【文章內(nèi)容簡介】 然后跟市場價值是不是相匹配，有多大空間，他要摸這個情況，這時候他確定是否買賣，作為理性投資，只有大的專業(yè)機(jī)構(gòu)才能做這些事，這是二級市場的差價收益。在兼并收購里面，我已經(jīng)講過了，很多大的機(jī)構(gòu)都做這種業(yè)務(wù)，一些大的民間的投資銀行或者是一些大的財團(tuán)，企業(yè)集團(tuán)的一些證券投資自營機(jī)構(gòu)，他就專門做這個事。一方面，他搞并購重組，另一方面，他做二級市場的操作，兩者形成一個互補。很典型的例子就是我們現(xiàn)在講的內(nèi)幕交易，在投資者采取實名制之前，有很多機(jī)構(gòu)用個人帳戶，幾千個、上萬個帳戶，打新股的，二級市場投資的都是外地農(nóng)民的一些帳戶，是買來的，一個資金帳戶對若干個投資者股票帳戶，一對多，這種情況可以分散持股，逃避信息披露的責(zé)任，這樣可以藏的比較深。這樣是和下面的運作是相配合的，特別是主力或相關(guān)的參與者鎖倉之后，他們會考慮找上門來跟上市公司董事會說，咱們怎么重組一下？我有項目給你，裝進(jìn)去，你產(chǎn)品賣不掉我可以用關(guān)聯(lián)公司把它買走，把庫存買走，把你的業(yè)績撐上去，每股收益給它弄上去，這樣我的股價就上去了。當(dāng)然這都是違規(guī)做法，但是很多人做的比較巧妙，他不是單打一的。我接觸到的美國的一個小的投資銀行，其實就是幾個留學(xué)生做的，叫萬寶投資銀行，他小而全，品種多，我講的這個資本鏈條里面所有的品種他都有，而且協(xié)同作戰(zhàn)，這就厲害了。我們一些大券商好像比較大，但是他是單兵種作戰(zhàn)，所以他賺不到錢，他怎么協(xié)同作戰(zhàn)呢？他搞推薦上市，他有管理的基金，風(fēng)險基金，這個基金是專門為上市設(shè)立的，上市之前他持有一部分股份，要賺這個差價收益的。同時他有管理顧問公司，他還有二級市場的坐市商資格，這樣的話他在納斯達(dá)克或者紐約股票市場都可以合法的持有股份，他中間的交易手續(xù)費很低，是零交易手續(xù)費，他慢慢地通過并購以后讓你這一塊上去了，或者買殼上市，反向兼并，先買個空殼、凈殼，然后再把你一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝進(jìn)去，就是一個股價嘛，換成一個股份，你這個作價多少股，換成我多少流通股，把價格給他做上去，泡沫先吹大，然后再填實，這么一進(jìn)一出，他慢慢地引導(dǎo)市場的注意力，交易就慢慢地活躍起來了。特別是在一個比較完善的發(fā)達(dá)的資本市場里面，各種機(jī)構(gòu)投資者他為了投資組合的需要，他會持有一部分，或者少量的試探性的持有一部分你這個股票的。覺得你這個股票前景可能看好，現(xiàn)在是若明若暗，這時候我先象征性的持有一點點，但是，一個、兩個、三個都是這樣的持有，市場就會對他產(chǎn)生興趣，市場就會慢慢地活躍起來，但是我們很多股票，香港的創(chuàng)業(yè)板并不活躍，主要是主力鎖倉，主力也套死了，這時都按兵不動。發(fā)現(xiàn)、通過并購重組，把基本面改造了以后，他的價格通過重新發(fā)現(xiàn)的過程，得到了價值的提升。這里并購又有兩種情況，一種是顧問，典型的并購顧問，按照國際慣例也是按照交易金額的一定比例收取傭金，或者是先交一部分定金，然后按照交易量達(dá)成協(xié)議，股權(quán)過戶，達(dá)到什么情況來分批支付。在國際上，券商、投資銀行的排名，不僅僅是看你主承銷商承銷多少家，承銷融資多少，交易金額多少，這個還是次要的，關(guān)鍵是要看你今年并購的交易金額有多大。這一項在我們中國還沒有。我們現(xiàn)在券商里面投資銀行機(jī)構(gòu)，企業(yè)融資部他的并購顧問比較弱，他促不成這個事，他沒有什么手段，他沒有配套手段促成這個事，你必須有手段讓各方的參與者都賺錢，你必須有綜合性的手段。比方說，他是并購者，是小魚吃大魚，蛇吞象，融資并購，你要給他拿錢來，你券商要給他過橋貸款，要組織銀團(tuán)貸款，但是我們現(xiàn)在沒有融資手段；第二，上去以后，二級市場的發(fā)行過程之中，你主力要配合，券商的資產(chǎn)管理部門、相關(guān)部門要配合，但是我們?nèi)桃沧霾坏竭@一點，他中間難免要顧此失彼，不能協(xié)同作戰(zhàn)，結(jié)果事情不好辦。這里面也有個并購自營和并購顧問的問題，所有的五級鏈條里面都存在一個融資的問題。這個融資，前幾年在有指標(biāo)的情況下，券商也給擬上市企業(yè)融資，就是說，你預(yù)計半年后指標(biāo)拿到，半年后我可能融到兩億多的資金，你先給我融3千萬，利率可以高一點，我融到資金再還給你。從操作上看，這是合理的要求，因為你企業(yè)對資金的需求，融資之前和融資之后有一個飛躍，是跳躍式的，但是企業(yè)對資金的花費，是個漸近的過程。既使有好多項目你也是分批到位，在上市前我手頭需要錢但是沒錢，上市以后錢又花不了，這都是資源的浪費。實際上在上市前融資是符合國際慣例的。而且融資利率應(yīng)該比銀行高，有一定的風(fēng)險，但是券商看得見這個風(fēng)險，他愿意做，他對企業(yè)的基本面有個判斷，他是能夠做到控制風(fēng)險的，所以他就給你融資了。但是后來也發(fā)生了很多糾紛，因為上市沒搞成，他沒錢還你，就打官司，最后說你利率違背了中國人民銀行的政策，超過銀行利率以上的部分無效，是非法的，所以搞得撕破面皮的很多，這都是中國的市場混亂造成的。很多東西是非常合理的，券商投資，二級交易市場透支，信用交易是合理合法的，在國外是合法的。在一定比例范圍之內(nèi)，應(yīng)該鼓勵，是活躍市場的一種有效手段，但是我們不敢弄，最后變相的搞了一些透支，三方合同，券商監(jiān)管，實際上最終的無限責(zé)任是套在券商的頭上，這種結(jié)果把一些證券營業(yè)部也搞死了。最典型的例子是中科創(chuàng)業(yè)，它融了多少？把多少券商的錢都套進(jìn)去了，最后券商一下子就完蛋了。上海南市區(qū)就一個證券營業(yè)部，他的總經(jīng)理，我們都叫他苦菜花，他虧的沒辦法，因為一個人犯錯誤，把整個營業(yè)部都套死了。他整個公司是一級法人體制，他下面所有的機(jī)構(gòu)都要他總公司承擔(dān)，當(dāng)然這也是在市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則不健全的條件下產(chǎn)生的。在國外都是合理的，合法的，所有的一級二級三級四級五級的融資差價收益，也就是所有的過橋貸款，根據(jù)有人統(tǒng)計，在國外大的投資銀行里面，他這個差價收益要占資金運營業(yè)務(wù)總收入的30％到50％之間。實際上我們的根本的問題是說，投資銀行不應(yīng)該搞貸款業(yè)務(wù)，因為這是混業(yè)經(jīng)營，屬于商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)。但是世界上所有的大的投資銀行都是混業(yè)經(jīng)營的，他也可以貸款，但是他不是所有的錢都貸，他是專項的，針對某一方面的業(yè)務(wù)，能夠看得清風(fēng)險，能夠控制風(fēng)險的時候他才貸一部分，是跟其它業(yè)務(wù)相配套的。這樣梳理一下，這個投資銀行業(yè)務(wù)就不少了，十幾個了，其實還不止，我把所有的業(yè)務(wù)拆細(xì)了，就形成了一個鏈條，即：最初的風(fēng)險投資→私募顧問→過橋融資→二級增值的承銷代理→承銷自營→過橋融資→三級增值的經(jīng)紀(jì)代理→投資自營→資產(chǎn)管理→信用交易→四級增值的并購顧問→并購自營→過橋融資→五級增值的項目融資→經(jīng)濟(jì)代理→投資自營等等。這是一個鏈條，這個鏈條里面，所有的鏈條里面都體現(xiàn)了一個未來的收益跟你凈資產(chǎn)的一個差價。我這里有一個簡單的公式，企業(yè)的價值跟這個凈資產(chǎn)之間的差額如果用ΔＢ來表示，那么：ΔＢ＝（1/k －1）ΔE 這是個什么意思呢？這里面（1/k －1）是一個杠桿，由于這個杠桿的存在，就導(dǎo)致了所有的五級增值價值的存在，以及投資銀行和各參與者追求的收益。我舉了一個簡單的例子，假設(shè)某個上市公司是40倍的市贏率，假設(shè)在去年的基礎(chǔ)上增加了1000萬的稅后利潤，我的市場價值應(yīng)該增加多少？1000萬40＝4億。就是說今年我這個企業(yè)市場價值總共增加了4個億，按單個收益來看，每股收益增加了1毛錢，每股的價格就要增加4塊錢。這一放大就很有意思了，如果說我搞關(guān)聯(lián)交易的話，我預(yù)期在二級市場能賺4個億，我在這四個億里面提出1000萬補貼給企業(yè)，讓你增加1000萬的利潤又何償不可呢？那不很容易么？我把1000萬扔掉，這可能就是搞關(guān)聯(lián)交易的來源，誘惑就在這兒。當(dāng)然這個他不敢明著搞，這是不合理的，證監(jiān)會要找你麻煩的，但是他可以多搞幾個環(huán)節(jié)，這很簡單。我曾經(jīng)舉了一個例子，好像是99年還是2000年的時候，當(dāng)時有一只江西的股票叫誠志股份，當(dāng)時是清華同方參與的一個企業(yè)，在ＩＰＯ的時候剛搞私下配售，當(dāng)時上海一個叫邦聯(lián)投資他就拿了，他是關(guān)聯(lián)企業(yè)，拿了707萬股，上市以后，一開盤就20塊錢，后來炒到40塊錢。我給他算了一筆賬，就算他10塊錢一股買進(jìn)來，他的成本是7000萬，但是上市以后，如果說允許他流通，按20塊錢1股賣掉，如果是40塊錢一股，就接近3個億。如果他融資渠道暢通的話，先借7000萬貸款，貸款的期限和持有股票的期限相吻合，我就沒有風(fēng)險，我是0成本，還掉貸款后剩下的利潤有1個多億。當(dāng)時證監(jiān)會規(guī)定，要求配售者必須和企業(yè)有500萬以上的產(chǎn)品定銷合同，其實就是3000萬又怎么樣？把你的產(chǎn)品買來我倒到黃浦江去，因為我在二級市場賺大錢了么！所以我說這種規(guī)則制度的設(shè)計，有先天性的不足，但是人家賺錢了。后來我看他上市以后長期的股價堅挺，當(dāng)時我估計肯定掉不下來，一上市在18—19塊的時候就鼓勵大家趕緊買，人家賺大錢你賺小錢，后來他漲到40塊錢，挺了很長時間。實際上這是典型的套利行為，但是他是合法的，后來就不搞這個了么。特別是通海科技造假，因為私下配售鬧出了很多矛盾，很多問題，最后不搞了。另外一個典型的案例，一個通過資產(chǎn)置換的簡化的模型，實際這個模型是可以對號入座的，就是中關(guān)村科技，從瓊明源到中關(guān)村科技。瓊明源是震動市場的很大的一件事，套了好幾年，投資者都套牢了。我這里簡化了這個模型，很簡單的，假設(shè)這個上市公司總股本是1個億，流通股是5000萬，非流通股5000萬，市價是20元，凈資產(chǎn)為0（空殼），它是凈殼，沒有負(fù)債，不像鄭百文還要承債。但是這個企業(yè)的價值在，雖然市場停牌，價格還是20塊錢，一共一億股，所以市值是20億，其中流通市值10個億。但是帽子下面沒有人，對這樣一個凈殼進(jìn)行資產(chǎn)置換。地方政府出面，為了保這個牌子，政府拿出一個億的凈資產(chǎn)，按2塊錢一股折股，先作出一點犧牲，變成5000萬股進(jìn)去了，證監(jiān)會給他一個政策——增發(fā)新股，增發(fā)5000萬，每股價格10塊錢發(fā)行，5000萬股就融資5個億。為什么定每股10塊錢呢？這里面他有個預(yù)期，倒算帳，5個億拿進(jìn)來，再加上我原來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，基本面就能起翻天覆地的變化，有1個億的凈資產(chǎn)，又有5個億的現(xiàn)金，又沒有一分錢的負(fù)債，干干凈凈的一個公司運轉(zhuǎn)一年，預(yù)期賺7500萬，（％，不算高），按照這樣的一個預(yù)期的話，你再反過來算，當(dāng)時增發(fā)的時候是10塊錢一股，先向老股東配售1：1，老股東盡管被套牢了幾年，但他還是要買，他不會放棄他這個權(quán)力，因為按照10塊錢一股他買了，借錢也要買，以便把他那個20塊錢一股的股票解放出來，他買了以后，這時候有主力機(jī)構(gòu)在里面配合一下，把價格做到25元，30元，在行情好的時候，不僅他原先套牢的股票全部解放，還賺錢了，而且國有資產(chǎn)進(jìn)來的這一塊也賺錢了。國有資產(chǎn)進(jìn)來了一個億，他只拿了5000萬股，增發(fā)新股一個億，加上原來的5個億，一共6個億，總股本原來是一個億，每股凈資產(chǎn)4塊錢。那么，國有資產(chǎn)翻了一倍。先是給你縮水一倍，然后給你翻兩倍，抵消后還翻了一倍。國家也賺錢，投資者也賺錢，皆大歡喜。實際上像這樣一種主導(dǎo)性的，典型的是一股獨大，一股獨大也有好處沒有什么壞處，一股獨大可以有利于促成交易，可以有人拍板，不至于大家吵來吵去，議而不決。這樣就把各方利益都協(xié)調(diào)好了，大家都賺錢。這個時候恢復(fù)交易的時候，很快價格就漲上去了，這時候投資者肯定買，肯定會把價格推上去了，但是這是新進(jìn)來的投資者，他是從16—17塊錢的成本買進(jìn)來，到更高的價位時拋掉就賺錢了，即便是到了25—26塊以后，30多塊以后，讓投資者進(jìn)來以后，一直橫盤整理，投資者也會感到他不吃虧，他買的股票也是物有所值，沒有上當(dāng)受騙。實際上，變成中關(guān)村以后很長一段時間變成20塊錢，橫在那里，后來有些大基金進(jìn)去了，后來做到了30塊錢左右，曾經(jīng)一度到了35—36塊，漲到很高的時候，一直橫了很長時間，所有參與者都賺錢了，全部解放。這實際上是通過資產(chǎn)重組，大家都得到好處。對于承銷商來說，萬國做這個并購顧問，他得到顧問費，同時他承銷5個億，有承銷費收入；作為企業(yè)來說，他有了新的發(fā)展的資金；對老投資者來說，他的價值增值；對于國有資產(chǎn)來說，我是左邊口袋塞到右邊口袋置換一下，置換的結(jié)果我不僅保住了一塊牌子還增值一倍。這是一個成功的例子。實際上，在資本市場操作當(dāng)中，很多東西是交織在一起的，不可能單打一的，投資銀行在這里面要有綜合性的手段，為什么經(jīng)紀(jì)類的券商比綜合類的券商綜合實力要差一點？為什么外資投資銀行在創(chuàng)新能力方面要比我們強(qiáng)一些呢？因為他有他的手段，有他的奧妙在里面，最終是協(xié)同作戰(zhàn)產(chǎn)生了協(xié)同的效益——增值收益。以上講的是第一部分，就是投資銀行業(yè)務(wù)及其創(chuàng)新，實際上在我這本書里只講了8大業(yè)務(wù)，把風(fēng)險投資放到了第一個業(yè)務(wù)，并不是由于我現(xiàn)在搞這個而把它擺在前面，而是由于他的邏輯，內(nèi)在關(guān)系。我把金融工程、衍生金融工具、交易放在最后，它也有內(nèi)在邏輯。實際上所有投資銀行專家他不可能都懂，他只懂其中一小塊，只有這一小塊的專家分工協(xié)同作戰(zhàn)。不像我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家什么都懂，既懂金融也懂產(chǎn)業(yè)，實際上他什么都不懂。下一步投資銀行我覺得要朝這種綜合化的方向發(fā)展，各種創(chuàng)新業(yè)務(wù)異彩紛呈，都要發(fā)展，形成互補，調(diào)整我們的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，收入結(jié)構(gòu)。整個的結(jié)構(gòu)要進(jìn)行調(diào)整，人員的結(jié)構(gòu)要進(jìn)行調(diào)整，我相信這是發(fā)展趨向。這實際上是從現(xiàn)狀來看，參照國際上的投資銀行他們所做的業(yè)務(wù)，他們有直接投資的部門，有企業(yè)融資項目融資的部門，有ＩＰＯ上市兼并收購的部門，有市場交易的部門，各種部門分工協(xié)作，比較全。當(dāng)然總有一、兩項是它的強(qiáng)項，形成它的核心競爭力，它并不是什么都行，所有業(yè)務(wù)都行的投資銀行在國際上也沒有。關(guān)于資本的價格，由于我國股權(quán)是一部分流通一部分沒有流通，這是一種特例。在國外是全流通，你存量資產(chǎn)和新發(fā)的是一樣的，在全流通的情況下，價格就體現(xiàn)了它的市值。我們好多民營企業(yè)家說他一下子身價百倍，身價幾個億，就是講他在納斯達(dá)克或香港的市值，就是他持有的股份乘上他的每股價格。但是這個價格和他的凈資產(chǎn)絕對有個差，就是前面說的ΔＢ＝（1/k1）ΔE 。這個公式是怎么來的呢？大家先看下面的公式，就大家熟悉的股票內(nèi)在價值貼現(xiàn)模型：V= 在公式里，Ｖ代表股票的內(nèi)在價值，Ｄi代表未來各個時期以現(xiàn)金形式表示的每股股利，k代表貼現(xiàn)率，一般取市場無風(fēng)險利率。假定Ｄi每年維持在Ｅ的水平不變，這個公式說明你企業(yè)的價值是未來的收益貼現(xiàn)出來的。未來的收益第一年假設(shè)是V1＝E/1＋k , 第二年是V2=E/(1+k)2 ，這樣無限地加下去。我這里假設(shè)Ｅ每年保持不變，把Ｅ提到括弧外邊，這實際上是個等比數(shù)列，是個無窮級數(shù)。這個公式貼現(xiàn)回來就是現(xiàn)在的市值，是企業(yè)的基本面。它的價值，內(nèi)在價值應(yīng)該等于它的價格，因為市場價格是它內(nèi)在價值的反映，一般價格要圍繞它的價值上下變動，從長期來說是趨向一致。實際上，上面公式的結(jié)果是V＝E1/k，1/k就是那