【文章內容簡介】 代表；第二階段，套期保值對公司價值有影響。研究套期保值對公司價值影響的文獻主要集中在以下兩方面:(1)研究企業(yè)套期保值的動機以及對公司價值的作用機制；(2)直接研究套期保值與公司價值的相關性。前者研究企業(yè)出于何種考慮決定參與套期保值，套保通過何種渠道如何影響到公司價值。它的優(yōu)點在于能夠清楚了解企業(yè)參與套保的主要動機及套保是如何對公司價值產(chǎn)生影響的。而后者的方法則直接比較套保和非套保者對公司價值有無影響，它不考慮避險對公司價值的作用機制，直接關注套期保值后是否導致了更高的公司價值。這有助于我們全面估計避險對公司價值影響的渠道，也成為現(xiàn)階段國外最新研究的主要發(fā)展方向。沿著這個視角，我們大體回顧以下國外學者對套期保值與公司價值的研究成果。長久以來，學術界認為公司進行套保的主要原因是公司的生產(chǎn)經(jīng)營者具有厭惡風險的特征，希望通過套保來防止原材料價格波動風險及鎖定產(chǎn)品價格。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者者通過期貨、遠期等市場對沖風險，減少收入和支出的波動性。隨著 Sharp(1964)[1]，Lintne(1965) [2]和 Mossin(1966)[3]對資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展，學術界逐漸認識到該理論適用于股權集中的公司。但對股權分散的大公司而言，可以通過投資組合有效的分散非系統(tǒng)風險，而系統(tǒng)風險不論是由公司自身承擔還是采取保險形式在市場上出售，公司付出的代價都是一致的，因此生產(chǎn)者的風險厭惡特征不應成為公司參與套保的主要原因。Modiglianni 和Mille(1958)提出的著名的 MM 理論認為，即在完美市場假設下，投資決策和融資政策是無關緊要的，公司資本結構不影響公司價值。完美市場假設包括沒有稅收、沒有締約成本且公司經(jīng)營不存在信息不對稱問題，公司索取權擁有者之間能夠無成本的解決彼此之間的利益沖突。MM 理論奠定了套期保值與公司價值關系研究的基石。Mayers 和 Smith(1982)[4]提出把公司購買保險看做財務決策的一部分，根據(jù) MM 理論，購買保險不會為公司創(chuàng)造價值。因此，如果保險的確影響公司價值，必然是由于市場的不完美或影響投資決策實現(xiàn)的。Smith 和Stulz(1985)[5]將類似的分析框架用于公司套保行為研究，得出套保不會為公司創(chuàng)造價值的推論。由于現(xiàn)實的資本市場是不完美的，稅收和財務困境成本等其他市場摩擦的存在，使得套期保值可能對公司價值產(chǎn)生影響。在之后幾十年，國外學者收緊MM 理論的假設條件，研究套期保值能夠為公司創(chuàng)造價值的條件有哪些。主要從減少預期稅收、降低財務困境成本、避免投資不足、經(jīng)理人利益最大化角度四大方面研究套期保值對公司價值的影響。(l)減少預期稅收假說減少預期稅收假說的主要觀點是企業(yè)使用衍生產(chǎn)品套期保值可以降低預期所得稅（Smith 和 Stulz， 1985） 。這個結論是基于企業(yè)所得稅函數(shù)的凸性，實際經(jīng)濟活動中，公司由于以下原因導致其具有凸性稅收函數(shù)：（1）公司存在課稅扣除（Investment Tax Credits） ；（2）公司可以虧損結轉（Ine Tax Losses ） ；（3）所得稅的累進稅制。在企業(yè)稅收呈凸函數(shù)（Convex Function）的情況下，有效邊際稅率為稅前價值的遞增函數(shù)，則企業(yè)的稅后價值是稅前價值的遞減函數(shù)，企業(yè)稅前所得的波動將會增加稅負，因此公司會有動機使用衍生產(chǎn)品降低稅前所得的波動性獲得降低稅收支出的好處。公司享有越多的稅收優(yōu)惠，包括稅收虧損遞延、投資抵減等，其節(jié)稅效果就會越明顯。當然，如果公司稅前收益低于稅法規(guī)定的最低水平時，則無法享有稅收優(yōu)惠或必須遞延使用。Stulz(1996)[6]、Ross(1996) [7]和 Leland(1998)[8]的研究表明，通過降低收入波動性或者降低公司陷入破產(chǎn)困境發(fā)生可能，套保避險能增加公司舉債能力，進而增加公司稅收收益?？傊?，累進所得稅制度、虧損結轉和課稅扣除都會增加有效稅收函數(shù)的凸性，因此企業(yè)通過運用衍生品套?？梢詼p少預期稅負，從而提高公司價值。在實證研究中，最常見的的檢驗稅負函數(shù)凸度影響對套期保值決策的代理變量是稅收損失抵減(taxloss carryforwards)。Nance 等 (1993)[9]最早使用該指標來考察稅負函數(shù)的特性對套保決策的影響。Graham 和 Smith(1999[10])使用模擬方法，刻畫公司稅負函數(shù)并確定稅負函數(shù)的凸度，結果表明大約 50%的公司在累進制體系下利用套期保值來獲取稅收優(yōu)惠效應，而最低稅額和投資稅收減免對稅負函數(shù)的凸性影響很有限。Graham 和 Rogers(2022)[11]采用 Graham 和Smith 提出的模擬方法度量稅負凸性，該方法通過確定從降低波動性中獲取的稅收減免，將稅收函數(shù)凸性的對沖利益加以量化。Dionne 和 Garand(2022)[12]、Dionne 和 Triki(2022)[13]均采用類似的模擬方法考察稅收影響。同時他們采用聯(lián)立方程組同時考察套期保值和債務決策，結果表明套保導致更大的舉債能力，反之，更大的杠桿意味著使用更多衍生品。（2）降低財務困境成本假說財務困境（Financial Distress）是指公司財務狀況惡化或公司無法履行清償義務時，必須面臨破產(chǎn)的威脅。預期財務困境成本取決于財務困境發(fā)生的概率與發(fā)生財務困境時的成本。降低財務困境成本假說提供了企業(yè)通過運用衍生品套期保值可以降低財務困境成本，從而提高公司價值的證據(jù)。Smith 和 Stulz(1985)[14]提出運用衍生品套?？梢越档推髽I(yè)面臨財務困境的可能性，因此會減少預期的財務困境成本，從而提高公司價值。財務困境是指企業(yè)由于財務狀況惡化或不能償還債務時所面臨的破產(chǎn)威脅。而財務困境成本取決于企業(yè)發(fā)生財務困境的可能性及財務困境發(fā)生時的相關支出。從企業(yè)固定求償權所占比例的角度考慮，Smith 和 Stulz(1985)認為由于債權人是利用會計數(shù)字去判斷企業(yè)財務狀況，若企業(yè)想要減少財務困境發(fā)生的可能性就必須控制它的會計數(shù)字。因此，企業(yè)就會選擇運用衍生品來減少會計收益的波動性。同時他們指出，企業(yè)面臨財務困境的可能性與企業(yè)固定求償權占其資產(chǎn)價值的比例大小直接相關。因此，從企業(yè)規(guī)模角度考慮則出現(xiàn)兩種不同的觀點，Warner(1977)指出財務困境會導致企業(yè)破產(chǎn)、重組和清算，這些情況會導致企業(yè)面臨直接法律成本，而小規(guī)模企業(yè)承擔的邊際成本較高，因此小規(guī)模企業(yè)更愿意運用衍生品套保。Block 和 Gallagher(1986)認為運用衍生品套保存在一種信息的規(guī)模經(jīng)濟效應。規(guī)模大的企業(yè)更有能力去聘請專業(yè)人士去操作和管理衍生品，可享有信息規(guī)模經(jīng)濟。當衍生品合約的金額越大，大規(guī)模企業(yè)的平均交易成本就越小。因此，基于信息和交易成本的規(guī)模經(jīng)濟，大規(guī)模企業(yè)更愿意運用衍生品套保。同樣地，大量學者通過數(shù)據(jù)對財務困境假說進行了檢驗。其中，Dolde(1993)的實證結果顯示負債比率越高的企業(yè)，越傾向于運用衍生品套保。Nance，Smith 和 Smithson(1993)也通過數(shù)據(jù)證明了財務杠桿比率與運用衍生品套保之間存在一定的正相關關系。他們的結論均與 Smith 和 Stulz(1985)提出的企業(yè)固定求償權所占的比例越大，企業(yè)越傾向于運用衍生品套保的假設相一致。同樣地，對于運用衍生品套保所存在的信息和交易成本規(guī)模經(jīng)濟，學者們也給出了相關的實證支持。Dolde(1993)發(fā)現(xiàn)被調查的財富 500 強企業(yè)中，超過 45%的企業(yè)至少聘請一個專業(yè)人士對衍生品進行管理，大致有 15%的企業(yè)聘請三個以上的專業(yè)人士共同對衍生品進行管理。Nance， Smith 和 Smithson(1993)以及Mian(1996)的實證結果都發(fā)現(xiàn)金融衍生品交易市場的交易成本表現(xiàn)出顯著的規(guī)模經(jīng)濟。（3）避免投資不足假說避免投資不足假說的主要觀點是套期保值可以避免公司面臨“投資不足” 的問題。該理論認為外部資本融資成本昂貴，如果收入波動性不穩(wěn)定，內部留存收益波動將使公司放棄凈現(xiàn)值為正的項目，導致公司投資不足（Underinvestment） ，而風險管理可以解決這種矛盾，使公司愿意接受凈現(xiàn)值為正的項目。因此，通過套期保值降低現(xiàn)金流量的波動程度，公司價值將能得到提高。財務理論認為，公司資金來源可分為兩種：一為內部自有資金，二是外部融資，包括債務融資和股權融資。首先，公司內部資金數(shù)量和來源是影響投資不足的因素，進而影響公司使用衍生產(chǎn)品的程度。當有高成長性的投資機會，并且內部現(xiàn)金存量水平較低時，由于向外部融資需花費較高的成本，此時，公司將傾向使用較多的金融衍生產(chǎn)品來管理風險，減少投資不足問題，增加公司的投資機會。 其次，外部債權融資成本的存在也會導致投資不足問題。當公司資本結構中含有固定求償權的部分，且投資所得主要是支付給債權人時，股東極有可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而造成所謂“投資不足問題” 。因此，舉債較多的公司更可能發(fā)生投資不足問題，公司更可能使用衍生產(chǎn)品進行風險管理，通過降低公司現(xiàn)金流量風險來解決投資不足的問題。 最后，外部股權融資的高成本也會導致公司投資不足的現(xiàn)象。當公司的內部現(xiàn)金流量較低時，因為有外部融資成本的存在，常常會導致公司減少有利的投資機會。如果公司進行外部融資的成本高于公司內部自有資金的成本時，公司應該針對其投資項目所需的預期現(xiàn)金流量加以風險管理，避免因昂貴的外部融資成本而導致現(xiàn)金短缺。風險管理則可以降低公司資金的波動性而減輕投資不足的問題，增加公司的價值。因此，公司的外部融資成本越高，為了避免投資不足的問題，公司會使用較多的金融衍生產(chǎn)品風險管理。（4）經(jīng)理人利益最大化假說經(jīng)理人利益最大化假說提供了經(jīng)理人是以自身利益最大化為出發(fā)點，選擇是否運用衍生品套期保值，從而影響公司價值的證據(jù)。Smith 和 Stulz(1985)指出經(jīng)理人的預期效用既取決于企業(yè)的市場價值也取決于會計收益。若經(jīng)理人的預期效用僅僅取決于會計收益，且是會計收益的凹函數(shù)時，由于不能分散企業(yè)的所有風險，風險厭惡的經(jīng)理人就會希望通過運用衍生品套保來降低企業(yè)收益的波動性，以使自身利益最大化。同時，Smith 和 Stulz 從經(jīng)理人薪酬計劃角度入手，分別討論了在不同的薪酬計劃下，經(jīng)理人對衍生品的不同決策。 （1）發(fā)放以股票為標的的期權。兩位學者)認為在此種情況下，經(jīng)理人就會更少地運用衍生品進行套保。因為企業(yè)會計收益的波動會影響股價的波動從而提高期權的價值，此時經(jīng)理人的期望效用是會計收益的凸函數(shù)。 （2）經(jīng)理人擁有企業(yè)股權。Smith 和 Stulz(1985)認為在此種情況下，經(jīng)理人就會更多地運用衍生品進行套保。因為此時實現(xiàn)經(jīng)理人自身財富最大化與實現(xiàn)公司價值最大化的目標幾乎一致。同時由于經(jīng)理人不能完全地分散企業(yè)的風險，他就更愿意運用衍生品套保從而增加公司價值，實現(xiàn)自身財富最大化。這一假說也己經(jīng)取得了一些實證方面的證據(jù)。 Tufano(1996)[15]對美國采金行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)持有企業(yè)大量股票的管理層傾向于利用衍生品規(guī)避黃金價格波動的風險。Berkman 和 Bradbury(1996)的實證結果顯示若經(jīng)理人是企業(yè)的所有者之一，那么他就會嘗試運用衍生品來減少公司價值的波動性。究竟使用衍生產(chǎn)品進行風險管理能不能提升公司的價值，這一直是學術界和實務界最關心的問題。理論界對這方面的研究主要分為兩類：一是提高公司價值假說，一是減低公司價值假說。（1）提高公司價值假說 公司價值最大化論認為公司使用衍生產(chǎn)品進行風險管理會對公司經(jīng)營產(chǎn)生直接影響，其主要通過降低市場摩擦成本改變公司現(xiàn)金流量，進而影響公司財務狀況和政策，最終提升公司價值。這就是摩擦成本假說（Frictional Costs Hypothesis） 。如果公司價值最大化論被證實成立的話，毫無疑問，使用衍生產(chǎn)品進行風險管理將能提高公司價值。公司價值最大化論中的各種假說都能夠通過降低市場摩擦成本改變公司現(xiàn)金流量，最終影響公司價值。其中，減少預期稅收說認為由于存在課稅扣除、虧損結轉公司以及累進稅制，導致其稅收函數(shù)呈現(xiàn)凸性，所以使用衍生產(chǎn)品可以因降低公司課稅利潤的波動性而減少預期稅收；降低財務困境成本說認為使用衍生產(chǎn)品進行風險管理可以減低公司未來出現(xiàn)財務困境的可能性，其通過降低了公司預期的財務困境成本而提高了公司價值；避免“投資不足 ”說認為使用衍生產(chǎn)品可以降低公司收入波動性，避免昂貴的外部資本融資成本，保證公司能夠接受投資凈現(xiàn)值為正的項目，解決公司“投資不足”問題，最終提升公司價值；降低公司融資成本說則認為使用衍生產(chǎn)品進行風險管理可以降低公司資金成本，因此也可以提高公司價值。 總之，公司價值最大化論中的理論認為，稅收支出、財務困境成本、減少投資不足帶來的損失、外部融資成本和破產(chǎn)成本都可以使公司通過衍生產(chǎn)品交易提升公司價值（Allayannis 和 Weston，2022 [16]；Allayannis 等，2022 [17]；Bartram 等，2022 [18]） 。此外，由于存在委托代理關系，股東和債權人存在沖突，使用衍生產(chǎn)品進行風險管理可以通過減少公司破產(chǎn)可能性來減少這種沖突，因而減少債務利息增加股權價值。（2）降低公司價值假說經(jīng)理層自利論認為公司使用衍生產(chǎn)品使經(jīng)理層個人財富最大化，但卻會降低公司價值。因為經(jīng)理人員運用衍生產(chǎn)品進行風險管理是為了減少昂貴的外部融資，這樣由于規(guī)避了外部監(jiān)督，加深了經(jīng)理層與股東之間的代理沖突。所以，公司使用衍生產(chǎn)品進行風險管理程度越大，其代理問題越嚴重。也就是說，當存在代理問題時，衍生產(chǎn)品的使用反而可能降低公司價值；只有當代理問題不存在時，使用衍生產(chǎn)品才能使公司價值最大（Tufano，1998 [19]） 。但是，如果經(jīng)理層持有一定數(shù)量的公司股票，根據(jù)利