏博士就加快民營中小銀行試點的步伐進行了仔細分析。其三，我國商業(yè)銀行的存貸差在不斷擴大，銀行的處境因為大量不良資產的增加和外資銀行的進入而更加困難?，F在的經濟還有一個特點，就是有很多國家進入了流動性陷阱，貨幣政策突然失靈。第四，銀行監(jiān)管的問題。這包括三個方面的含義，一是有中國特色金融體系的方向和目標。第三，要加強監(jiān)管，吸取過去只重“批機構”，監(jiān)管和控制不夠的教訓。中國改革開放最成功的經驗，就是在國有經濟之外長出了一塊非常有效的非國有經濟。中國企業(yè)家看好銀行證券保險業(yè)的利潤前景，因此他們想進入。 易綱教授：易綱教授結合中國企業(yè)家進入民營銀行的原因以及以前出現的問題，對中國銀行改革提出了一些建議。另外一種觀點是，正因為央行有最后貸款人的功能，進行