【文章內(nèi)容簡介】 約的價(jià)格的時(shí)候，基差是負(fù)數(shù)，這意味著進(jìn)行一次延展，總盈利就要增加。上面說的是期貨市場采取多頭部位的情況。如果在期貨市場是空頭部位，那么只要把上述結(jié)論反過來。所以采用延展套保策略，總盈利受到基差的極大影響（一般稱之為“跨期基差風(fēng)險(xiǎn)”）。根據(jù)你的部位是多頭或者空頭、市場是正向或者反向，基差可以是你的好朋友，也可以變成你的敵人。二 案例回顧1989年，德國排名第十四位的工業(yè)企業(yè)德國金屬公司（Metallgesellschaft .，以下簡稱MG公司）及其它在美國的若干關(guān)聯(lián)子公司共獲得了美國Castle能源公司49％的股份，Castle公司原先是美國的一家石油、天然氣開采企業(yè)，德國金屬公司參股后，通過融資幫助Castle公司建立了石油提煉加工廠。MG公司的美國分公司MGRM與Castle公司簽訂了一份長期合約，包銷Castle公司所有的石油提煉產(chǎn)品，以最近月份的原油價(jià)格加成若干美元作為購買價(jià)格。 另一方面，MRGM公司在1992年與客戶簽訂了一份10年的遠(yuǎn)期供油合同，當(dāng)時(shí)能源價(jià)格較低，用戶覺得可以通過這種形式在未來獲得低價(jià)供給，而MGRM公司認(rèn)為這樣可以大規(guī)模切入美國能源市場，建立自己的長久客戶源，以期建立一個(gè)產(chǎn)供銷的完整供應(yīng)鏈，獲得一個(gè)穩(wěn)定的市場份額。顯然，MGRM公司是以浮動的價(jià)格購入，然后以事先約定的固定價(jià)格銷售，這種購銷關(guān)系都是長期性。因此，他不得不利用期貨、遠(yuǎn)期現(xiàn)貨、場外互換等形式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。MGRM公司采取的就是延展式套保。因?yàn)楫?dāng)時(shí)的NYMEX最遠(yuǎn)的合約是18個(gè)月，但幾乎沒有交易。MGRM這么大的頭寸根本無法在冷清月份上實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，他們認(rèn)為，由于石油期貨市場上大多數(shù)時(shí)候是反向市場，多頭的延展式套保會帶來額外的盈利，就算是有虧損，但被認(rèn)為在總體上，延展帶來的收益超過虧損（這是后來被詬病的投機(jī)因素）。對于MGRM公司長達(dá)10年的現(xiàn)貨合約套保，可以想象，影響盈利的基差個(gè)數(shù)之多。在1993年后期，MGRM公司在NYMEX建立了相當(dāng)于5500萬桶的德克薩斯中質(zhì)原油、無鉛汽油和2號取暖油期貨合約頭寸（相當(dāng)于55000張合約），互換頭寸數(shù)量大約在1億－。，或者說，相當(dāng)于科威特85天的石油產(chǎn)量！而當(dāng)時(shí)的NYMEX的無鉛汽油和2號取暖油的每日交易量平均在15000－30000張左右。這些套保頭寸都是多頭。1993年底，石油輸出國組織（OPEC）未能在減產(chǎn)問題上達(dá)成協(xié)議，油價(jià)價(jià)格直線下滑，從每桶19美元跌至1993年12月的15美元，同時(shí)，反向市場變成了正向市場。MGRM公司本來想通過跨期基差給自己融資，但是跨期基差的反向變化使得MGRM如意算盤徹底落空。由于面臨龐大的保證金追繳，而其長期供油合約收益還未實(shí)現(xiàn)，所以出現(xiàn)了龐大的資金缺口。12月初，關(guān)于MGRM公司大量虧損、資金困難的消息開始在金融市場傳播，NYMEX為了防止出現(xiàn)違約，要求MGRM提供“超級”保證金（Super Margin），數(shù)額是平常保證金的兩倍。之后，NYMEX宣布撤銷對MGRM公司頭寸的套期保值豁免，這意味著MGRM不得不大量平倉。而他在現(xiàn)貨上雖然積累了大量的潛在利潤，但由于難以變現(xiàn)而形同虛設(shè)。MGRM在能源期貨和互換交易上損失13億美元，其后，MG公司又花了10億美元解除與Castle能源公司的合約。150家德國和其它國際銀行對MG公司采取了一個(gè)數(shù)額高達(dá)19億美元的拯救行動，才使得MG公司避免了破產(chǎn)。MG公司也是LME的會員，而且是那種最高級別的會員。關(guān)于MG公司的不利傳聞使得LME的交易商對MG的清償能力表示懷疑，MG當(dāng)時(shí)是銅的空頭，為了全力應(yīng)付MGRM的危機(jī)，不得不平掉空頭，為93年底的銅牛市裝上了助推火箭。三 延展式期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)期貨市場是風(fēng)險(xiǎn)重新配置的市場，企業(yè)利用期貨市場進(jìn)行套期保值，能夠?qū)r(jià)格不確定性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，實(shí)現(xiàn)規(guī)避或減小價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的目的。但是期貨市場是高風(fēng)險(xiǎn)市場，企業(yè)在進(jìn)行套期保值時(shí)本身也存在風(fēng)險(xiǎn)，尤其是延展式套期保值，套保的標(biāo)的合約和期貨合約的期限長短不對稱，很多企業(yè)往往忽視這些風(fēng)險(xiǎn)而遭到損失。正確認(rèn)識套期保值中存在的風(fēng)險(xiǎn)有助于企業(yè)更好地利用期貨市場。基差風(fēng)險(xiǎn)很多人認(rèn)為，企業(yè)只要嚴(yán)格按照“月份相同（相近）、種類相同、數(shù)量相等、方向相反”四個(gè)基本原則進(jìn)行套期保值就能規(guī)避價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)，這僅僅是一種理想狀態(tài)。期貨套期保值得以實(shí)現(xiàn)的理論基礎(chǔ)在于：期貨合約到期時(shí)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相同或趨于一致，期貨與現(xiàn)貨之間的盈虧正好相抵，這種對沖機(jī)制化解了風(fēng)險(xiǎn)。但是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格總會存在一定程度的背離，也就是期現(xiàn)之間總會存在基差，只不過基差大小不同而已。如果期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格背離嚴(yán)重，套期保值的理論基礎(chǔ)就不存在了，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)的套期保值方案也就規(guī)避不了價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。這就是套期保值固有的基差風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)的套期保值理論中，假設(shè)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢相一致，基差在合約到期時(shí)為零。但是，在實(shí)際運(yùn)用中，套期保值并不是那么完美。對于金融期貨和黃金、白銀期貨品種，由于市場大量套利行為的存在，使得期現(xiàn)之間的基差能較好地保持某一確定的關(guān)系，基差風(fēng)險(xiǎn)較小。但是對于金屬、農(nóng)產(chǎn)品等商品期貨來講，由于供需不平衡以及倉儲等原因，特別是存在逼倉的情況下，可能導(dǎo)致基差變化較大，基差風(fēng)險(xiǎn)就較大。一般情況下，企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃所設(shè)計(jì)的套期保值方案，會跨越多個(gè)不同期限的合約，要完成與現(xiàn)貨相對應(yīng)的套期保值必須進(jìn)行多次期貨頭寸移倉。在基差絕對值比較小的情況下，保值頭寸不斷移倉的收益或損失比較小，此時(shí)基差對套期保值的影響不大。但當(dāng)基差出現(xiàn)異常情況時(shí)，對套期保值影響程度比較大，而且保值時(shí)間越長，影響程度越大。當(dāng)市場處于熊市狀況下，出現(xiàn)巨大的正值基差時(shí)，也就是近高遠(yuǎn)低的情況下，賣期保值通過不斷移倉可以獲得可觀的展期收益；而在牛市狀況下，當(dāng)出現(xiàn)巨大的負(fù)值基差時(shí)，也就是近低遠(yuǎn)高時(shí)，所得的情況剛好相反。正如上面案例中提到的MRGM公司，他在油價(jià)下跌的情況下，進(jìn)行原油的買期保值，結(jié)果出現(xiàn)了巨額虧損。決策風(fēng)險(xiǎn) 套期保值并不是簡單的買或賣，例如MRGM公司，既可以選擇買入套期保值，也可以進(jìn)行賣出保值，其保值對象都是油，但是做出何種決策，必須根據(jù)對市場趨勢的判斷。如果對期貨市場行情判斷失誤，則可能做出相反的決策。MRGM公司的虧損也是由于他沒有預(yù)料到93年底油價(jià)會不升反降，市場方向發(fā)生翻轉(zhuǎn)而造成的。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 一是保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)。在保值期內(nèi)期貨價(jià)格可能會出現(xiàn)短暫的劇烈波動，如2004年10月13日LME銅價(jià)暴跌305美元，在這種極端行情下，如果企業(yè)進(jìn)行買入套期保值將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，對于進(jìn)行境外套期保值的企業(yè)，更可能面臨外匯調(diào)撥困難，不得不出現(xiàn)被迫砍倉的風(fēng)險(xiǎn)。再如在最近玉米的大幅上漲行情中，很多現(xiàn)貨企業(yè)的玉米成本不到1100元/噸，在期貨價(jià)格達(dá)到1300元/噸以后，做了大量的賣出保值，但隨著玉米期價(jià)突破1500元/噸，雖然賣出保值方向正確，但現(xiàn)貨企業(yè)面臨追加保證金的極大風(fēng)險(xiǎn)。二是在某些情況下需要追加保證金或者套期保值頭寸暫時(shí)出現(xiàn)虧損，面臨股東的壓力，特別是對于一些上市公司套期保值周期沒有結(jié)束，但又臨近報(bào)表公布日期，企業(yè)往往被迫對期貨頭寸平倉。最典型的例子是1993年德國金屬公司的原油買入套期保值，在價(jià)格下跌的過程中出現(xiàn)虧損，需要追加保證金。然而在德國的會計(jì)慣例中，采取的是保守穩(wěn)健的會計(jì)和信息披露制度，對按逐日盯市規(guī)則計(jì)算出來的浮動盈利不能計(jì)作公司的利潤，但對潛在虧損卻要披露出來，在股東們反對追加保證金的情況下被迫砍倉，當(dāng)清倉結(jié)束后原油期價(jià)馬上就漲過了原來的套期保值價(jià)位，雖然公司做對了套期保值方向，卻出現(xiàn)13億美元的巨額虧損。流動性風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)來講，一般根據(jù)全年的原材料采購計(jì)劃或者產(chǎn)品銷售計(jì)劃制定套期保值方案，現(xiàn)貨采購或銷售時(shí)均衡的，企業(yè)必須在與此相對應(yīng)的期貨合約月份進(jìn)行操作。但是，期貨市場的不同合約之間，活躍程度不同，其流動性也不同，如果相對應(yīng)的期貨合約流動性差，企業(yè)只能選擇比較接近的合約進(jìn)行替代，到期時(shí)進(jìn)行移倉。如果不同月份之間基差比較小，則對保值效果影響不大，如果基差出現(xiàn)異常，則會嚴(yán)重影響套期保值效果。 在上述德國金屬公司的原油套期保值中，其買入保值頭寸龐大，保值時(shí)間要長達(dá)數(shù)年，而當(dāng)期活躍的合約月份也就一兩個(gè)，使得大量保值頭寸必須在不同月份間頻繁移倉，增大了交易成本和移倉損失。交割風(fēng)險(xiǎn)雖然期貨交易中交割僅僅占總量的5％以下，而且套期保值也并不一定進(jìn)行交割了結(jié)，但是作為現(xiàn)貨企業(yè)，在期貨市場采購原料或者銷售產(chǎn)品價(jià)格有利可圖時(shí)，實(shí)物交割也是企業(yè)在套期保值中經(jīng)常會遇到的問題?，F(xiàn)貨交割環(huán)節(jié)較多，程序復(fù)雜，處理不好就會影響套期保值效果。交割風(fēng)險(xiǎn)主要來自以下幾個(gè)方面：交割商品是否符合交易所規(guī)定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，特別是對于有質(zhì)量期限或容易發(fā)生質(zhì)量變化的商品，經(jīng)常會面臨交割質(zhì)量不符的風(fēng)險(xiǎn)；交貨的運(yùn)輸環(huán)節(jié)較多，在交貨時(shí)間上能否保證；在交貨環(huán)節(jié)中成本的控制是否到位；交割庫是否會因庫容原因?qū)е聼o法入庫；替代品種升貼水問題；交割中存在增值稅問題，等等。投機(jī)風(fēng)險(xiǎn) 期貨套期保值與投機(jī)在交易上并沒有本質(zhì)的區(qū)別，期貨投機(jī)有時(shí)能夠給企業(yè)帶來巨額的利潤，使得企業(yè)經(jīng)常放棄套期保值的宗旨，或者并不嚴(yán)格執(zhí)行套期保值方案，導(dǎo)致期貨操作名為套期保值，實(shí)為投機(jī)，在市場方向發(fā)生變化或判斷失誤時(shí)給企業(yè)帶來損失。期貨交易總量應(yīng)與其同期現(xiàn)貨交易總量相適應(yīng)，也就是說企業(yè)對套期保值頭寸數(shù)量應(yīng)做出限制，以不超過現(xiàn)貨商品規(guī)模為限。一些企業(yè)初期進(jìn)入期貨市場的目的是為了套期保值，但由于后來對頭寸未能進(jìn)行有效控制，超出其生產(chǎn)或加工的規(guī)模，導(dǎo)致套期保值轉(zhuǎn)為了期貨投資，最終損失慘重。 總之，企業(yè)套期保值猶如一把雙刃劍，能化解市場風(fēng)險(xiǎn)，本身也能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是要看企業(yè)如何使用這把利劍。工商銀行A＋H兩地發(fā)行上市工商銀行上市引起了廣泛關(guān)注，不僅因?yàn)楣ば斜旧淼氖袌龅匚缓陀绊懥?，也因?yàn)樵谄渖鲜胁僮髦杏泻芏鄤?chuàng)新的地方，比如A＋H同時(shí)發(fā)行上市、綠鞋期權(quán)、回?fù)軝C(jī)制等等。工行于1984年1月1日作為一家國家專業(yè)銀行而成立，后由國家專業(yè)銀行轉(zhuǎn)型為國有商業(yè)銀行，目前已整體改制為股份制商業(yè)銀行。1998年，財(cái)政部向工行定向發(fā)行850億元的30年期特別國債，所籌集的資金全部用于補(bǔ)充本行資本金。 19992000年，工行將4077億不良資產(chǎn)處置給華融公司。匯金公司于2005年4月向工行注資150億美元，財(cái)政部則保留原工行資本金1240億元，工行于2005年10月28日由國有商業(yè)銀行整體改制為股份有限公司。2006年4月，高盛、安聯(lián)保險(xiǎn)（通過其全資子公司resdnerBankLuxembourg.）、%、%%。2006年6月，%。工行發(fā)行上市的過程如下：◆2005年4月國務(wù)院批準(zhǔn)股改方案，運(yùn)用外匯儲備150億美元補(bǔ)充資本金，核心資本充足率達(dá)6％；發(fā)行次級債補(bǔ)充附屬資本，資本充足率超8％。 　　◆2005年5月工行完成了2460億元損失類資產(chǎn)的剝離工作。 　　◆2005年6月月27日，長城、信達(dá)、東方、華融四家資產(chǎn)管理公司與工行簽訂了《可疑類信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，處理4590億元可疑類貸款。 　　◆2005年10月28日中國工商銀行股份有限公司成立?！　　?006年1月工行公布2005年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。截至2005年底，工行境內(nèi)外機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤902億元，％，％；撥備覆蓋率保持在100％。 　　◆2006年3月工行選定5家IPO承銷商，即美林集團(tuán)、中國國際金融有限公司投行團(tuán)、瑞士信貸集團(tuán)、德意志銀行、工商東亞金融控股有限公司。 　　◆2006年6月工行與全國社會保障基金理事會簽署戰(zhàn)略投資與合作協(xié)議。 　　◆2006年7月工行A+H同時(shí)上市方案獲批。 　　◆2006年7月18日工行正式向香港聯(lián)交所遞交H股上市申請。 　　◆2006年10月19日工行H股招股書披露，H股配售結(jié)果顯示，工行公開發(fā)行最終共獲得近77倍超額認(rèn)購，吸引資金規(guī)模近4250億港幣。，認(rèn)購倍數(shù)約為40倍。 　　◆2006年10月19日工行A股共吸引6290億元參與工行網(wǎng)上配售，同日參與該股網(wǎng)下配售的資金達(dá)1234億元。 ◆2006年10月27日工行在香港和上海兩地同時(shí)掛牌上市。工行在發(fā)行上市中創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)很多的“第一”。第一次A＋H同步發(fā)行。工行此次發(fā)行成為首例A＋H同步發(fā)行，創(chuàng)造性地解決了境內(nèi)外信息披露一致、境內(nèi)外發(fā)行時(shí)間表銜接、兩地監(jiān)管的協(xié)調(diào)和溝通、境內(nèi)外信息對等披露等諸多問題，開創(chuàng)了資本市場的先河。 A＋H發(fā)行規(guī)模全球第一。超額配售選擇權(quán)行使前，工行此次A＋H發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)191億美元，高于此前日本NTT DOCOM創(chuàng)造的184億美元的最大融資規(guī)模。 全球最大的金融股發(fā)行。191億美元的發(fā)行規(guī)模，也成為全球最大的金融股發(fā)行。全球金融股第二大和第三大發(fā)行分別為：中國銀行和中國建設(shè)銀行的首次公開發(fā)行，發(fā)行規(guī)模分別為112億美元和92億美元。 A股市場迄今為止規(guī)模最大的發(fā)行。工行A股發(fā)行規(guī)模（全部執(zhí)行“綠鞋”后）將達(dá)到466億元人民幣，超過了此前發(fā)行規(guī)模最大的中國銀行200億元人民幣的紀(jì)錄。 第一次A股采用“綠鞋”機(jī)制的發(fā)行。工行此次發(fā)行中引入“綠鞋”機(jī)制尚屬內(nèi)地A股市場首例，將海外發(fā)行中成熟的“綠鞋”機(jī)制引入內(nèi)地A股發(fā)行中，有利于增強(qiáng)參與一級市場認(rèn)購的投資者的信心，促進(jìn)發(fā)行成功。 網(wǎng)下吸引資金、網(wǎng)上鎖定資金是A股新股詢價(jià)制度以來第一。工行A股發(fā)行網(wǎng)下鎖定資金總額為1307億元人民幣，網(wǎng)上鎖定資金總額為6503億元人民幣。 H股發(fā)行規(guī)模最大。工行H股發(fā)行規(guī)模（全部執(zhí)行“綠鞋”后）為156億美元，成為迄今為止規(guī)模最大的H股發(fā)行。 中國國有商業(yè)銀行最高發(fā)行估值倍數(shù)。工行本次A＋H發(fā)行的估值市凈率2．23倍（融資后“綠鞋”前），超過此前中行的2．18倍和建行的1．96倍。 香港公開發(fā)行凍結(jié)資金最高。工行本次H股香港公開發(fā)行凍結(jié)資金546億美元，創(chuàng)造了香港公開發(fā)行凍結(jié)資金的最高。中國銀行上市時(shí)凍結(jié)了344億美元的資金。